Анализ наличия «эффекта кредитного риска» на российском фондовом рынке

Кредитный риск в портфелях акций

Чтобы определить возможную связь кредитного рейтинга эмитента и доходностей акций, был проведен анализ средних доходностей портфелей акций. В каждый период времени компании были разбиты на 5 групп по степени увеличения риска. Предполагается, что чем выше значение рейтинга, тем больший риск свойственен эмитенту. Изначально было осуществлено два деления:

1) По уровню кредитного рейтинга.

Группа 1 включала в себя рейтинги" BBB" / «Baa» и соответствующие им значения 8−10, группа 2 — «BB» / «Ba» (11−13), группа 3 — «B» / «B» (14−16), группа 4 — «CCC» / «Caa» (18−19), и группа 5 включала в себя все рейтинги ниже «CC» / «Ca» (от 19). Данный метод деления оказался неприемлемым, так как число наблюдений в группах сильно отличалось друг от друга (см. Приложение 2).

2) Другой способ деления на портфели заключается в том, что каждый месяц набор компаний, у которых есть рейтинг, делится на 5 групп по квинтилям. Это деление переносится на следующий месяц, и компании снова разбиваются на группы. Например, в марте компании разделены на 5 групп по тем квинтилям, которые были получены в феврале. В большинстве периодов границы групп совпадают с тем, что представлено в Таблице 5. Для рейтинга в иностранной валюте было создано два критерия группировки, которые отличаются друг от друга верхней границей в Группе 4.

Таблица 5. Критерии деления на группы для обоих рейтингов

Стоит отметить, что при построении обоих критериев присутствовали периоды, в которых границы групп отличались от представленных в Таблице 5, поэтому, несмотря на сходство критериев для рейтинга в иностранной валюте, это все же разные способы группировки. Для рейтинга в национальной валюте значительной разницы между критериями получено не было, поэтому имеется только один способ деления. Данная группировка оказалась лучше первой (по уровню кредитного рейтинга), так как распределение количества компаний в группах стало более равномерным (см. Приложение 2).

Для получения представления о связи кредитного риска и доходностей акций в Таблице 6 представлены средние по группам значения рыночных и финансовых показателей эмитентов. Для каждой группы сначала были посчитаны медианы показателей следующего месяца по пространственным данным, после чего были вычислены средние этих медиан по временным рядам (графики средних представлены в Приложении 2).

Таблица 6. Доходности портфелей акций, составленных по мере возрастания кредитного риска.

Для анализа наличия эффекта кредитного риска были найдены разницы между доходностями портфелей с наибольшим и наименьшим риском, и проведены тесты на значимость этой разницы.

Во всех трех случаях доходности портфелей из Группы 5 были меньше доходностей акций эмитентов с наилучшими рейтингами. Для рейтинга в иностранной валюте (оба критерия) разница составила — 0,64% в месяц, а для рейтинга в национальной валюте — 0,28%/мес. Данное наблюдение соответствует «distress ed effect», но разница между данными доходностями оказалась незначимой при 5% -ом уровне значимости. Только при рассмотрении группировки компаний по второму критерию для рейтинга в иностранной валюте разница оказалась значимой при 10% -ом уровне значимости.

По мере увеличения кредитного риска показатель Size монотонно убывает, кроме случая с рейтингом в национальной валюте. Значения в Группе 3 и Группе 4 близки друг к другу (10,64 и 10,68), поэтому это исключение не портит общую картину. Согласно ожиданиям показатель Book-to-Market для групп с большим риском выше, чем для группы с низким кредитным риском. Динамика данных показателей соответствует результатам из работ, рассмотренных в обзоре литературы.

Стоит отметить, что максимальные повышения кредитного рейтинга для обеих шкал свойственны для разных групп кредитного риска, но самые большие понижения рейтинга все же относятся к Группе 5. Таким образом, можно говорить о том, что чем ниже рейтинг эмитента (больше его значение), тем больше возможность существенного понижения кредитного рейтинга. Среднее значение рейтинга для группы с наименьшим риском колеблется от 9,46 до 9,51, что соответствует уровню «BBB» -" BBB-" / «Baa2″ -» Baa3″, а портфель акций с наибольшим риском в среднем характеризуется рейтингом уровня «B» -" B-" / «B2″ -» B3″ .

Для каждого критерия представлены средние значения факторов из модели CAPM и Fama-French, в которой рыночная премия за риск разбивается на премию за инвестиционные возможности (FF_HML), премию за размер (FF_SMB) и премию за компенсацию рыночного риска (FF_MKT). «В регрессии альфа является дополнительным членом, который отражает качество управления портфелем. Так как CAPM — это равновесная модель, то среднерыночное качество управления портфелем гарантирует премию за риск, пропорциональную бета-коэффициенту. Альфа отражает вклад портфельного менеджера в фактически получаемую премию. Если коэффициент альфа в регрессии статистически значим и положителен, то можно утверждать в рамках гипотезы CAPM, что результаты портфеля лучше среднерыночных. Если коэффициент альфа в регрессии статистически значим и отрицателен, то аналитики делают выводы, что результаты портфеля хуже среднерыночных» [16, с.136−137].

Бета-коэффициенты в модели CAPM значимы при любом разумном уровне значимости, однако нельзя выявить какую-либо закономерность между уровнем кредитного риска и бета-факторами в данной модели. Оцененный по предыстории «альфа-коэффициент Йенсена» во всех трех случаях значим только для Группы 2, но при рассмотрении рейтинга в национальной валюте коэффициент значим только при 10% -ом уровне значимости, поэтому по оценкам модели CAPM нельзя сделать однозначный вывод о зависимости доходностей акций от уровня кредитного риска эмитента.

В трехфакторной модели премия за эффект размера (FF_SMB) монотонно растет по мере увеличения риска, что соответствует утверждению о том, что чем меньше размер компании, тем выше премия за размер. При рассмотрении результатов для рейтинга в иностранной валюте можно заметить, что альфа-коэффициент незначим во всех группах, а для рейтинга в национальной валюте он значимо отличается от нуля во второй и четвертой группах. Несмотря на это, доходности в каждой группе были близки к нулю и практически во всех случаях были незначимыми.

Таким образом, на данном этапе исследования «эффект кредитного риска» («distressed effect») на российском рынке акций не был обнаружен. Более того, нельзя выявить определенную зависимость между уровнем кредитного рейтинга и доходностями акций российских эмитентов, так как динамика доходностей по группам кредитного риска не имеет явного тренда.