Анализ истории развития рынка ценных бумаг в России

Этапы развития фондового рынка в России

Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах».

Для этого — первого этапа были характерны следующие процессы:

• — появление (еще в 1990 г.) первых открытых АО, разместивших в 1991 г. свои акции (банк «Менатеп», Российская товарно-сырьевая биржа);
• — в марте 1991 г. впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи) государственные облигации;
• — появление десятков бирж в 1991 г. и начало функционирования в 1992 г таких институтов рынка как инвестиционные компании.

Первоначально «ассортимент» акций, находившихся в свободной продаже, был крайне мал — не более десяти. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося, в основном, в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько десятков бирж. Создание бирж (организационно-правовая форма — акционерное общество) сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировавшись в акционерные общества, также начали размещение своих акций. К августу 1991 г., благодаря созданию значительного количества АО, была набрана масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг, эмитированных, в основном, корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г. «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).

Основными формальными вехами второго этапа стали:

система приватизационного законодательства 1992;1994 гг.;

создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993;1995 гг.

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества», который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992;1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс доллара США по отношению к рублю и на темпы инфляции спроса. В 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервые были осуществлены крупные вложения в акции российских приватизированных предприятий.

В 1992 — 1995 годах была осуществлена эмиссия банковских векселей — более чем на 40 млрд. рублей, чеков, а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля фьючерсами (товарными и валютными) и опционами.

Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига на рынке: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы, в том числе, в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг, средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на кредитном рынках).

Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику развития рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые в то время предоставляла инфраструктура рынка. Если в 1992;1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995;1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка характерны, следующие основные признаки:

• — появление в 1994;1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу нового ГК РФ, Законов РФ «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг»);
• — качественные изменения в 1994;1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры — свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка).

Важнейшим качественным отличием данного этапа развития РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody’s, Standard&Poor's и IBCA, успешные выпуски «еврооблигаций», публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО «Вымпелком» в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков «надежным иностранным депозитарием» и др.

Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995;1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.

Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играли частный иностранный капитал (инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия — эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков в инвестиционном процессе возрастала, однако оставалась незначительной.

Преобладание внебиржевой торговли являлось для рынка типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на «телефонном» рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала функционировать Московская фондовая биржа.

Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996;1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных «blue chips» сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний «второго эшелона».

По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям «второго эшелона», которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степень информационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степень распределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это часто снижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к сторонним акционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемость финансово-экономических показателей.

Наиболее важным фактором считается степень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров.

В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись «в Россию», то в 1996;1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка их акций.

Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 — сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла — 114%, Венгрия — 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго — 367%, Сургутнефтегаз — 440%.

Для 1996 — сентября 1997 гг. характерна — при заметных колебаниях — явная общая повышательная тенденция как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка.

В январе-августе 1997 г. наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связывалось со снижением темпов инфляции и падением доходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей.

При этом, характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами «blue chips» быстро росли в цене и акции так называемого «второго эшелона», в особенности предприятий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики.

В 1996 — первой половине 1997 г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд. долларов США до 68 млрд. долларов (без учета сделок по акциям РАО «Газпром» — 54 млрд. долларов). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г. капитализация составила около 100−105 млрд долл. (в том числе около 30 млрд. — нефтяные компании, около 40 млрд. — энергетика и связь, около 25 млрд. — РАО «Газпром» по внутренним ценам).

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 созданных в процессе приватизации) какую-либо рыночную котировку имели акции лишь немногих — не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.

Для первой половины 1997 г. характерен приток «свежего» иностранного капитала на российский фондовый рынок и что важно — консервативных инвесторов. При этом сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов выделенных «на Россию» средств и политической конъюнктуры. Так, например, резкий рост котировок российских «голубых фишек» в июле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобальные фонды подвели итоги своей деятельности за первое полугодие и увеличили лимиты инвестиций на одном из наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, что устойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с притоком «свободных» российских денег.

Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:

снижение ссудного процента;

продолжающаяся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности;

определенная политическая и макроэкономическая стабилизация в 1997 г.; вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций;

перераспределение финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг.

Финансовый кризис, начавшийся осенью 1997 г., наложил свой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.

Среди причин более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

• — общий отток капитала с развивающихся рынков, «спровоцированный» азиатским кризисом;
• — «внутренняя» реакция на динамику индекса Доу-Джонса (хотя корреляция динамики американского и российских индексов очевидна, есть разные точки зрения относительно причин их однонаправленности);
• — сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;
• — изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка;
• — политика правительства и Центрального банка — приоритет валютного курса и рынка госбумаг — не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;
• — отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ);
• — масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный «перегрев» рынка к ноябрю 1997 г.;
• — спланированный «обвал» рынка со стороны нескольких глобальных фондов (это гипотеза, но, как известно, дыма без огня не бывает);
• — общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности.