Управление слиянием и поглощениями российских компаний

Каждый сотрудник компании одновременно задействован на реализации нескольких проектов. Плана работ не существует, ориентиром служат сроки, под которые каждый сотрудник пытается максимально эффективно подстроить свой темп работы.

3.2 Практика совмещения российского и международного опыта сопровождения сделок по слиянию и поглощению в ЗАО «Аксиома Капитал».

Сопровождение сделок по слиянию и поглощению компаний, как уже было сказано в подразделе 1.3 настоящей работы, — процесс весьма трудоемкий, реализация которого требует привлечения узкоспециализированных организаций. В зависимости от уровня развития и масштаба компаний, участвующих в сделках, привлекаются один, два, а иногда и большее число таких консультантов. Несмотря на тот факт, что многие крупные компании сейчас имеют свои подразделения M&A, для сопровождения важных сделок они, тем не менее, прибегают к услугам специалистов — инвестиционных банков.

Весь процесс сопровождения сделки будет подробно рассмотрен на примере в подразделе 3.

3. В текущем подразделе автор более детально концентрируется на тех особенностях практики сопровождения сделок M&A, которая сложилась в России, сравнив их с общемировым подходом. Безусловно, каждая страна в мире имеет свои особенности в любом секторе бизнеса, и рынок перехода прав корпоративного контроля здесь не является исключением. Поэтому, во избежание разночтений, под общемировой практикой в данном подразделе предлагается понимать опыт развитых стран и, прежде всего, США.

В ходе исследования была проанализирована деятельность 10 российских и 10 мировых крупнейших инвестиционных банков. Среди российских представлены компании среднего размера — наиболее частая форма IB в России: Группа ИНЭК, Универ Консалтинг, Лугинин Кэпитал Партнерс, консалтинговая группа Аюдар и т. д. Особенности мировой практики сопровождения сделок были выделены на основе изучения деятельности таких инвестиционных банков как Goldman Sachs (США), Morgan Stanley (США), Merill Lynch (США), Bank of America (США), Deutch Bank (Германия), UBS (Швейцария) и другие.

Сформулированные в ходе исследования критерии различия можно разделить на три основные группы:

особенности взаимодействия с клиентами;

особенности работы инвестиционных консультантов;

различия в процессе оценки бизнеса.

Первая группа включает в себя критерии, связанные с механизмом взаимодействия с клиентами инвестбанков и уровнем осведомленности клиентов о процессах интеграции. В таблице 10 представлена сводная характеристика основных различий по этой группе критериев.

Таблица 10 — Особенности взаимодействия с клиентами Критерий Мировая практика Российская практика Уровень развития культуры M&A Клиенты хорошо осведомлены об основных принципах M&A Многим клиентам приходится объяснять, что такое M&A Соотношение спроса и предложения на инвестиционные услуги Клиенты сами создают весомый спрос, что избавляет банки от поиска заказов Одной из важнейших задач инвестбанков является поиск клиентов Объемы оказываемых услуг Инвестбанки оказывают максимально полный комплекс услуг в рамках сделки Клиенты предпочитают сами выполнять максимально возможный объем процессов Место проведения переговоров Преимущественно офис консультанта Зачастую консультанты предпочитают выезжать к клиентам в офис Как видно из таблицы 10, уровень культуры M&A в развитых странах гораздо выше, что обеспечивается многолетней практикой проведения сделок. В связи с этим, российским инвестиционным банкам зачастую приходится самим искать клиентов и браться за все теоретически возможные проекты, что, безусловно, снижает коэффициент производительности труда аналитиков, поскольку из всех проектов, по которым был произведен анализ рынков, найдена и проанализирована информация о потенциальных компаниях-целях, лишь 20% могут дойти до стадии заключения NDA, а сделки закрываются менее, чем в 5% случаев. В европейских и американских банках эти показатели на порядок выше, поэтому их уровень операционной рентабельности также превосходит коэффициенты российских финансовых организаций.

Кроме того, в России клиенты зачастую предпочитают обращаться к инвестбанкам лишь по узкому ряду услуг из всего спектра сопровождения сделки, исходя из принципов экономии. Западные собственники, напротив, уже развили понимание, что экономия на профессионализме и качественном оказании услуг ошибочна и может привести, в конечном счете, к еще большим потерям.

Таблица 11 — Особенности работы инвестиционных консультантов Критерий Мировая практика Российская практика Кадровая политика Высокие оклады, огромные бонусы, очень высокие требования при приеме на работу, наличие серьезного опыта обязательно Более низкие зарплата и бонусы, высокие требования к теоретической подготовке кандидатов, есть программы стажировок График работы Ассоциаты: 12−15 часов/сутки Аналитики: 15−17 часов/сутки Ассоциаты: 10−12 часов/сутки Аналитики: 12−15 часов/сутки Обеспеченность информационными ресурсами Высокая, подключено множество платных ресурсов Низкая, часто ограничены междугородняя связь и даже Интернет Размеры организаций, структура Преобладают многопрофильные крупные ТНБ с разветвленной структурой управления Преобладают небольшие узкоспециализированные банки с четкой структурой Вторая группа различий в сопровождении сделок описывает основные принципы и практику работы инвестиционных консультантов (таблица 11). Основным отличием является больший профессионализм американских и европейских компаний, в силу длительного опыта их работы. Российский рынок M&A пока молод, поэтому профессионалов (особенно на младших позициях) пока не хватает. Сотрудники пока не готовы соответствовать мировой норме рабочего графика инвестбанков, а требования при приеме на работу гораздо ниже зарубежных. Соответственно, уровень вознаграждений в российских инвестиционных компаниях на порядок ниже. С другой стороны, зарплата и бонусы каждого отдельно взятого сотрудника всегда обсуждаются индивидуально, и в одной и той же компании работники одного уровня могут иметь доходы, отличающиеся в несколько раз. Тем не менее, в среднем, российские IB могут предложить сотруднику гораздо меньшее вознаграждение по сравнению с их западными конкурентами.

Важным аспектом, на который хотелось бы обратить особое внимание, является уровень обеспеченности информационными ресурсами. Сегодня большое количество экспертов говорят о первичной приоритетности этой функции для финансовых структур наряду с уровнем квалификации персонала. Действительно, без подключения к таким ресурсам, как Bloomberg или Mergermarket на сегодняшний день достаточно сложно представить себе эффективную работу инвестиционных консультантов. Тем не менее, многие IB в России не только не имеют доступа к подобным платным ресурсам, но и вообще ограничивают себя лимитным доступом в Интернет и квотами на междугороднюю и международную телефонную связь. Разумеется, это не является результатом столь наивных ошибок менеджмента. Просто денежных средств, генерируемых компаниями, не хватает на обеспечение необходимыми информационными ресурсами. Такие инвестиционные банки не имеют больших шансов стать лидерами рынка, напротив, они вероятнее всего, обречены на банкротство.

Создание перспективного IB в России, как и в любой стране мира, требует гораздо больших инвестиций, чем это может показаться на первый взгляд. А с учетом более слабого развития российского рынка и культуры M&A, в нашей стране эта сумма должна быть еще больше, поскольку срок, по исходу которого российские IB начинают активно закрывать проекты может составлять более двух лет после их создания. В связи с этим необходимо иметь серьезный резерв для покрытия постоянных издержек.

Третья группа различий охватывает процесс оценки бизнеса, что является одной из основных составляющих процесса сопровождения сделки. Прежде всего, необходимо подчеркнуть неоспоримую важность результата оценки в зарубежных компаниях. Все аналитики американских IB имеют специальные сертификаты оценщиков. Клиенты не сомневаются в объективности полученных данных и профессионализме аналитиков, вследствие чего переговоры о цене сделки ведутся именно на основе произведенных расчетов.

В России же, напротив, зачастую случается так, что финансовая модель расчета стоимости корректируется по результатам переговоров. Это объясняется, во-первых, большей взаимной аффилированностью компаний, участвующих в сделках, а во-вторых, более низким уровнем экспертности оценщиков.

Таблица 12 — Различия в процессе оценки бизнеса Критерий Мировая практика Российская практика Какие методы оценки бизнеса используются чаще Взвешенный метод с использованием DCF, мультипликаторов сравнимых сделок и мультипликаторов сравнимых торгуемых компаний Метод дисконтированных денежных потоков (часто некорректно рассчитанный) Методика расчета CAPM По S&P-500 и US Treasury Bonds с учетом страновых, валютных и прочих рисков Часто по индексу РТС и US Treasury Bonds Техника расчета WACC Rсоб*Wсоб+Rзаем*Wзаем*(1-t),.

где R — стоимость собственных/заемных средств, W — доля в пассивах компании, t — ставка налога на прибыль Зачастую не рассчитывается, а в расчетах используется примерная ставка дисконта Важность оценки Переговоры ведутся на основе расчетов, которые играют очень важную роль Финансовая модель расчета стоимости корректируется по результатам переговоров В американских и европейских инвестиционных банках в процессе оценки бизнеса используется преимущественно комплексный подход с использованием доходного и сравнительных методов с последующим распределением их весов (практика расчета представлена в подразделе 3.3). Отечественные IB в силу вышеописанного низкого уровня обеспеченности информационными ресурсами зачастую не могут использовать все методы оценки и полагаются только на финансовое моделирование (метод дисконтированных денежных потоков — DCF). При этом для применения этого метода необходима финансовая отчетность компаний по правилам МСФО. На сегодняшний день на учет по МСФО перешли всего 16% российских компаний, двойную отчетность по РСБУ и МСФО ведут около 25% компаний. Однако в составленной по международным стандартам отчетности зачастую можно найти большое число ошибок и недочетов, которые также могут исказить результаты оценки. Уровня квалификации инвестиционных консультантов также порой не хватает для осуществления грамотного перевода отчетности компаний в МСФО.

Кроме того, имеется ряд технических моментов, таких как расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) или составление ценовой модели рынка капиталов (CAPM), которые также способны серьезно исказить результаты оценки стоимости. В России CAPM составляется зачастую по индексу РТС, который является менее репрезентативным по сравнению с американским S&P-500 с учетом поправок на риски. Более того, в некоторых случаях инвестиционные консультанты, понимая относительно невысокую важность точности оценки в нашей стране, не производят специальных расчетов и используют приблизительную оценочную ставку дисконтирования в процессе финансового моделирования.

Основной особенностью компании ЗАО «Аксиома Капитал» является тот факт, что в ней уникальным образом совмещены как российский, так и мировой опыт сопровождения сделок по слиянию и поглощению компаний. Это объясняется двумя факторами. Во-первых, в компании имеется ряд сотрудников с большим опытом работы в американских и европейских финансовых организациях (в частности, ЕБРР, Goldman Sachs). Это способствует повышению качества оцениваемых услуг, в том числе, более грамотному структурированию сделок, более точной оценке бизнеса. В этих условиях расчеты начинают играть более важную роль. Во-вторых, компания получает большие инвестиции в развитие со стороны собственников, в силу их финансовых возможностей. Собственно, именно благодаря большому объему выделяемых средств, «Аксиома Капитал» оказалась способной переманить сотрудников из крупнейших западных организаций, предложив конкурентное вознаграждение. Помимо высококвалифицированных кадров, большие инвестиции позволили компании получить доступ ко всем необходимым информационным ресурсам, а также арендовать коммерческую недвижимость высокого класса с возможностью проведения переговоров в офисе самого инвестиционного банка.

При этом «Аксиома Капитал» грамотным образом учла те особенности практики сопровождения сделок в России, от которых отказываться не следует. Во-первых, это проведение специальной программы стажировки, которую, в частности, проходил автор работы. Такая программа позволяет студентам, с одной стороны, получить уникальный опыт работы в инвестиционном банке, а банку, с другой стороны, по минимальной стоимости выполнять тот необходимый объем работ по анализу рынков и компаний, который необходим при работе на российском рынке в силу его низкого уровня развития.

Во-вторых, это характерная для России узкая специализация инвестиционного банка — сделки M&A, и соответствующая ей четкая организационная структура. Такой подход позволяет более эффективно осуществлять оперативное управление и более рационально использовать все имеющиеся ресурсы.

В-третьих, рабочий день в банке, хоть и является ненормированным, но все же соответствует российской практике (12−15 часов для аналитиков). Такой выбор связан, прежде всего, с ментальными особенностями российских работников, а также отсутствием большого числа сделок в первый год работы, которые позволяли бы за счет больших бонусов создать эффективный механизм мотивации к более продолжительному труду.

Несмотря на эффективное сочетание российской и мировой практики в компании «Аксиома Капитал», автору работы удалось во время стажировки и в ходе дальнейшего исследования выделить ряд проблем в функционировании инвестиционного банка.

Во-первых, это достаточно высокие цены за услуги для регионального банка. Стоимость услуг представляет собой коммерческую тайну и не может быть раскрыта в работе. Тем не менее, она является сравнимой с расценками ведущих инвестбанков мира, что для работы в Сибирском регионе с неразвитым рынком M&A является недопустимым. Такое мнение разделяют многие сотрудники банка, и данный вопрос не раз поднимался на собраниях акционеров, однако высшее руководство по своим соображениям не меняет цены.

Во-вторых, в банке предусмотрены годовая и квартальная системы вознаграждения вместо того, чтобы ввести проектные бонусы по закрытию каждой конкретной сделки (как минимум с уровня ассоциатов), которые могли бы увеличить мотивацию сотрудников. Кроме того, в банке не предусмотрена популярная на сегодняшний день система вознаграждения опционами на акции (с уровня вице-президента).

В-третьих, несмотря на высокий уровень обеспеченности информационными ресурсами, бюджет банка на IT-support (техническая поддержка) на сегодняшний день недопустимо низок (менее 1 000 евро в год).

Помимо общих моментов автором работы были внесены конкретные предложения по оценке бизнеса. Как уже было сказано, в мировой практике расчета средневзвешенной формулы капитала используется формула:

WACC = Rсоб*Wсоб+Rзаем*Wзаем*(1-t).

(1).

При этом в России зачастую расчеты вовсе не производятся, и средневзвешенная стоимость капитала принимается средней по отрасли.

С учетом специфики российского налогового учета автором работы была предложена и применена другая формула расчета средневзвешенной стоимости капитала, отражающая предельную величину процентов по долговым обязательствам, признаваемым расходами в целях налогового учета.

Согласно статье 269 части 2 НК РФ, предельная величина процентов, признаваемых расходом (включая проценты и суммовые разницы по обязательствам, выраженным в условных денежных единицах по установленному соглашением сторон курсу условных денежных единиц), принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, — при оформлении долгового обязательства в рублях и равной 15% - по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Эта особенность налогового учета не была учтена в процессе оценки бизнеса при расчете средневзвешенной стоимости капитала. Автором работы был применен на практике новый метод расчета стоимости заемного капитала, основные принципы которого изложены ниже:

для каждого из источников долгового финансирования необходимо отдельно определять эффективную ставку, учитывающую налоговый щит и корректируемую в соответствии со статьей 269 НК РФ;

для долговых обязательств в рублях, процентная ставка по которым не превышает 1,1 ставки рефинансирования, и долговых обязательств в иностранной валюте, процентная ставка по которым не превышает 15%, эффективная процентная ставка вычисляется стандартным методом:

(2).

где t — ставка налога на прибыль (на сегодняшний день 0,24);

для долговых обязательств в рублях, процентные ставки по которым превышают 1,1 ставки рефинансирования, эффективная процентная ставка вычисляется следующим образом:

(3).

где Rреф — ставка рефинансирования (на сегодняшний день 0,105);

для долговых обязательств в иностранной валюте, процентные ставки по которым превышают 15%, эффективная процентная ставка рассчитывается следующим образом:

(4).

конечная формула WACC принимает вид:

(5).

где Rсоб — стоимость собственных средств, рассчитанная по методике CAPM, Wсоб — доля собственных средств в пассивах компании,.

n — количество источников заемного финансирования с различными ставками,.

i — отдельный источник долгового финансирования,.

Ri — эффективная стоимость средств по отдельному источнику долгового финансирования,.

Wi — доля средств отдельного источника долгового финансирования в пассивах компании.

Данная формула была впервые применена в процессе оценки стоимости завода по производству строительных материалов, выполняемой автором работы (таблицы 13 и 14).

Таблица 13 — Исходные данные для расчета стоимости завода по производству строительных материалов Стоимость собственного капитала, % 22 Стоимость заемного капитала, % 18,5 Постпрогнозный рост, % 3 Денежные потоки за 1 год, тыс. у.е. 1 120 Темп прироста денежных потоков, % 30.

Таблица 14 — Расчет стоимости завода по производству строительных материалов с применением старой и новой формулы WACC.

Показатели Старая формула Новая формула WACC, % 18,03 18,86 EV (стоимоть бизнеса), тыс. у.е. 15 101 14 179 Процент от старой стоимости, % 100 94 Как видно из таблицы 14, при применении новой формулы средневзвешенной стоимости капитала, ключевой показатель стоимости предприятия снизился на 6% от первоначального значения, что в конечном итоге выступило одним из ключевых факторов, позволивших заключить сделку, поскольку прежняя цена представлялась покупателю недопустимо высокой.

Рассмотренные в подразделе 2.3 особенности мировой и российской практики сопровождения сделок по слиянию и поглощению компаний, а также их эффективное сочетание в деятельности инвестиционного банка ЗАО «Аксиома Капитал» позволяют сформулировать с учетом выявленных проблем оптимальную модель функционирования инвестиционных консультантов на российском рынке M&A.

Инвестиционные банки должны иметь большие объемы инвестированных в их развитие средств, для расширения круга возможностей:

привлечение высококлассных специалистов с международным опытом работы по слиянию и поглощению компаний;

подключение ко всем необходимым информационным ресурсам и безлимитный доступ к междугородним и международным коммуникациям;

высокий бюджет технической поддержки;

аренда офисного помещения высокого класса для проведения переговоров в офисе консультантов.

Инвестиционные банки, оказывающие услуги M&A, должны быть узко специализированными и иметь четкую организационную структуру для эффективного управления и командной работы.

Бонусное вознаграждение сотрудникам инвестиционных банков видится более эффективным в проектном, а не поквартальном варианте. Кроме того, важно предусмотреть возможность вознаграждения в форме опционов на акции компании для верхнего звена менеджмента.

Эффективным являются программы стажировок, которые позволяют выполнять большие объемы работ по низкой стоимости, обучая при этом своих потенциальных будущих сотрудников.

Важным условием функционирования IB на рынке услуг по сопровождению сделок M&A является установление эффективных цен в зависимости от уровня развития и опыта консультанта, а также уровня конкурентности среды.

Кроме того, важную роль играет обеспечение высокой точности оценки стоимости предприятий, для чего, в частности, необходимо наличие высокопрофессиональных кадров, а также:

использование комплексного подхода с применением доходного и сравнительных методов оценки;

использование новой формулы расчета средневзвешенной стоимости капитала, предложенной автором работы.

3.3 Пример сделки по поглощению компании: этапы реализации.

В данном подразделе будет рассмотрен пример сделки по поглощению компании. Поскольку данные о реальных проектах представляют собой коммерческую тайну, это будет некий универсальный проект с элементами некоторых реальных сделок, в реализации которых автор работы принимал непосредственное участие. Предполагается поэтапное описание сделки, близкой к идеальной, избегая распространенных ошибок и комбинируя положительные моменты российского и мирового опыта практики сопровождения сделок M&A. В связи с этим изложенный ниже механизм сделки по своей сути представляет собой ряд рекомендаций к инвестиционным банкам. Определим предмет сделки: 100% акций российского металлургического завода. Покупатель и продавец — также российские компании.

Этап 1 — поиск клиента.

В идеальных условиях, клиент сам должен обращаться в инвестиционный банк с желанием приобрести компанию. Он высказывает свои требования и предпочтения относительно типа интеграции, страны или региона компании-мишени, примерной стоимости сделки, а также источниках финансирования.

Здесь сложно рекомендовать что-либо конкретное, поскольку большей частью эффективность данного этапа зависит от общего уровня культуры M&A в стране проведения сделки. Однако, с учетом специфики нашей страны, важно подчеркнуть эффективность программ стажировок именно на этом (а также следующем) этапе, поскольку, как уже было сказано, в этом случае инвестиционный банк может получить выполнение большого объема необходимых работ по мониторингу и анализу рынков и компаний по сравнительно низкой стоимости.

Далее с клиентом заключаются соглашения об эксклюзивности и соглашения о конфиденциальности (NDA), а также подписывается протокол о намерениях (LOI). Здесь важнейшая рекомендация касается вознаграждения инвестиционного банка, которое должно быть заранее оговорено и закреплено документарно. Наряду с компенсацией издержек важно описать сумму вознаграждения консультанта не как «процент от суммы сделки», поскольку оплата может производиться в акциях компаний, не отличающихся ликвидностью, а как «процент от стоимости компании-цели».

Этап 2 — поиск целевых компаний.

Только после подписания NDA становится экономически целесообразно тратить рабочие ресурсы на анализ рынков и поиск целевых компаний. В этих условиях также эффективнее всего использовать сравнительно недорогой труд стажеров, квалификации которых, как правило, хватает для выполнения такого вида работ. Здесь же обязательным условием является высокий уровень обеспеченности информационными ресурсами, которые необходимо использовать для более эффективного поиска компаний и анализа рынка. В этих целях автор работы, например, использовал ресурсы Thomasglobal, Mergermarket и т. п, а также телефонные звонки в различные страны мира.

Также немаловажную роль здесь играют личные контакты первых лиц компании-клиента (в зависимости от типа интеграции), и вице-президентов и управляющего директора инвестбанка.

После предварительного отбора клиентов с ними проводятся переговоры от имени клиента. Эти переговоры являются одним из наиболее сложных этапов сделки, поскольку убедить собственника продать свой бизнес на практике нередко оказывается непростой задачей. Здесь все зависит от мастерства и опыта ведения переговоров менеджеров инвестиционного банка. В связи с этим еще раз возникает рекомендация о привлечении опытных специалистов, что требует вложения больших объемов денежных средств.

Завершающей частью этого этапа является подписание протокола о намерении (Letter of intent) с акционерами компаний-целей, и получение доступа к информации о компаниях-целях, интересных клиенту.

Этап 3 — Оценка стоимости бизнеса.

Для идеальной оценки бизнеса необходимо комплексное применение затратных и доходного методов, а также наличие квалифицированного оценщика и информационных ресурсов для получения официальных прогнозов уровня инфляции, роста цен на энергоресурс и т. п.

В таблицах 15 и 16 приведены выдержки из отчета об оценке стоимости металлургического завода, проводимой автором с учетом рекомендаций американской оценочной компании American Apraisal. В расчете использовались сравнительный и доходный методы, с распределением весов 30/70 соответственно.

По данным информационного ресурса Bloomberg вычисляем стоимость собственного капитала: CAPM = 17,8%. На балансе числится несколько рублевых кредитов средневзвешенной стоимостью 16,1%. Соотношение собственного и заемного капитала в пассивах баланса приблизительно равное.

Таблица 15 — Оценка стоимости завода доходным методом Показатели Единица измерения Прогнозные данные 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

2011 г. 2012 г. Денежные потоки тыс. рублей ;

55 442 -2 356 22 624 51 070 80 762 121 596 Ставка дисконтирования % 15,6% Постпрогнозный рост % 4,0% Фактор дисконтирования 0,98 0,90 0,78 0,67 0,58 0,50 Корректировка на дату оценки 0,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Дисконтированные денежные потоки тыс. рублей — 13 611 -2 113 17 554 34 279 46 894 61 076 Сумма дисконтированных денежных потоков тыс. рублей 144 079 Терминальная стоимость тыс.

рублей 1 074 028 Приведенная терминальная стоимость тыс. рублей 539 468 Стоимость бизнеса тыс. рублей 683 547.

Поскольку ставка кредита превышает 1,1 ставки рефинансирования, вычислим эффективную стоимость заемных средств по формуле:

(6).

Ставка налога на прибыль: 24%, ставка рефинансирования: 10,5%. Тогда Reff = 13,328. Теперь у нас имеются все необходимые данные для расчета средневзвешенной стоимости капитала по формуле:

(7).

Подставив значения в выражение, получим, что WACC = 15,6%.

Таблица 16 — Оценка стоимости завода комплексным методом Метод оценки Оценочная стоимость, тыс. рублей Распределение весов, % Взвешенная стоимость, тыс. рублей Доходный метод 683 547 70% 478 483 Сравнительный метод 590 268 30% 177 080 Взвешенная стоимость бизнеса 655 563 Подобная оценка стоимости производится и для приобретающего предприятия, а затем производится оценка стоимости объединенного предприятия для определения эффекта синергии, возникающего при интеграции. Именно этот эффект синергии, который на практике достигает от 20 до 40% стоимости компании-цели и является той самой дополнительной стоимостью, которая распределяется между бенефициарами сделки: покупателем, продавцом, консультантами (в т.ч. инвестбанком) и государством в форме налоговых выплат. Если эффект синергии окажется ниже требований двух последних, такая сделка вряд ли состоится, а если он превысит их требования, то основной задачей переговорного процесса с этого момента должно стать распределение добавленной стоимости между покупателем и продавцом. В идеальном варианте, покупатель должен получить большую часть добавленной стоимости (около 2/3), поскольку эффект синергии является большей частью его заслугой, однако он не может рассчитывать на получение всей добавленной стоимости, поскольку в таком случае продавец не будет иметь мотивации к проведению сделки.

Этап 4 — Сопровождение переговоров и Due Diligence.

В идеальном варианте, инвестиционный банк должен присутствовать на всех переговорах между клиентом и компанией-целью, поскольку те не имеют специального опыта и могут своими ошибками сорвать проект даже на последней стадии, что, безусловно, невыгодно инвестбанку, получающему свой гонорар лишь в случае закрытия сделки.

Особняком стоит комплексная проверка предприятия — Due Diligence и инвентаризация имущества, в ходе которых инвестиционный банк должен выступать в качестве координатора работы других привлекаемых консультантов: юристов, аудиторов и т. д., проводя переговоры преимущественно в своем офисе.

Обычно проводятся только финансовая, правовая и налоговая проверки, однако идеальная сделка подразумевает проведение маркетингового, экологического, операционного и технического Due Diligence. По завершению комплексной проверки инвестбанк корректирует стоимость компаний-целей с учетом выявленных результатов Due Diligence.

Этап 5 — Структурирование сделки и подготовка документов.

Структурирование сделок — это наиболее сложная часть работ, требующая высочайшего профессионализма и серьезного опыта. Оно включает в себя выбор способа приобретения контроля, формы сделки, формы оплаты и механизма реализации сделки, включая создание фирм-однодневок и регистрацию предприятий в оффшорных зонах. Здесь не существует идеального варианта, поскольку для каждого конкретного случая разрабатывается специализированная структура сделки. Основной задачей данного этапа является разработка такой структуры сделки, которая позволит минимизировать возможные риски и максимально интегрировать приобретаемый бизнес.

Тем не менее, команда «Аксиома Капитал» совместно с автором работы составила наиболее приемлемую структуру сделки между российскими компаниями по продаже акций. Эта структура изображена на рисунке 24. Опишем ее поэтапно:

Продавец открывает фирму на Британских Виргинских островах (К1).

Покупатель открывает фирму на БВО (К2).

К1 выделяет 100% дочернюю компанию на Доминике.

Продавец продает 100% акций завода К3 по номиналу.

К2 открывает счет-эскроу в банке Доминики и переводит туда необходимую для покупки завода сумму.

К1 продает К2 100% акций К3. К2 становится владельцем завода.

Банк переводит средства со счета-эскроу К2 на счет К1 на БВО.

Рисунок 24 — Структурирование сделки по поглощению компании.

Данная структура представляется наиболее оптимальной, поскольку максимально снижает уровень налоговых выплат, а также позволяет использовать преимущества британского права для вывода средств из К1 на непосредственный счет продавца. Кроме того, такая структура сделки позволяет применить недоступный в России, но удобный механизм эскроу при осуществлении платежа.

Этап 6 — Содействие в получении финансирования.

Как говорилось в подразделе 3.1, большинство сделок по покупке бизнеса в России и в мире осуществляется с использованием заемного рычага, что объясняется ограниченностью свободных финансовых ресурсов у клиентов инвестиционных банков для закрытия сделок. В рамках данного этапа инвестиционный банк должен организовать встречи с кредиторами, подготовив все необходимые данные о компании-заемщике.

В идеальном варианте, инвестиционный банк должен быть аффилирован с крупным коммерческим банком, который предоставляет мезонинное финансирование сделки.

Этап 7 — Закрытие сделки.

На данном этапе основной задачей инвестиционного консультанта является сопровождение исполнения договоров купли-продажи, расчетов по сделке в процессе их исполнения, отслеживание надлежащего перехода прав на акции/доли/имущество, а также помощь клиенту в получении требуемых разрешений от соответствующих органов власти.

В идеальном варианте инвестиционный банк должен иметь личные контакты в структурах власти для того, чтобы ускорить процессы получения разрешений, которые могут затягиваться месяцами. Кроме того, необходимо максимально тщательно провести повторную инвентаризацию имущества приобретаемой компании.

Расчеты по сделкам в международной практике часто производятся с использосванием механизма эскроу, когда деньги зачисляются на специальный счет эскроу-агента, с которого покупатель может снять деньги только в случае, если акции не перешли в его собственность в течение согласованного сторонами срока, а продавец — только после предоставления эскроу агенту документов, подтверждающих переход права собственности на акции к покупателю.

Российское банковское законодательство имеет ряд препятствий на пути использования механизма эскроу: невозможность совместного владения счетом, оспоримость безотзывных инструкций, право владельца счета распоряжаться денежными средствами свободно (без ограничения) и закрыть банковский счет в любое время. Для того, чтобы использовать в России удобный для расчетов и относительно недорогой механизм эскроу, необходимо внести изменения в Гражданский, Налоговый и Арбитражный процессуальный кодексы, а также в ряд Федеральных законов.

В связи с этим у инвестбанков есть выбор: либо предложить клиентам альтернативные способы расчетов: использование аккредитива или передача прав на акции через депозитарий с использованием механизма блокирования операций по счету депо; либо структурировать сделку в оффшоре, произведя расчеты под той юрисдикцией, где имеется возможность использования механизма эскроу. В зависимости от размера сделки и предпочтений ее участников выбирается наиболее подходящий вариант.

Резюмируя информацию подраздела 3.3, важно сделать следующий вывод: общая картина всегда складывается из деталей, а поэтому для эффективной работы финансовых консультантов, а также качественного роста самого рынка слияний и поглощений в России необходимо, прежде всего, обеспечить качественное сопровождение каждого этапа сделки. В связи с этим автором работы дан ряд рекомендаций по каждому этапу, основанных на личном опыте, опыте команды ЗАО «Аксиома Капитал», а также данных, лично полученных автором в ходе опроса участников интеграций.

Заключение

.

Актуальность проведенного исследования, прежде всего, объясняется приоритетностью сектора M&A для российской экономики. В процессе перехода от сырьевой модели народного хозяйства к инновационной требуется огромный объем инвестиций, вкладываемых в высокотехнологичные отрасли и компании. Основная роль в процессах привлечения долевого и долгового финансирования отводится фондам прямых инвестиций и инвестиционных банкам, качество работы которых оказывает прямое влияние на объемы привлечения капиталов.

Особая роль здесь отведена иностранным источникам капитала, которые являются одним из приоритетных направлений политики действующей власти. С одной стороны, за 2008 год в экономику нашей страны было привлечено более 120 млрд долл. иностранных инвестиций, что в 2,2 раза превышает показатель 2007 года. Из них на совокупную долю прямых и портфельных инвестиций приходится более 32 млрд долл.

С другой стороны, объем российского рынка M&A в 2008 году составил 110,1 млрд долл., при этом объем сделок inbound (покупка иностранными инвесторами активов в России), сопровождаемых инвестиционными консультантами, оценивается в 32,3 млрд долл., увеличившись за год в 2,2 раза. Это говорит о том, что практически все прямые и портфельные иностранные инвестиции производятся под контролем инвестиционных банков либо фондов прямых инвестиций. В связи с этим в работе сделан вывод о том, что от показателей их работы напрямую зависит переход нашей страны к инновационной модели экономики.

Выполненный в дипломной работе анализ позволил выявить, по меньшей мере, еще два фактора, обуславливающих необходимость развития сектора M&A в России.

Во-первых, несмотря на то, что одним из мотивов интеграций является оптимизация налоговых платежей, чаще всего основной движущей силой слияния или поглощения выступает другой фактор — эффект синергии. Поэтому в большинстве случаев сделки M&A, напротив, способствуют увеличению налоговых поступлений в бюджетную систему России. В данном контексте целесообразно выделить четыре группы налогов: на капитал, на проценты, на дивиденды и на прирост стоимости имущества.

Во-вторых, необходимость развития рынка M&A обусловлена высоким уровнем инфляции. За первые пять месяцев текущего года индекс потребительских цен в России уже составил 7,7%, что превосходит все планы Правительства Российской Федерации и прошлогодние показатели. Эффект синергии, возникающий при совершении интеграций, зачастую позволяет предприятиям более эффективно вести финансово-хозяйственную деятельность, что, в результате, может отражаться в виде снижения цен на продукты и услуги компании или как минимум замедления темпов их роста. Масштабное развитие рынка M&A способно привести к тому, что такие микроэкономические процессы найдут свое отражение на макроуровне.

Одним из основных выводов работы является обоснование необходимости количественного и качественного развития российского рынка слияний и поглощений компаний. Проведенное исследование показало, что, несмотря на достаточно высокий среднегодовой темп роста в последние пять лет (61,5%), российский рынок M&A имеет значительный потенциал развития в сравнении с рынками Европы и США. Кроме того, российский рынок M&A характеризуется рядом негативных факторов, которые позволяют говорить о низком уровне его качественного развития: высокий показатель средней стоимости сделки, значительный уровень присутствия государства в общем объеме рынка, а также высокая доля враждебных поглощений.

Для ускорения процесса качественного развития рынка слияний и поглощений в России в работе высказан ряд рекомендаций как в адрес органов государственной власти, так и относительно оптимизации работы самих инвестиционных консультантов.

В первую очередь, рекомендации автора касаются принятия мер со стороны государства по созданию оптимальных условий для развития корпоративных интеграций:

Снижение рейдерства с помощью ужесточения мер уголовной ответственности. Работа над законами и проведение программ, направленных на снижение коррупции, должны привести к повышению уровня качественного развития рынка M&A.

Сокращение доли государственного участия на рынке слияний и поглощений.

Пересмотр банковского законодательства с целью получения возможности применения расчетов эскроу, распространенных в мировой практике в силу их удобного использования и относительной экономичности.

Введение

специального единого налога на сделки по поглощению компаний в размере 8−15% от суммы сделки, наряду с применением прогрессивной шкалы налогообложения, которая может служить эффективным инструментом в работе Федеральной антимонопольной службы по сокращению стоимостной доли мегасделок на российском рынке M&A.

Предложения по оптимизации работы самих инвестиционных консультантов сделаны на основе сравнительного анализа опыта международных и российских компаний, а также ЗАО «Аксиома Капитал», особенность которого заключается в эффективном совмещении мировой и российской практики сопровождений сделок M&A. Автором дипломной работы были сформулированы отдельные проблемы в деятельности объекта исследования и выработана модель оптимального функционирования инвестиционных консультантов, которая, в том числе, позволяет нивелировать эти проблемы:

1. Наличие достаточного количества средств, инвестированных в развитие инвестиционных банков, для возможности привлечения высококлассных специалистов, подключения к информационным ресурсам, обеспечения технической поддержки, а также аренды высококлассного офисного помещения.

2. Четкая организационная структура, позволяющая обеспечить эффективное управление в инвестиционных банках, оказывающих услуги M&A.

3. Внедрение системы проектных бонусов для повышения мотивации сотрудников, а также наличие возможности вознаграждения в форме опционов на акции компании для верхнего звена менеджмента.

4. Наличие программ стажировки, которые позволяют выполнять большие объемы работ по низкой стоимости совместно с обучением своих потенциальных будущих сотрудников.

5. Установление эффективных цен на рынке услуг M&A в зависимости от уровня развития и опыта консультанта.

6. Обеспечение высокой точности оценки стоимости предприятий, для чего, в частности, необходимо использование комплексного подхода с применением доходного и сравнительных методов оценки.

Кроме того, автор предлагает к использованию новую формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала, которая позволяет повысить точность оценки компании. Приводится пример расчетов по старой и новой формулам, и демонстрируется величина отклонения ключевого показателя стоимости компании. Описывается практический позитивный эффект применения новой формулы в виде снижения стоимости компании и, как следствие, заключения сделки по приобретению завода по производству строительных материалов.

В работе также приводится практический пример сделки с описанием рекомендаций по недопущению распространенных ошибок на каждом из семи ее основных этапов. Подчеркивается, что для эффективной работы финансовых консультантов, а также качественного роста самого рынка слияний и поглощений в России необходимо, прежде всего, обеспечить качественное и обоюдовыгодное сопровождение каждого этапа сделки:

Четкое закрепление суммы вознаграждения консультанта как «процент от стоимости компании», а не «процент от суммы сделки» на этапе заключения договора об эксклюзивности и договора о сотрудничестве.

Применение комплексного подхода на этапе оценки бизнеса и использование новой предложенной формулы WACC, учитывающей особенности российского налогового учета.

Проведение полного спектра комплексной проверки предприятия: налоговый, аудиторский, юридический, маркетинговый, экологический, операционный и технический Due Diligence.

Наличие связей инвестиционного консультанта с коммерческими банками, предоставляющими долговое или мезонинное финансирование. Идеально функционирует схема при аффилированности инвестиционного и коммерческого банков.

В работе также приводится разработанная командой ЗАО «Аксиома Капитал» совместно с автором оптимальная структура сделок по покупке акций российских компаний. Ее основная цель заключается в минимизации налоговых платежей с параллельной оптимизацией уровня рисков. В структуру включены несколько оффшорных зон, создание дополнительных предприятий, продажа акций по номиналу, процессы выделения дочерних обществ, а также использование эффективного расчетного механизма эскроу.

Полученные в дипломной работе результаты нашли свое применение в деятельности ЗАО «Аксиома Капитал», что повысило эффективность функционирования банка. Кроме того, эти результаты используются автором работы при разработке совместно с инвестиционным консультантом ООО «Luginin Capital Partners» информационного меморандума фонда прямых инвестиций «Anchor Capital Luginin Fund».

Гражданский кодекс Российской Федерации Налоговый кодекс Российской Федерации Федеральный закон от 26.

12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (ред. от 29.

04.2008).

Федеральный закон от 26.

12.1995 № 208-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью».

Воронкова О. Н. Внешнеэкономическая деятельность: организация и управление. — М.: Экономистъ, 2008. — 623 с.

Внутренняя документация ОАО «Вымпел.

Ком" .

Астахов П. А. Рейдер. — М.: Эксмо, 2009. — 416 с.

Донцов А. Структурирование сделок. — М.: Клиффорд Чанс, 2008. — 15 с.

Кузьмин Э. Л. Международное экономическое право. — М.: Проспект, 2008. — 196 с Мак.

Кинзи В. Использование и интерпретация финансовой отчетности. — М.: Альпина, 2009. — 515 с.

Мертон М., Боди Э. Финансы. — М.: Альпина, 2008. — 651 с.

Мировая экономика и международный бизнес / Под ред. В. В. Полякова, Р. К. Щенина. — М.

: КНОРУС, 2008. — 680 с.

Международные валютно-кредитные и финансовые отношения / Под ред. Л. Н. Красавина. — М.: Финансы и статистика, 2008. — 573 с.

Никонова И. А. Финансирование бизнеса. — М.: Альпина Паблишер, 2007. — 195 с.

Обзор российского рынка M&A. Re-Deal Group, 2009, — 11 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч.

Эванс, Д. М. Бишоп. — М.

: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Сейфуллаева М. Э. Международный маркетинг. — М.: ЮНИТИ, 2008. — 319 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Фомишин С. В. Международные экономические отношения. — Ростов н/Д: Феникс, 2008. — 606 с.

Чеботарев Н. Ф. Мировая экономика. — М.: Дашков и К°, 2008. — 329 с.

Черезов А. В. Корпорации. Корпоративное управление. — М.: Экономика, 2007. — 478 с.

Чернышов Г. П. Особенности корпоративных споров в рамках процесса недружественного поглощения. — М.: Викор-Медиа, 2009. — 107 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

M&A: разворот рек. — // РБК. Итоговый выпуск 2007. С. 52.

Готова Н. Модель для сборки. — // Профиль. — 2008.

— № 5 (561). С. 10−15.

Хозяева оффшоров. — // Слияния и Поглощения. — 2003. — № 2. С. 3−5.

Кокшаров А. Время сливаться. — // Эксперт. — 2004. — № 5 (406).

С. 30−32.

Пирогов А. Н. Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская практика. — // Менеджмент в России и за рубежом. — 2001. — № 5. С. 3−7.

Рынок M&A страдает от финансовой засухи. — // Коммерсантъ. — 2007. — № 161 (3737). С. 3.

Симонова М. Госкорпорации: как распилить триллион. — // РБК. — 2008. — № 3. С. 64−68.

www.bloomberg.com.

www.brmb.ru.

www.dis.ru.

www.gks.ru.

www.globalpolicy.org.

www.investopedia.com.

www.ma-journal.ru.

www.mergermarket.com.

www.mergers.ru.

www.multitran.ru.

www.newdelo.com.

www.realbusiness.su.

www.stplan.ru.

www.vz.ru/news.

www.wikipedia.com.

www.satnew.ru.

www.bit.prime-tass.ru.

www.vimpelcom.com.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д. М. Бишоп. ;

М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д. М.

Бишоп. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч.

Эванс, Д. М. Бишоп. ;

М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д. М.

Бишоп. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

— 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч.

Эванс, Д. М. Бишоп. — М.

: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д.

М. Бишоп. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д. М. Бишоп. ;

М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д.

М. Бишоп. — М. :

Альпина Бизнес Букс, 2009. — 331 с.

Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина, 2009. — 331 с.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в част. компаниях: пер. с англ. / Ф. Ч. Эванс, Д. М. Бишоп.

— М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

— 331 с.

Стэнли Фостер Рид. Искусство M&A. — М.: Альпина, 2008. — 955 с.

www.investopedia.com.

www.investopedia.com.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.investopedia.com.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.brmb.ru.

www.brmb.ru.

www.brmb.ru.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.brmb.ru.

www.brmb.ru.

www.brmb.ru.

www.brmb.ru.

www.mergers.ru.

www.mergers.ru.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

www.mergermarket.com.

Банк.

К.3.

К.2.

К.1.

Британские Виргинские острова.

Доминика.

Россия Пок Прод.

.

CAGR 1999;2006 = 24.

8%.

.