Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов

Актуальность темы

исследования. Реализация планов по удвоению ВВП в 2 раза до 2010 года, а также по дальнейшему активному развитию экономики страны, невозможна без наличия эффективной системы распределения финансовых потоков, которая позволяет оперативно и с наименьшими издержками доводить финансовые ресурсы от начальных инвесторов — населения до их конечных потребителей — предприятий различных секторов экономики. Разрушение централизованной системы обеспечения потребностей предприятий не сопровождалось созданием адекватного рыночного механизма распределения финансовых потоков. Банковская система не стала основой сберегательной системы по причине повышенных рисков и преобладания отрицательной реальной доходности банковских вкладов. Недоверие граждан к российской финансовой системе проявляется в негативной тенденции снижения его склонности к сбережениям в финансовых активах, несмотря на сокращение государственных программ социальной поддержки населения.

В этих условиях повышается актуальность новых форм финансового посредничества, способных преодолеть негативные тенденции в области сбережений и инвестиций.

Одной из таких форм являются инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых посредников и транзакционные издержки. Инвестиционные фонды аккумулируют долгосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 01.01.1998 по 01.01.2007 годы активы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) в России увеличились с 0,16 млрд. рублей до 420,5 млрд. рублей, или в 2645 раз. Однако до настоящего времени инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в ВВП не превышает 1,6%, в то время как в ВВП США доля взаимных фондов (аналогов ПИФов) составляет более 50%.

Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны недостаточной привлекательностью линейки финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам на базе паевых инвестиционных фондов для определенных категорий инвесторов. Регулятивные ограничения, сдерживающие расширение продуктовой линейки ПИФов построены таким образом, что максимально ограничивают инвестиционные риски в паевых инвестиционных фондах, но при этом не учитывают наличие широкого круга инвесторов обладающих высокой квалификацией и способных самостоятельно оценивать инвестиционные риски и принимать их, стремясь к получению дополнительной прибыли.

Наибольшие проблемы в регулятивных требованиях к инвестиционной декларации ПИФов продемонстрировал разразившийся финансовый кризис.

Российский рынок переживает один из самых сложных периодов за свою историю. Индекс РТС по состоянию на начало октября 2008 года снизился с начала года на 65%. Падение с максимальных значений конца мая 2008 года составило 68%. На рынке как акций так и облигаций наблюдается массированный сброс активов. Принудительно ликвидировать активы вынуждены те инвесторы, которые покупали бумаги с плечом, а также некоторые западные банки, которые испытывают особые проблемы с ликвидностью.

С начала 2008 года из пяти крупных мировых инвестиционных банков на рынке не осталось ни одного. Пятый по величине банк Bear Sterns был куплен банком JP Morgan в марте 2008 года за $ 240 млн. Merrill Lynch перешел в руки Bank of America, а четвертый по величине инвестиционный банк Lehman Brothers объявил о банкротстве. Goldman Sachs и Morgan Stanley стали коммерческими банками ради облегченного доступа к кредитам ФРС. Citi Group был вынужден продать свой департамент брокерских услуг, а также приступил к разделению своих бизнесов в разные структуры для целей снижения издержек и, возможно, более удобной их реализации в дальнейшем, утратив, тем самым, облик всемирного финансового супермаркета. Самостоятельное существование прекратили гиганты Washington Mutual и Wachovia. Были национализированы ипотечные агентства Fannie Мае и Freddie Mac, контролирующие почти половину ипотечного рынка США объемом $ 11 трлн., а также крупнейшая страховая компания США AIG. В США принят план помощи финансовому сектору, предполагающий выкуп у банков проблемных активов на $ 700 млрд1.

Исключить вероятность дальнейших банкротств в американском финансовом секторе нельзя. Принудительная ликвидация активов будет оказывать давление на котировки. Однако при текущих негативных настроениях и крайне низком уровне доверия вполне возможно, что рынок скоро перестанет реагировать на подобные новости, так как самое худшее уже учтено в ценах.

Рост стоимости финансирования в условиях снизившейся ликвидности очевиден и в настоящее время существенно отражается на финансовой устойчивости большинства российских компаний. К тому же, ситуация с негативными процентными ставками не могла продолжаться слишком долго. Можно сказать, что российская финансовая система переживает некоторое болезненное, но необходимое оздоровление.

В этих условиях, когда тактика «купил и держи» перестает работать, особую важность приобретает возможность использования альтернативных стратегий, таких как открытие коротких позиций, приобретение недооцененных активов, инвестирование в непубличные компании и т. д.

В связи с этим актуальность диссертационной работы заключается в том, что в ней содержатся теоретические обоснования и практические предложения по внедрению категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке, что позволит создавать на базе паевых инвестиционных фондов новые финансовые инструменты, в частности хедж-фонды. Расширение линейки инвестиционных стратегий паевых инвестиционных фондов позволит повысить эффективность их функционирования, сделать доступными и привлекательными для инвесторов выпускаемые ими инвестиционные паи и на.

1 Призрак депрессии//Ведомости, № 193, 13.10.2008. этой основе повысить роль инвестиционных фондов в решении задач социально-экономического развития России.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является разработка предложений по выделению категории квалифицированных инвесторов и созданию специализированных инвестиционных продуктов для них как инструмента повышения привлекательности паевых инвестиционных фондов для институциональных и крупных частных инвесторов на основе теоретических разработок, анализа эмпирических данных об инвестиционных фондах и рынке ценных бумаг, обобщения наиболее значимых тенденций их развития в России и за рубежом.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

1. Раскрыть роль инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и экономическую природу инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг.

2. Проанализировать действующие регулятивные ограничения на инвестиционные стратегии паевых инвестиционных фондов и их привлекательность для различных категорий инвесторов.

3. Проанализировать современные мировые тенденции в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками.

4. Разработать модель функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Объектом исследования в диссертационной работе являются инвестиционные фонды как финансовые посредники на российском финансовом рынке.

Предметом исследования являются система отношений по формированию и размещению инвестиционных ресурсов в рамках функционирования паевых инвестиционных фондов.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных исследователей в области теории финансового посредничества, функций и эффективности финансовых рынков.

Вопросы создания и функционирования инвестиционных фондов с повышенным уровнем риска для квалифицированных инвесторов глубоко изучены в трудах таких зарубежных авторов как Р. Джеймс, Д. Богл, Ю. Фама, В. Фунг, Д. Хсье и других.

Отечественными авторами возможность создания таких паевых фондов как фонды для квалифицированных инвесторов на серьезном уровне не изучалась, однако механизмы функционирования зарубежных хедж-фондов и российских паевых фондов глубоко изучались такими отечественными исследователями как В. Котиков, А Абрамов, Я. Миркин, М. Капитан, В. Миловидов и другими.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются показатели российских и иностранных инвестиционных фондов, опубликованные на официальных сайтах в сети «Интернет» Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной Лиги Управляющих, ассоциации Investment Company Institute, Федеральной Резервной Системы США, Нью-Йоркской и Среднеамериканской фондовых бирж, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Всемирной Федерации Бирж, Financial Services Authority2.

Научная новизна исследования:

1. Проанализированы экономические предпосылки развития инвестиционных фондов и качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику долгосрочных инвестиций с внутреннего рынка.

2. Выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующих ограничений на инвестирование активов.

2 Financial Services Authority (FSA) — регулятор финансовых рынков Великобритании, созданный в форме саморегулируемой организации (примечание автора). инвестиционных фондов, а также проблемы организации инвестиционных процессов в инфраструктуре паевого инвестиционного фонда.

3. На основании анализа современных мировых тенденций в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками обоснована необходимость выделения категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке и создания паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов.

4. Модифицированы европейские критерии квалифицированности инвесторов и механизмы категоризации инвесторов. В качестве базы для критериев выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС «Markets in Financial Instruments Directive». Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям:

— наличие инвестиционного портфеля определенного объема;

— совершение сделок с финансовыми инструментами с определенными частотой и объемом;

— наличие должного опыта деятельности на финансовом рынке.

5. Разработана модель хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов. В рамках исследования был сделан вывод о возможности создания хедж-фонда на базе интервального паевого инвестиционного фонда, предназначенного для квалифицированных инвесторов. Были проанализированы ключевые составляющие элементы модели такого фонда и их отличие от стандартного паевого инвестиционного фонда:

— потенциальные инвестиционные стратегии фонда;

— механизмы мотивации управляющего фондом;

— механизмы выдачи и погашения паев в результате ввода-вывода инвесторами активов;

— организационная инфраструктура фонда;

— организационно-правовая форма.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний паевыми инвестиционными фондами, специалистов инфраструктурных организаций, представителей законодательных и регулирующих органов, саморегулируемых организаций, заинтересованных в повышении эффективности ПИФов и развитии новых сегментов российского фондового рынка, а также у широкого круга лиц, стремящихся разобраться в проблемах сбережений и инвестиций.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования использовались в деятельности по формированию и поддержанию функционирования инвестиционных фондов под управлением ЗАО УК «Тройка Диалог», а также при составлении комментариев ЗАО УК «Тройка Диалог» к проекту Федерального закона от 06.12.2007 № ЗЭ4-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон „Об инвестиционных фондах“ и отдельные законодательные акты Российской Федерации» на стадии его разработки, о чем свидетельствует акт о внедрении.

По теме опубликовано 4 статьи общим объемом в 1,7 п.л., 2 из которых в издании, определенном ВАК РФ по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Диссертационное исследование проведено в рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит», п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов» паспорта специальностей ВАК РФ.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Эмпирические данные в диссертационной работе отражены на 13 рисунках и 12 таблицах.

Заключение

.

Полученные в диссертационной работе основные выводы могут быть суммированы следующим образом.

1. В целях подъема российской экономики и решения социальных проблем необходимы новые формы финансового посредничества, способные изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций. Одной из таких форм являются инвестиционные фонды.

2. Инвестиционные фонды представляют собой финансовых посредников, привлекающих средства инвесторов посредством выпуска ценных бумаг или заключения договоров, их объединение и инвестирование на диверсифицированной основе в ценные бумаги и иные разрешенные объекты инвестирования в целях извлечения прибыли, а также распределение стоимости их чистых активов пропорционально долям, принадлежащих инвесторам.

Привлекательность инвестиционных фондов обусловлена следующими их особенностями.

Объединяя средства многочисленных инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект «экономии масштаба», то есть сокращения условно-постоянных расходов по управлению инвестициями и транзакционных издержек в расчете на каждый рубль вложенных средств.

Инвестиционные фонды обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет добиться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности их вложений.

Для компаний, испытывающих потребности в инвестициях, инвестиционные фонды — уникальный источник привлечения более долгосрочных по сравнению с банковскими кредитами и более дешевых по сравнению с вложениями частных инвесторов инвестиционных ресурсов.

3. Ускоренный рост стоимости чистых активов ПИФов вызван высокими темпами роста реальных доходов населения при дефиците привлекательных для вложений финансовых инструментов, спросом на ценные бумаги инвестиционных фондов со стороны пенсионных фондов, иностранных инвесторов, слабостью банковской системы, развитием новых технологий на фондовом рынке и принятием законодательства об инвестиционных фондах.

Развитие ПИФов может содействовать решению важнейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений населения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовлечение долгосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышение эффективности банковского сектора за счет конкуренции на рынке услуг финансовых посредников, повышение уровня корпоративного управления крупнейшими акционерными обществами, более полный учет интересов их миноритарных акционеров, установление партнерских отношений между бизнесом и обществом.

4. Одним из факторов, сдерживающих увеличение роли ПИФов в развитии экономики, является то, что крупным институциональным инвесторами, располагающим «длинными» инвестиционными ресурсами не очень интересен рынок высоколиквидных открытых и интервальных фондов. При этом стоимость чистых активов закрытых фондов, сформированная, в первую очередь, за счет средств средних и крупных корпораций, превышает совокупную стоимость чистых активов открытых и интервальных фондов, вкладчиками которых, в основном, являются розничные инвесторы.

Мировая практика показывает, что на базе неликвидных закрытых фондов можно создавать продукты, предназначенные для розничных инвесторов, например REITs61, которые увеличивают отдачу от вложенного капитала за счет получения кредитов, обеспеченных недвижимостью. Одновременно и на базе ликвидных открытых и интервальных фондов можно реализовывать стратегии, предназначенные для квалифицированных, а не розничных инвесторов, в первую очередь, стратегии, использующие «кредитное плечо» в виде инструментов срочного рынка, структурных продуктов, маржинальных сделок, коротких продаж и т. д.

61 REIT — Real estate investment trust — всемирно распространенные фонды, характеризующиеся получением дохода от арендных платежей и высокой биржевой ликвидностью выпускаемых бумаг, удостоверяющих долю в фонде.

Соответственно, напрашивается вывод о том, что существенный толчок развитию паевых инвестиционных фондов и повышению их привлекательности для конкретной целевой группы инвесторов могло бы дать внедрение понятия «квалифицированный инвестор» и создание на базе этого понятия фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, и фондов, предназначенных для розничных инвесторов.

5. Критериями выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС «Markets in Financial Instruments Directive». Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям наличия инвестиционного портфеля определенного объема, совершения сделок и наличия должного опыта деятельности на финансовом рынке.

Выделение категории квалифицированных инвесторов позволит существенно расширить линейку финансовых продуктов, предлагаемых на базе паевых инвестиционных фондов, в частности за счет хедж-фондов.

6. Российским инвесторам, безусловно, необходим такой принципиально новый класс активов, как хедж-фонды, по ряду причин:

• Хедж-фонды способствуют улучшению показателей портфеля на плоскости риск/доходность.

• Хедж-фонды позволяют добиваться более низкой корреляции инвестиций с движением глобальных рынков.

• Хедж-фонды позволяют использовать гораздо более широкое многообразие финансовых инструментов, чем стандартные стратегии в классических инвестиционных фондах.

В связи с изложенным, автором была проанализирована возможность создания и функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

В результате проведенного исследования достигнуты его цели и решены поставленные задачи.