Риск является неотъемлемым атрибутом любой предпринимательской деятельности. Не существует деловой активности, с получением прибыли в условиях отсутствия риска. Наоборот, обычно, чем выше риск, тем больше прибыль.
Одним из видов рисков, которым подвержены предприятия, является риск изменения рыночных цен. Наиболее распространенным в настоящий момент в мире инструментом защиты от изменения курсовой стоимости активов являются производные финансовые инструменты (далее — Г1ФИ). В последнее время мировые рынки характеризовались резким приростом количества производных продуктов в ответ на глобальные изменения в движении финансовых потоков. Производные финансовые инструменты, бесспорно, представляют в последние 20 лет наиболее важное и динамично развивающееся достижение финансового инжиниринга. С их появлением навсегда изменился способ управления рисками изменения курсов валют, товарных цен, процентных ставок, биржевых индексов и портфельными рисками.
Что касается России, то так уж сложилось, что после кризиса 1998 года, когда расчетным производным инструментам было отказано в судебной защите, операции с этим видом активов были практически свернуты. Однако наметившийся в последнее время рост российской экономики положительно повлиял и на рынок ПФИ. Всего за один 2001 год совокупный объем торгов производными инструментами вырос в 2 раза, хотя по-прежнему не сравним с периодом становления этого рынка в России.
Актуальность темы
Производные финансовые инструменты (далее — ПФИ), являющиеся одним из последних результатов мирового финансового инжиниринга, получают все большее распространение на российском рынке. Следствием особой природы ПФИ является высокая степень риска, присущая этим инструментам, связанная с их экономической природой, уровнем ценовых колебаний на рынке базового актива, сложностью долгосрочного ценового прогнозирования, отсутствием достоверной информации о финансовом состоянии контрагентов, и т. п.
В настоящий момент в Российской Федерации практически отсутствует законодательное регулирование этого сложнейшего сектора финансового рынка. Это связано, в том числе, и с нерешенностью вопроса об экономико-правовой природе ПФИ, без чего невозможна разработка нормативно-правового регулирования этого вида сделок, что само по себе существенно тормозит развитие данного рынка. Так, отсутствие необходимого законодательства послужило причиной отказа в правовой защите участников расчетных форвардных контрактов, что отбросило российский рынок ПФИ на несколько лет назад.
Для России крайне важно, изучив мировой опыт, использовать при организации рынка ПФИ те основополагающие принципы, которые выработаны мировым рыночным сообществом. При этом необходимо органично вписать институт ПФИ в сложившуюся экономическую и правовую системы Российской Федерации, а также решить вопрос о путях построения системы регулирования ПФИ.
Оживленные споры ведутся также по поводу понятийного аппарата. Вопрос о необходимости законодательного закрепления специальной терминологии рынка ПФИ также требует дополнительного анализа.
Одной из основных причин возникновения проблем с выработкой концептуальных принципов регулирования рынка ПФИ является отсутствие единых подходов в понимании экономико-правовой природы ПФИ не только российскими правоведами, но и наличие различных подходов к регулированию ПФИ в наиболее экономически развитых странах.
В контексте высказанных соображений тема диссертации представляется чрезвычайно актуальной.
Актуальность темы
дополнительно усиливается тем, что Конституционный суд Российской Федерации поставил перед федеральными законодателем задачу по установлению правил доступа участников на рынок ПФИ, форм и методов контроля за ними, системы гарантий и страхования механизмов исполнения обязательств.
Целыо диссертационной работы явилась выработка на основе исследования организационных, теоретических и методологических основ регулирования рынка ПФИ в различных странах новых подходов к организации и регулированию рынка ПФИ в Российской Федерации.
Для достижения указанной цели в ходе диссертационного исследования были поставлены следующие 'задачи: предложить, обусловленную целью классификацию ПФИисследовать современные тенденции и формы организации рынков ПФИоценить применимость на российском рынке принципов организации мирового организованного и неорганизованного рынков ПФИустановить факторы, сдерживающие развитие российского рынка ПФИвыработать предложения по нормативно-правовому регулированию рынка.
ПФИпроанализировать систему налогообложения сделок с ПФИ и разработать предложения по ее совершенствованию.
Объект и предмет исследования. Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в условиях современной рыночной экономики по поводу организации биржевого и внебиржевого рынков ПФИ, защиты интересов клиентов и государственного регулирования указанных отношений. Объект исследования — российский и мировой рынок ПФИ.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения экономической науки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности. В диссертации использованы методы анализа, синтеза и аналогий.
При написание работы в качестве теоретической базы были использованы труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов, посвященные отношениям на рынке.
Г1ФИ, таких как Буренина А. Н., Сарайкина С. В., О. И. Дегтяревой, Ибрагимовой Л. Ф. Галанова В.А., Авалиани В., Гущина О., Ганкина Г., Керимов А., Майорова С., Сидорович В. А., Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. М., Шерри Де Ковни, Кристин Такки, Сурен Л. и другие.
В процессе исследования были проанализированы законы и подзаконные нормативные акты, европейских стран, законодательство США, публикации и прочие документы, имеющие непосредственное отношение к проблеме организации рынка ПФИ, изучена и обобщена специальная литература, материалы научно-практических конференций по исследуемой тематике. В диссертации использованы разнообразные статистические материалы.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концептуальных и методологических подходов в организации и регулировании рынка производных финансовых инструментов, научно обоснованных и адаптированных к российской экономической ситуации, использование которых будет способствовать становлению российского рынка ПФИ. В результате проведенной работы автором получены следующие результаты: в работе уточняется экономическая категория «производные финансовые инструменты», суть которой состоит в определение ПФИ как разновидности финансовых операций, опирающихся на определенного рода сделки и механизмы зачета встречных обязательств сторон, а не в понимание ПФИ как объекта сделок (имущества) — предложены классификации основных видов ПФИ, позволяющие сделать выводы о том, что ПФИ находятся в стадии эволюционного развития и существующий их перечень не является закрытым, при этом выделены те виды ПФИ, которые нуждаются в нормативном регулировании со стороны государства и те инструменты, контроль за обращением которых может осуществляться саморегулируемыми организациямисделан вывод о коренном отличии расчетных форвардных контрактов от сделок пари. Обоснована позиция о необходимости обеспечения форвардных контрактов правовой защитой в зависимости от объектного и субъектного состава сделокна базе анализа экономико-правовой природы ПФИ определено их место в российской гражданско-правовой системена основании произведенного сравнительного анализа процесса развития мирового и российского рынка ПФИ выделены общие принципы и установлены особенности, характеризующие становление этого сектора российской экономики, такие как высокая вероятность неисполнения сделок и практически полное отсутствие законодательного регулирования этого сектора экономикисформулированы основные принципы организации биржевой торговли ПФИ, предполагающие, в том числе: необходимость введения института унифицированной стороны по биржевым сделкам, предложена система гарантирования исполнения биржевых сделок, установлена взаимосвязь между депозитной маржой и максимальным отклонением цены биржевого контракта, обоснована наиболее оптимальная структура участия в биржевых тогахобоснована необходимость нормативного закрепления требований к организации биржевой торговли ПФИ профессиональными организаторами торгов, а также выделены основные принципы регулирования деятельности участников внебиржевого рынка ПФИпредложена концепция регулирования российского рынка ПФИ, предполагающая наличие как единого регулирующего органа, так и участие в регулировании сделок с ПФИ органов, уполномоченных обеспечивать функционирование отдельных секторов рынка определены дальнейшие направления реформы налогового законодательства, в отношение операций с ГТФИ.
Практическая значимость и апробация исследований. Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что содержащиеся в нем концептуальные и методологические подходы были использованы законодателем при подготовке Налогового кодекса Российской Федерации. Ряд основополагающих принципов регулирования рынка ПФИ, выявленных в результате диссертационного исследования, учтен в методических рекомендациях Министерства Российской Федерации по налогам и сборам. Отдельные подходы, обоснованные автором и не имеющие в настоящее время законодательного закрепления, также могут быть использованы при подготовке специального закона о рынке ПФИ.
По теме диссертации опубликована монография «Биржевая торговля производными инструментами» М.: «ДЕЛО», 2000. 21 п.л. Положения и выводы диссертационного исследования также нашли свое отражение в статьях автора общим объемом 9 п.л.
Основные теоретические положения и выводы диссертации использованы при преподавании специального курса на факультете финансов и банковского дела Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, а также при подготовке кураторов банков в Учебном центре при Центральном банке Российской Федерации.
Структура работы. Цель и задачи диссертации определили логику исследования и структуру изложения его результатов. Так в первой главе работы мы, исходя из углубленного теоретического анализа экономической природы ПФИ, выделили их основные виды и произвели классификацию этого виды сделок. Далее, рассмотрев процесс развития мирового рынка ПФИ, мы подтвердили вывод о постоянном эволюционном развитии этого вида финансовых инструментов и о невозможности установить их закрытый перечень.
Во второй главе мы произвели анализ развития российского рынка ПФИ, его биржевого и внебиржевого секторов, что позволило нам, в результате сравнения российского и мирового рынков ПФИ, выработать основные принципы организации биржевого и внебиржевого рынков ПФИ. В том числе, нами установлена необходимость нормативного закрепления ряда требований к участниками внебиржевого рынка ПФИ, необходимость наличия единого контрагента по биржевым сделкам, определена зависимость размера депозитной маржи от ценового коридора на бирже, установлена структура участия в биржевых торгах и пр.
В третьей главе нами определено, какие из принципов организации сделок с ПФИ нуждаются в законодательном закреплении, а какие могут быть установлены в подзаконных нормативных актах. По нашему мнению, результаты этой работы могут послужить основой для подготовки специального закона о рынке ПФИ. Также на основе экономической природы ПФИ определена их правовая природа. Также произведен анализ действующей системы государственного регулирования сделок с ПФИ и предложены методы ее модернизации. При этом обоснована позиция о необходимости, при сохранении полномочий отдельных федеральных органов, определения единого органа, осуществляющего контроль и регулирование рынка ПФИ. Произведен анализ системы налогообложения операций с ПФИ.
Результаты работы представляются крайне важными и актуальными. Автор надеется, что они будут использованы в дальнейшем при подготовке специального закона о ПФИ и разработке и совершенствовании подзаконного регулирования рынка ПФИ.
Заключение
.
Радикальные экономические преобразования последних лет неизбежно повлекли за собой резкий спад в производственной сфере, высокую инфляцию, «бегство капиталов», значительное снижение научного потенциала страны. В сложившейся кризисной ситуации российские предприятия, желающие хотя бы удержаться «на плаву», вынуждены приспосабливаться к новым формам как управления производством, так и управления финансами. Изменение политики государства в плане импорта, экспорта и внешнеэкономической деятельности в целом, выдвигает перед средним и высшим руководящим составом компаний задачи по ознакомлению с мировым опытом в области финансового менеджмента и внедрению основных его механизмов в российскую экономику. Одной из таких задач является снижение финансовых рисков, которым подвержены все предприятия независимо от сферы деятельности.
Однако как показано в настоящей работе, развитие российского рынка ПФИ, являющихся в мире основным механизмом страхования финансовых рисков, сдерживается рядом проблем, нерешенных в рамках законодательного и нормативного регулирования. В данной работе автором предложено решение ряда проблем, что может лечь в основу организации российского рынка ПФИ.
Проведенный углубленный анализ экономической природы ПФИ и их видов, получивших наибольшее распространение, позволяет сделать предварительный вывод о том, что ПФИ является разновидностью сделок с базовым активом и не могут быть отнесены к ценным бумагам и являться предметом договоров купли-продажи.
Как видно из анализа истории развития мирового рынка ПФИ, он характеризуется рядом существенных особенностей. Во-первых, для рынка ПФИ характерна постоянная модификация обращающихся на нем инструментов. Объемы операций с одними инструментами сокращаются, в результате их эволюционного преобразования возникают новые модификации, они комбинируются между собой и т. д.
Во-вторых, наибольшее развитие получают ПФИ на тот базовый актив, который в настоящее время наиболее ликвиден.
В третьих, нарастание объемов сделок с новым видом ПФИ носит лавинообразный характер.
В-четвертых, операции с ПФИ являются высоко рискованными, и их организация требует соблюдения определенных принципов.
Анализ истории развития российского рынка ПФИ позволяет сделать вывод о том, что ряд особенностей, которыми характеризуется российский рынок, совпадают с особенностями развития мирового рынка ПФИ. На российском рынке, как и на мировом, наибольшее развитие получают ПФИ на тот вид базового актива, который наиболее ликвиден. Прирост объемов носит такой же лавинообразный характер, как и на крупнейших мировых биржах. С развитием экономических отношений к жизни вызываются более сложные инструменты. Сделки носят преимущественно спекулятивный характер.
Однако российский рынок ПФИ характеризуется и рядом существенных особенностей, среди которых можно выделить две, сыгравшие особую роль в становлении рынка ПФИ в России. Так в отличие от мировых биржевых рынков, характеризующихся более высокой степенью надежности исполнения обязательств по сделкам с ПФИ, российские биржи характеризовались крайней неустойчивостью. Это объясняется как несоблюдением российскими биржами принципов организации биржевой торговли, так и еще одной особенностью российского рынка ПФИ — практически полным отсутствием регулирования сделок с ПФИ со стороны государства.
Для более глубокого понимания экономической природы необходимо было классифицировать ПФИ. Классификация позволила сделать вывод о возможности и целесообразности всеобъемлемого регулирования рынка ПФИ и выработать в последующих главах его основные принципы.
Исходя из изложенной классификации и анализа процесса становления рынка ПФИ, было указано на чрезвычайную широту спектра ПФИ и на невозможность установить их закрытый перечень. Как будет показано ниже на основе в условиях развитой рыночной экономики, основной чертой этого вида финансовых инструментов является постоянное эволюционное преобразование в ответ на изменение ситуации на рынке. С развитием производственных отношений потребности экономики вызывают к жизни различные виды ПФИ. При этом их перечень постоянно меняется, пополняясь все новыми и новыми результатами финансовой инженерии. Задачей настоящей работы являлось, в том числе, выявление того общего, что присуще отдельным группам ПФИ. Это позволило нам сделать выводы о том, какие из выделенных выше групп сделок с ПФИ нуждаются в государственном регулировании, а какие могут регулироваться с помощью саморегулируемых организаций или профессиональными организаторами торговли.
Так, автором установлено, что рынок ПФИ должен быть разделен на биржевой и внебиржевой. Организация этих рынков должна базироваться на различных принципах. Участники внебиржевого рынка, в силу своей природы менее регламентированного в функциональном смысле, должны быть четко разделены на спекулянтов и хеджеров (профессиональных участников и клиентов). При этом к профессиональным участникам рынка ПФИ должен быть установлен ряд требований лицензионного, отчетного и нормативного характера. Особое внимание при этом необходимо уделить защите клиентов, так как в силу высоких рисков, присущих самому рынку ПФИ, непрофессионализм и злой умысел со стороны посредников может привести к значительным потерям финансовых средств со стороны клиентов. Всем еще памятна печальная судьба банка Беррингс.
Полномочия по регулированию биржевого рынка в большей степени можно делегировать саморегулируемым организациям, благо опыт в России уже имеется. Подобные организации были созданы в рамках фондового рынка (НАУФОР, ПАРТ АД). При этом ряд основополагающих принципов организации биржевой торговли ПФИ должен быть закреплен законодательно.
В западноевропейских странах защита требований, возникающих из расчетных форвардов, осуществляется специальными законами, принимая которые законодатель исходит из субъектного состава и социальной роли расчетных форвардов в конкретных обстоятельствах, а не из формально-догматического и абстрактного определения их как пари. Особенно важно при этом выработать механизм законодательного и нормативного регулирования форвардного рынка, та как он в отличие от биржевого рынка, порядок заключения сделок на котором устанавливается организатором торговли и подчиняется общим принципам гражданского законодательства, подверженный наибольшим рискам. Вопросы регулирования внебиржевого рынка ПФИ и рекомендации по разработке нормативных и правовых актов рассмотрены в третьем разделе настоящей работы.
Автором также рассмотрены основные принципы организации биржевой торговли, которые закрепляются в правилах биржевой торговли.
При этом установлено, что правила биржевой торговли представляют собой формализованные деловые обыкновения, которые становятся существенным условием многостороннего договора об оказании посреднических услуг, заключаемого между биржей и участниками биржевой торговли. Присоединение к правилам, понимаемое в соответствии со статьей 428 Гражданского кодекса, является обязательным условием доступа конкретного лица к торговле на бирже.
Однако ряд рассмотренных выше принципов необходимо, по нашему мнению, также закрепить и отдельными нормами специального закона о биржевой торговле и закона о производных финансовых инструментах. Так на уровне федерального закона необходимо установить обязательность использования биржами института унифицированной стороны по биржевым сделкам, необходимость формирования гарантийного фонда и создания системы лимитирования и депозитного маржирования. При этом необходимо закрепить основные принципы создания систем, указанные выше. Законом также должны быть закреплены рассмотренные принципы организации биржевого клиринга, установлены требования к торговой системе и к порядку информационного обмена.
На уровне федерального законодательства необходимо ввести трехуровневую классификацию субъектов биржевого рынка, которая должна включать организаторов торговли (биржи), уполномоченных дилеров (действующих на основании лицензии и подлежащих регулярному контролю со стороны государственного надзорного органа), иных участников рынка. Описанная модель рынка уже фактически сложилась на практике и закреплена в нормативных актах, регулирующих валютный и фондовый сегменты рынка.
Уполномоченные государственные органы должны иметь полномочия не только лицензировать, но и оперативно проверять уполномоченных дилеров и организаторов торговли. В связи с тем, что биржевой рынок ПФИ находится в стадии становления, необходимо предоставить государственным органам возможность регулировать ряд формирующихся отношений на уровне подзаконных нормативных актов. Это даст возможность более оперативно реагировать на реалии, возникающие на биржах. Полномочия государственных органов должны быть четко установлены федеральным законом.
Исходя из экономической природы ПФИ определена их правовая природа. Так форвардные контракты с реальной поставкой определены как договоры купли-продажи с отсроченным расчетами.
Расчетные форварды, как игры и пари, являются, по мнению автора, разновидностью сделок, совершенных под условием. При этом достаточных оснований отождествлять эти сделки между собой нет.
Таким образом, представляется целесообразным рассмотреть возможность определения правовой природы фьючерсных контрактов, как разновидности гражданско-правовых сделок. При этом представляется, что фьючерсный контракт, как и расчетный форвард, представляет собой условную сделку, то есть момент возникновения прав и обязанностей сторон по перечислению вариационной маржи поставлен в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет (будут ли фьючерсные котировки сегодня выше или ниже вчерашних фьючерсных котировок, или числовые значения обеих совпадут). В случае наступления указанного обстоятельства у сторон возникают права и обязанности, которые сразу и реализуются (то есть, используются нормы, закрепленные статья ГК).
Правовая природа опционной сделки определена как сделка купли-продажи имущественных прав, предусмотренную пунктом 4 статьи 454 Гражданского кодекса.
Анализ контрактов своп позволил определить их правовую природу как отличную от природы фьючерсных и форвардных контрактов.
Исходя из правовой природы ПФИ, определенной автором в работе было рассмотрено, насколько действующее нормативное регулирование рынка ПФИ отвечает его потребностям. Также произведен анализ организации регулирования сделок с ПФИ в странах с развитой рыночной экономикой, и определены основные принципы построения наиболее оптимальной на текущий стадии развития системы регулирования различных секторов российского рынка ПФИ.
В работе сделан вывод о том, что наиболее актуальным на текущем этапе для рынка является подготовка отдельного специального закона, регулирующего основные правоотношения и устанавливают единую терминологию рынка ПФИ, как биржевого, так и внебиржевого. Указанный закон должен предусматривать наличие единого федерального органа, обеспечивающего регулирование сделок с ПФИ, построенное на единстве основополагающих принципов организации рынка вне зависимости от вида базового актива. При этом необходимо также внести дополнения и изменения в действующее финансовое закон о дател ьство.
В качестве основного термина для обозначения рассматриваемых сделок предлагается использовать термин «производные финансовые инструменты». В работе также произведен анализ практики закрепления установленных принципов организации рынка ПФИ в рамках налогового законодательства и сделаны предложения по его дальнейшему совершенствованию.
