Ипотечные облигации: зарубежный опыт и перспективы развития в России

За основу взята двухуровневая система. На первом уровне выдается кредит заемщикув ипотечном банке и формируются пулы ипотечных кредитов, на второмспециализированные ипотечные компании выпускают ценные бумаги и пускают их вобращение на фондовом рынке. При этом развит агентский рынок обеспеченных ценныхбумаг через правительственные организации. В России применение двухуровневой системы вполне обосновано. Существующаяэкономика с элементами централизованного управления вполне отвечает требованиямамериканской схемы. Аналогом «Фэнни мэй», «Фредди мак» и «Джинни мэй» выступает

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Однако специализированныхипотечных банков и ипотечных компаний, существующих в Америке, деятельность которыхчетко определена законом, в стране пока нет. В США основной тип кредита — с фиксированной ставкой процента. Заемщик можетполучить 30-летний кредит с такой ставкой и возможностью погашения ссуды в любоевремя без каких-либо штрафов. Причинами широкого распространения схемы секьюритизации в США былиэкономические: проблемы малых банков, ужесточение нормативов достаточности ккапиталу банков и др. В России же разработка схем секьюритизации не была вызвана указанными вышепричинами. Участие в процессе принимают, как правило, крупные банки с целью получениясверхприбылей.

При внедрении классической секьюритизации как нового способафинансирования не учли тот факт, что в России практически отсутствует класс инвесторов, готовых вкладывать финансовые ресурсы в «длинные» ипотечные ценные бумаги. Крометого, недостаточная прозрачность рынка влекли за собой высокие премии за недостаточнуюликвидность, за непредсказуемость выплат и остальные риски, присущие сделкамсекьюритизации активов. Риски, связанные с понятием «ипотечный агент», являющимся аналогом понятия «спецюрлицо» в США, указаны в главе 1. Основные из них связаны с организационно-правовой формой ипотечного агента; с возможностью ликвидации, добровольнойреорганизации ипотечного агента; с «действительностью» проданных активов. Все этиаспекты, заимствованные из классической секьюритизации, требуют доработкиприменительно к российскому рынку. Упрощённая схема продажи активов (право владения переходящим активом остаётсяза оригинатором, в то время как право пользования переходит к спецюрлицу, при этом всепоступления по этим активам делятся на двоих — одна часть поступает на счета спецюрлица, другая поступает оригинатору, и всё в строгом соответствии с заключённым договором; итолько в случае банкротства оригинатора все без исключения права переходят кдоверенному лицу), получившая широкое распространение в США, не разрешенароссийским законодательством. Все аналогичные обходные схемы часто трактуются судаминеоднозначно, и в ипотеке прибегают к ним всё реже и реже. Самый необычный для российской практики секьюритизации участник — сервисер (servicer). В языке российских профессиональных участников рынка получил наименование «сервисный агент», который берёт на себя обязанности по обслуживанию ипотечныхопераций — осуществляет приём платежей по активам. По опыту развитых стран, дляуспешного функционирования этого института необходима специальная инфраструктура -например, специальные заблокированные счета «эскроу» (escrow account), где хранятсясредства заемщика, предназначенные для уплаты налогов, страховых взносов и покрытия прочих подобных расходов по обслуживанию заложенного имущества. Пользоваться этимисредствами в своих интересах сервисному агенту запрещено.

Остатки по этим счетамобычно выводят отдельной строкой баланса. Всего этого в России пока нет. Для решенияэтой проблемы, возможно, придётся вносить изменения в Закон «О банках и банковскойдеятельности», изменять форму отчётности для банков. Взяв за основу американскую модель, экономисты не учли многих национальныхроссийского рынка. Рынок ипотечного кредитования в России сильно отличается от гораздоболее развитого рынка США, как объемами выдаваемых кредитов, так и степеньюиспользования заемного финансирования в сделках по приобретению жилья. Ипотечнымкредитованием занимаются в основном универсальные коммерческие банки, аспециализированных ипотечных банков и аналогов ипотечных компаний в стране — единицы. Банковские депозиты, а не средства от рефинансирования кредитов, по-прежнему являютсяосновным источником финансирования. Основным отличием европейской модели секьюритизации является тот факт, что воснову положена одноуровневая система. В соответствии с этой схемой выдавшийипотечный кредит инвестиционный банк самостоятельно рефинансирует его, выпускаяценные бумаги под обеспечение будущего потока платежей от собственного пула. Российские традиционные источники финансирования имеют сходство севропейскими: рефинансирование через центральные банки и эмиссию корпоративногодолга с залогом. Банки, выпускающие ипотечные облигации также больше тяготят к европейскойсистеме.

А в ней ипотечные кредиты остаются на балансе специализированного ипотечногобанка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные облигации. Дефолтныериски и риски досрочных платежей банк берет на себя. То есть, он формирует некотороеобеспечение под выпускаемые долговые обязательства. В этом случае кредитный рейтингтаких банковских обязательств равен кредитному рейтингу банка-эмитента.Кроме того, в Европе, как и в России, практически нет ипотечных кредитов со срокомв 30 лет с фиксированной ставкой. Нет также практики досрочного погашения без штрафныхсанкций.

Большая доля кредитов имеет переменную ставку (или фиксированную наопределенный небольшой срок, по истечении которого пересматривается).Особенность европейского рынка ипотечного кредитования — в многообразии формкредитующих организаций, кредитных программ, схем рефинансирования. В Европеотсутствуют организации, аналогичные «Фэнни мэй» и «Джинни мэй», поэтому здесь избежали кризисных проблем с ипотечными ценными бумагами. В России же аналогомтаких организаций выступает АИЖК. Законодательство Европы существенно ограничивает проведение сделоксекьюритизации, в то время как в США таких препятствий нет. Российская практика, стоящая на пути разработки своей схемы, пока также ограничена наличием нерешенныхпроблем, указанных во второй главе. При этом стоит отметить, что «в Европе, как правило, ипотечные банки являютсядочерними банками крупных универсальных банков, что повышает их кредитный рейтинг. ВРоссии же нет банков с высоким кредитным рейтингом — подавляющее большинствороссийских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по версии кредитного агентстваStandard & Poors (S&P). Если кредитный рейтинг ипотечных облигаций, выпущенныхкоммерческими банками, не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента, тобольшинство западных институциональных инвесторов никогда не купят такие ценныебумаги просто потому, что им по уставу запрещено инвестировать в бумаги нижеинвестиционного уровня (ВВВ в нотации S&P). Российским институциональным инвесторамэто не запрещено. Однако им невыгодно покупать ценные бумаги с таким низким кредитнымрейтингом» .Еще одним отличием от европейской системы является тот факт, что европейскиебанки формируют единое ипотечное покрытие, обеспечением по которым, по сути, являются все ипотечные активы банка.

В Законе об ИЦБ нарушен указанный принципединства ипотечного покрытия: модель предполагает разделение активов на несколькоипотечных покрытий, к каждому из которых привязывается выпуски облигаций за счетпередачи ипотечного покрытия в залог владельцам облигаций. В итоге, такой механизмлишает банков-эмитентов гибкости в управлении активами и «дробит» баланс. Таким образом, на лицо явное сходство банковской системы с европейской. Однакоприменение европейской системы на российском рынке порождает множество вопросов ипротиворечий. Закон об ИЦБ, соединяя «лучшее» из американской и европейской системрефинансирования ипотеки, так и не учел всех деталей зарубежного опыта. Заимствованная классическая модель секьюритизации США требует существенныхдоработок и уточнений в России. Кроме того, кризис выявил существенные проблемы, связанные с традиционной секьюритизацией: сложность транзакций, недостаточнаяпрозрачность, высокая сложность оценки, недостаточная история, конфликты интересов на каждом этапе процесса между участниками, продающими риски в условияхдействительной продажи и другие. По мнению крупнейшего американского финансиста Дж. Сороса, кризис былобусловлен, прежде всего, моделью организации рынка ипотечных кредитов. Дж. Соросзаявил, что американская система финансирования ипотеки больше не работает — онануждается в полной перестройке.

В качестве альтернативы американской модели онпредложил обратить внимание на европейскую модель рефинансирования ипотеки — самуюэффективную, с его точки зрения. Им также были определены основные преимущества модели секьюритизацииипотечных кредитов, общепринятой в большинстве европейских стран, — немецкой модели, -по сравнению с американской:

открытость системы — все ипотечные кредитные учреждения могут участвовать всекьюритизации на равных;

— риски и выполнение обслуживающих функций ипотечные кредитные организациинесут сами, что создает правильную систему стимулов;

— финансирование ипотеки за счет выпуска стандартизованных облигаций, порождающих масштабный и ликвидный рынок;

— так называемый принцип равновесия в немецкой модели, в отличие отасимметричного характера американской ипотечной системы. Каждая ипотечная закладнаясразу преобразуется в ценную бумагу на ту же сумму, взаимозаменяемую на первую втечение всего периода. Это позволяет домовладельцу погасить ипотечный кредит не толькоденьгами, но и покупкой облигаций на ту же номинальную стоимость по рыночным ценам. Поскольку стоимость жилья и связанных с ним ипотечных облигаций, как правило, меняетсяв одну и ту же сторону, домовладельцы не сталкиваются с отрицательной разностью междусуммой залога и рыночной стоимостью своего имущества. Иными словами, если цены нажилье падают, сумма, которую домовладелец должен потратить на выплату ипотечногокредита, тоже сокращается, поскольку он может погасить его за счет приобретенияоблигаций по меньшей цене. В результате анализа этих двух моделей Дж. Сорос сделалвывод: чтобы взять на вооружение европейскую систему, Америке надо внести на удивлениемало изменений в существующую практику. Необходимо лишь обеспечитьтранспарентность и стандартизацию ценных бумаг, что позволит создавать крупные иоднородные портфели.

Сегодня в США почти половина всех ипотечных кредитовсекьюритизирована компанией «Джинни мэй», выпускающей стандартизированные ценные бумаги. Остается лишь разрешить заемщикам гасить свои ипотечные кредиты по ценамниже номинальной или по рыночной стоимости. Облигации с покрытием как альтернативный способ финансирования привлекает ксебе внимание. В условиях рыночного стресса именно ипотечные облигации обладают болеевысокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается менее прозрачным и болееспекулятивным инструментом, что ограничивает спрос инвесторов в неблагоприятныхусловиях, в условиях повышенных кредитных спрэдов. Кроме того, требования стандартовандеррайтинга по облигациям на практике обычно значительно жестче требованийстандартов андеррайтинга по ипотечным ценным бумагам. В настоящий момент Правительство Российской Федерации и Государственная Думаготовят специальный закон о секьюритизации, который обеспечит максимальную свободуструктурирования сделок секьюритизации.

Смежными правовыми вопросами, которыенеобходимо решить при создании законодательной базы секьюритизации активов, являются:

регулирование залога субъективных прав, определение правового статуса специальногоэмитента (SPV), совершенствование законодательства об уступке прав требования, введениеинститута залога банковского счете и номинальных счетов (escrow account), введение новыхвидов ценных бумаг, создание специального режима налогообложения таких сделок, введение института специального представителя владельцев долговых ценных бумаг (облигаций) и общего собрания их владельцев, статус рейтинговых агентств и правовыепоследствия присвоения ими кредитных рейтингов. Выбирая между европейской и американской моделями секьюритизации, я пришла квыводу, что не стоит заимствовать определенную схему целиком. Возможным решениемпроблемы является раздельное рассмотрение смежных вопросов и введение закона осекьюритизации. Прежде всего, в законе следует четко установить правовой статусспецюрлица и дать общее определение сделки секьюритизации. При этом закон повозможности должен допускать дальнейшее расширение сферы применения процессаинновационного финансирования. Вполне обоснованным я вижу решение о разделениизакона «Об ипотечных ценных бумагах» на части. Так как за основу взята американскаямодель, то может быть внедрен специальный закон об ипотечных ценных бумагахгосударственного агентства, ограничивающий сферу внебалансовой секьюритизации идеятельность АИЖК. Имея сходство с европейской банковской системой, может бытьразработан закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых организациями безсписания ипотечных активов с баланса. Кроме того, следует рассмотреть вопрос об ипотечных сертификатах участия, которые, вне сомнения, являются отдельным звеном впроцессе секьюритизации и требуют предметного рассмотрения. Заключение

Подводя итоги, в первую очередь следует еще раз подчеркнуть роль секьюритизациикак инновационной техники финансирования для участников сделок. Значениесекьюритизации активов трудно переоценить. Рефинансирование через выпуск обеспеченных ценных бумаг имеет рядпреимуществ. Для оригинатора — это, прежде всего, возможность привлекатьдополнительные средства не через традиционные источники финансирования, а за счетпродажи спецюрлицу активов. Указанное преимущество имеет большую значимость, так какв эпоху развития глобальной финансовой системы существует необходимость расширенияопераций для увеличения прибыли. При классической секьюритизации, то есть путемзаключения сделки — действительной продажи и списания с баланса оригинатора активов, происходит улучшение показателей баланса, ограничение рисков.

Также для организациипроцесс секьюритизации означает диверсификацию источников финансирования и, приграмотно сконструированной сделке, снижение стоимости финансирования. У компаниипоявляется возможность расширить круг потенциальных инвесторов. Кроме того, оригинатор получает своеобразный «знак качества», так как проведенная сделкасекьюритизации свидетельствует о способности компании генерировать сложныефинансовые продукты. Для инвесторов секьюритизация также имеет привлекательные характеристики. Это, во-первых, возможность осуществлять инвестиции в различные виды активов с различнымистепенями риска и доходности, которые были бы им недоступны в отсутствиесекьюритизации.

Во-вторых, зарубежный опыт свидетельствует о том, что обеспеченныеценными бумагами активы подвергаются колебаниям меньше, а имеют доходность, какправило, больше, чем по государственным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг. В-третьих, такие бумаги практически не подвержены частным рискам, так как в основе ихлежит единый «пул» активов, риски в котором распределены. В то же время, процесс секьюритизации не лишен недостатков. Сделки являютсясложными с технической и правовой точек зрения. Чтобы сконструироватьсекьюритизированный продукт и в дальнейшем обеспечить его обслуживание, необходимапроработанная законодательная база, развитая инфраструктура рынка ценных бумаг, квалифицированные специалисты, транспарентность информации относительно всехэлементов сделки. В России грамотно построенная система секьюритизации ипотечных активов имеетбольшое значение. Техника секьюритизации, во-первых, позволит обеспечить ростнационального фондового рынка за счет эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. Во-вторых, сами бумаги, сконструированные с учетом всех возможных рисков, могут статьобъектом инвестирования со стороны институциональных инвесторов — профессиональныхфинансовых посредников. Эффективный путь к развитию в России ипотеки — создание рынка ипотечных ценных бумаг. Появление на рынке ипотечных бумаг должно придать мощный импульс развитию ипотеки, поскольку они являются основным элементом системы рефинансирования. Существующие в настоящее время в российском законодательстве виды ценных бумаг не удовлетворяют в полной мере условиям, предъявляемым к финансовых инструментам, позволяющим в полной мере реализовать подобные механизмы. Ипотечные облигации и институт вторичного ипотечного рынка — это именно те механизмы, которые позволят операторам первичного ипотечного рынка привлекать дешевые и долгосрочные ресурсы.

В финансировании ипотеки через облигации могут быть заинтересованы небанковские финансовые институты, например страховые компании, испытывающие дефицит инструментов вложений. В России, видимо, будут строиться две системы рефинансирования ипотечного жилищного кредитования. Одна из систем будет централизованная, на базе АИЖК и банков, имеющих широкую филиальную сеть и занимающихся ипотечным кредитованием населения. Параллельно будут развиваться региональные программы на базе региональных ипотечных агентств, которые будут продвигать социальные программы местных органов власти и обслуживать схемы местных крупных предприятий по их социальным программам. Создание четко функционирующего канала движения денежных потоков от заемщика к держателю ипотечной бумаги в ипотечных схемах является ключевой задачей. При разработке механизма ипотечных ценных бумаг должны быть взяты за основу конструкции, придающие особый статус ипотечным ценным бумаг.

Данная схема означает, что ипотечные ценные бумаги нужно будет исключить из общей конкурсной массы при банкротстве эмитента.

Список литературы

Законодательные и нормативно-правовые акты:

Федеральный закон от 11.

11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (ред. от 27.

07.2006).Федеральный закон от 29.

11. 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (ред. от 23.

07.2008).Федеральный закон от 22.

04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (ред. от 07.

02.2011).Федеральный закон от 26.

10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (ред. от 30.

12.2008).Федеральный закон от 26.

12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (ред. от 28.

12.2010).МСФО-39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» .Научная литература, монографии, энциклопедические словари:

Большой экономический словарь // Под ред. А. Н. Азрилияна, М., 2002. — 712 с. Бэр

Х.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активовинновационная техника финансирования банков. — М.: Волтерс Клувер, 2007. — 504 с. Моррис Х.

Введение

в секьюритизацию. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2002. — 423 с. Тэйлор

П. Секьюритизация активов. — М.: Экономика, 1994. — 412 с. Хейр Л.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами. — СПб: Питер, 2007. — 281 с. Шварц С. Алхимия секьюритизации активов. — СПб: Нева, 1994.

— 322 с. Данные международных организаций: American securitization forum (ASF):

http://www.americansecuritization.com/.Clifford Chance. Clifford Chance International Securitisation Group. 1994. The Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA):

http://www.sifma.org.The Association for Financial Markets in Europe (AFME):

http://www.afme.eu.The Wall Street Journal. Периодические издания, статьи, интервью, доклады:

Александрова Н. Понятие и виды секьюритизации // Финансы и кредит, № 5, 2007

Бакланова В. Состояние мирового рынка секьюритизации: тоги 2009 года и взгляд вбудущее // Русипотека, март 2010

Бюллетень NSP: Спецвыпуск от 16.

03.2011 «Ипотечная секьюритизация в нюансах» .Володькова Л. Секьюритизация на рынке ценных бумаг // Финансы и бизнес. № 3, 2009

Зак В. Статический анализ ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, № 4, 2008

Закрытый пиф и секьюритизация коллективных инвестиций в недвижимость: реальностьи перспективы // Русипотека, апрель 2009

Ивакин И. Понятие, сущность и значение секьюритизации ипотечных кредитов дляразвития систем ипотечного жилищного кредитования // Рынок ценных бумаг, 18.

02.2009

Интеревью с М.Тяжловым. Ипотечные ПИФы: вчера, сегодня, завтра, октябрь 2010

Давыдов И. Опасные связи: взаимодействие рынков ипотечных ценных бумаг иоблигаций, обеспеченных долговыми обязательствами // Капитал, 27.

03.2007

Кашурин Н. История и правовое регулирование института ипотеки в США // Рынокценных бумаг, 04.

03.2011

Кашурин Н. Развитие рынков ипотечных ценных бумаг в России и за рубежом. //Федеральная нотариальная палата, январь 2010

Кияткина В. Мировой рынок ипотечных облигаций covered bonds и MBS: возвращениесекьюритизации или новый виток в ее развитии? // Банковский ритейл, № 1, 2011

Кияткина В. Модели секьюритизации // Рынок ценных бумаг, 16.

10.2009

Кузнецов А. Ипотечная секьюритизация по-русски // Рынок ценных бумаг, 15.

10.2008

Лебедева З. Секьюритизация ипотечных активов: опыт ОАО «АИЖК» // Технологии.№ 12, 2008

Пенкина И. Рынок секьюритизации активов // «Биржевое обозрение», № 5, 2009

Резванова Л. Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечногокредитования // Банкир, 04.

02.2008

Сазонова М. Механизмы управления ипотечными рисками // Аудит и финансовыйанализ, февраль, 2009

Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право, № 8, 2006

Селивановский А. Конструируем SPV // специально для сайта А. Селивановского

http://www.selivanovsky.ru/.Семина А. Доигрались с ипотекой // Зарубежная недвижимость, 08.

03.2011;Смоленчук А. Российская секьюритизация в условиях ипотечного кризиса в США //Биржевое обозрение, № 12, 2007

Статистические данные рейтинговых агентств Fitch, Standard & Poor’s.Толмачева А. Секьюритизация финансовых активов и ипотечные ценные бумаги. Труды

ИСА РАН, 2008

Тяжлов М. Нужны ли нам кредитные ПИФы // Русипотека, апрель 2008

Улюкаев С. Секьюритизация активов и секьюритизация банковских активов: какотличать, понимать и трактовать? // Инвестиции, № 1, 2010

Хазин М., глава консалтинговой компании НЕОКОН, в передаче «Кризис доверия» .Секьюритизация возвращается, 14.

07.09. Чарльз Гайст. Глобализация и американская финансовая система, 21.

06.10. Интернет-ресурсы:

Информационное агентство «Русипотека» ;

http://www.rusipoteka.ru/.Информационное агентство «Cbonds» ;

http://www.cbonds.info/.Информационное агентство «InvestFunds» ;

http://pif.investfunds.ru/.Информационный портал «Ипотека как система» ;

http://www.ipotekasystem.ru/.Информационное агентство «Банкир» ;

http://bankir.ru/.Ипотечный агент ЗАО «АИЖК-2008;1» ;

http://3ma.ahml.ru/.Портал российских пайщиков «Пифовик» :

http://www.pifovik.ru/about/12/ipoteka.Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

http://www.raexpert.ru/.Сайт А. Селивановского ;

http://www.selivanovsky.ru/.Центральный банк России ;

http://cbr.ru/.