Актуальность темы
исследования. Одной из первостепенных задач последнего 10-летия в России было формирование развитого фондового рынка, который создавался заново. Он должен был обеспечить механизм превращения сбережений в инвестиции, способствовать межотраслевому и межрегиональному переливу капиталов, создать условия, необходимые для ускорения инвестиционного процесса, служить барометром экономической конъюнктуры и т. д. Однако, сформированный в России рынок не смог выполнить поставленные перед ним задачи. Он не отвечал и не отвечает до сих пор всем тем характеристикам, которые присущи фондовым рынкам развитых стран.
Российский фондовый рынок характеризуется незначительным числом обращающихся на нем акций, большинство из которых имеют крайне низкую ликвидность, правовой незащищенностью акционеров и низкой степенью эффективности. Рынок с такими характеристиками неспособен принять необходимый для роста национальной экономики объем первичных размещений акций предприятий и выполнять свои экономические функции.
Низкие объемы первичных размещений акций объясняются не только институциональной отсталостью первичного фондового рынка, но и неразвитостью его вторичного сегмента, который обеспечивает возможность перепродажи акций. Эта возможность является важнейшим фактором, учитываемым инвесторами при покупке акций, поэтому первичный рынок ценных бумаг1 не может эффективно функционировать без развитого вторичного рынка.
1 Рынок ценных бумаг — это система экономических отношений, где осуществляется выпуск (эмиссия), размещение и купля продажа ценных бумаг. На рынке ценных бумаг обращается достаточно большой набор финансовых инструментов: акции, облигации, векселя, чеки, варранты, коносаменты и т. д. Но экономическая теория рассматривает рынок ценных бумаг, как рынок, на котором обращаются инструменты, позволяющие привлечь долгосрочные инвестиции, то есть акции и облигации. Эта часть рынка ценных бумаг называется фондовым рынком. Поэтому в диссертации рынок ценных бумаг будет употребляться как синоним фондового рынка.
На вторичном рынке акций в основном представлен спекулятивный капитал и его роль в экономике не однозначна. С одной стороны обращение спекулятивного капитала на рынке ценных бумаг приводит к глубочайшему расхождению тенденций реального воспроизводства с динамикой рыночной стоимости акций, что не раз являлось причиной серьезных экономических потрясений в разных странах. С другой стороны в результате спекулятивных операций на фондовом рынке происходит стабилизация биржевых котировок, обеспечивается необходимый уровень ликвидности ценных бумаг, формируется рыночная стоимость акционерных предприятий на условиях близких к совершенной конкуренции, растет степень эффективности фондового рынка. На этом роль спекулятивного капитала, обращающегося на фондовых рынках, не ограничивается. Он также через динамику биржевых котировок оказывает специфическое воздействие на макроэкономическое развитие страны.
Любые попытки регулирования фондового рынка, направленные на искусственное ограничение участия на нем спекулятивного капитала, приводят к нарушению естественных механизмов формирования рыночной стоимости акций, снижают степень эффективности рынка, мешают реализации его основных экономических функций, повышают риски инвестирования.
Эффективного регулирования рынка ценных бумаг можно достичь только при четком понимании его роли и места в воспроизводственном процессе, которые проявляются в специфике формирования рыночной стоимости акций на нем.
Особенности ценообразования на вторичном фондовом рынке раскрывают механизмы воздействия динамики курса акций на макроэкономическое развитие, определяют взаимосвязь между этими процессами. В этой связи большое значение приобретает глубокое и всестороннее изучение специфики формирования курса акций на вторичном фондовом рынке, и делает данный анализ чрезвычайно востребованным и актуальным.
Степень разработанности проблемы. В западной экономической науке выделяют следующие основные теории фондового ценообразования:
— Фундаментальную теорию.2.
— Теорию «уверенности».3.
— Гипотезу «эффективности» фондового рынка (Fame Е.).
— Гипотезу «фрактальных» (дробных) рынков.4.
— Теорию «рефлексивности» (Дж. Сорос).
Выше перечисленные теории по-разному объясняют ценообразование на вторичном рынке акций.
В отечественной экономической науке приоритет отдается фундаментальной теории. Среди авторов занимающихся ее разработкой следует выделить Б. И. Алехина, М. Ю. Алексеева, А. И. Басова, П. Ю. Бороздина, В. А. Галанова, В. Е. Есипова, А. Ю. Казака, Н. Д. Колесова, Я. М. Миркина, В. Т. Мусатова, Г. П. Черникова, А. А. Фельдмана и другие. В работах этих авторов уделяется недостаточно места роли рыночных агентов в механизме формирования курса акций на вторичном фондовом рынке. Поэтому в современных условиях назрела потребность в обобщении других теорий фондового ценообразования. Это предопределило выбор темы и во многом подтверждает ее актуальность.
Цель исследования состоит: в выявлении специфики формирования курса акций на вторичном рынке ценных бумаг в современных условиях. Реализация данной цели предполагает постановку и решение следующих задач:
• определение спекулятивной сущности вторичного рынка акций;
2 Фундаментальная теория не имеет конкретного автора, ее основы заложены в 3 томе Капитала К. Мркса.
3 Не имеет четкой формализации, в основе лежат идеи Дж. М. Кейнса.
4 Основы заложены в работах Hurst Н. Е. и Mandelbrot В.
• проведение аналитического обзора и обобщение основных теоретических т исследований в области фондового ценообразования в ретроспективе экономической науки;
• обоснование факторов, воздействующих на формирование курса акций;
• выявление отличительных характеристик развивающегося российского фондового рынка в сравнении с развитым американским рынком;
• определение степени воздействия фундаментальных и технических факторов на формирование курса акций на российском вторичном фондовом рынке.
• Объектом исследования является вторичный рынок акций. Предметом исследования — специфика формирования курса акций на вторичном рынке ценных бумаг.
Методологическая и теоретическая база исследования.
Методологическая база исследования строится на позитивном, структуралистском, диалектическом и синтетическом подходах, в соответствие с которыми применяются различные специфические методы познания. Наряду с ними в работе используются следующие универсальные методы: анализ, синтез, индукция, редукция, абстракция, обобщение и допущение.
Теоретической основой диссертации послужили труды представителей классической экономической школы: А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, представителей маржинализма и неоклассиков: Бем-Баверка, И. Фишера, Дж. Неймана, О. Моргенштерна, М. Миллера, Ф. Модельяне, Ю. Фамэ, Г. Марковитца, У. Шарпа, а также теоретические исследования Дж. М. Кейнса, крупнейших специалистов по инвестиционной деятельности Р. Тьюлза, Дж. Сороса, Э. Петерса, специалистов по техническому анализу Р. В. Колби, Т. А. Мейерса, Д. Дж. Мэрфи, монография русского правоведа и экономиста Л. И.
Петражицкого, некоторые современные исследования отечественных экономистов Я. М. Миркина, Ф. Ю. Жукова, Г. П. Черникова, Б. И. Алехина, М. Ю. Алексеева, В. Е. Есипова, В. Е. Евстигнеева и др.
В качестве источников информации используются статистические блоки, содержащиеся в трудах различных исследователей, данные из специализированных Интернет-сайтов, статистических сборников, из периодических изданий и средств массовой информации.
Научная новизна работы состоит в следующем:
1. Раскрыта и обоснована спекулятивная сущность вторичного рынка акций, независимо от стадии его развития. В связи с этим расставлены акценты в специфике формирования рыночной стоимости акций и показаны механизмы ее воздействия на макроэкономическое развитие.
2. Доказана прямая связь между степенью эффективности фондового рынка и условиями совершенной конкуренции. Поэтому основной причиной неэффективности фондового рынка является его несоответствие условиям совершенной конкуренции.
3. На основе синтеза теории рефлексивности Дж. Сороса и гипотезы фрактальных рынков раскрыто экономическое содержание влияния динамики биржевых котировок акций на их будущую рыночную стоимость. Оно состоит в воздействии динамики курса акций на поведение участников фондового рынка.
4. Выявлены новые зависимости между динамикой фондового индекса РТС и макроэкономическими факторами:
— динамика фондового индекса РТС не имеет прямой зависимости от динамики мировых цен на нефть;
— отечественный рынок акций после 1998 года перестал быть зависимым от иностранных инвестиций;
— динамика фондового индекса РТС показала наличие прямой связи с динамикой частных сбережений после 1998 года.
5. Обоснован вывод о том, что на развивающемся российском фондовом рынке курс акций более прогнозируем, чем на развитом рынке США. Динамика рыночной стоимости акций на отечественном фондовом рынке продемонстрировала наличие линейной связи с некоторыми фундаментальными и техническими факторами. На американском фондовом рынке такая связь очень мала, либо отсутствует.
Теоретическая и практическая значимость работы. Выводы, полученные в результате проведенного исследования, имеют важное ч практическое значение: они могут быть использованы в процессе принятия решений на фондовом рынке и в разработке мер государственного регулирования этого рынка. Отдельные положения диссертации могут быть использованы для разработки курса экономической теории по изучению рынка ценных бумаг, а также для создания экономико-математической модели ценообразования на рынке акций.
Апробация результатов исследования. Основные положения работы докладывались на заседании кафедры «Экономическая теория» ВЗФЭИ. Выводы работы об особенностях ценообразования и прогнозирования курса акций используются диссертантом в практической деятельности на фондовом рынке.
По итогам выполненных исследований опубликовано 2 работы общим объемом 1.8 п.л.
Структура и основное содержание работы.
Принятая структура работы подчиняется строгой логике: диссертация начинается с анализа экономической сущности вторичного рынка акций, целью которого является доказательство спекулятивной природы этого рынка. Спекулятивная природа вторичного рынка акций должна коренным образом менять и представления о действительных причинах, лежащих в основе динамики рыночной стоимости акций. Для доказательства этого тезиса автор проводит аналитический обзор основных теорий фондового ценообразования, в результате которого приходит к выводу, что современные теории действительно не рассматривают курс акций исходя из закономерностей развития реального сектора экономики. Обобщив современные теории фондового ценообразования, автор приходит к выводу, что основными факторами, воздействующими на динамику курса акций, являются не только объективные экономические условия, но и изменения этого курса. Для доказательства данного вывода автор анализирует механизм формирования курса акций, факторы на него влияющие, рассматривает их с позиций современных теорий фондового ценообразования. Полученные выводы автор подвергает эмпирической проверке на российском фондовом рынке, но прежде проводится анализ на наличие отличительных характеристик развивающегося отечественного рынка акций от развитого рынка США. Обнаруженные особенности, присущие только развивающемуся рынку ценных бумаг, накладывают отпечаток на ценообразование акций на российском рынке. В связи с этим автор выдвигает ряд гипотез, которые подтверждаются в ходе эмпирической проверки. Работа заканчивается общими выводами и рекомендациями по регулированию российского вторичного рынка акций.
Диссертация состоит из введения, двух глав, пяти параграфов и заключения. Первая глава «Условия формирования рыночной стоимости акций: парадигмы и противоречия» направлена на исследование механизма формирования курса акций на вторичном фондовом рынке. В ней исследуется экономическая сущность вторичного рынка акций, анализируются противоречия, заложенные в акционерном деле, проводится аналитический обзор теоретических исследований в области ценообразования на рынке акций. Обзор берет свое начало с взглядов экономистов — классиков и заканчивается современной теорией «фрактальных» (дробных) рынков и теорией «рефлексивности». Исследуется механизм и факторы, которые оказывают непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости акций.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
.
Проведенное диссертационное исследование механизма формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке позволяет сделать следующие основные выводы:
1. Механизм формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке имеет спекулятивную природу.
На вторичном фондовом рынке не происходит инвестиций, а осуществляется перепродажа акций с целью извлечения прибыли от изменений их рыночной стоимости, то есть спекуляция. Этому способствует специфика акционерного дела, которая ставит под сомнение правильность отождествления акционера с предпринимателем, владеющим частью капитала акционерного предприятия в форме акций.
Акции, вопреки общепринятому мнению, не отражают истинной стоимости акционерного предприятия и не могут в полной мере удовлетворять или воплощать права участия акционера в управлении и доходах корпорации. Акции лишь предоставляют право на получение части будущего дохода предприятия в виде дивидендов. Это позволяет их называть фиктивным капиталом.
Дивидендный доход на акцию, как правило, характеризуется низким процентом. При этом риск потери первоначально инвестированного капитала значительно выше, чем у процентных бумаг (облигаций, векселей, депозитных сертификатов). Поэтому операторы рынка ценных бумаг редко используют акции в качестве источника процентного дохода, а извлекают прибыль от изменений их рыночной стоимости.
В результате, ценность акции для участника вторичного фондового рынка состоит не в обладании совокупностью имущественных и личных прав, связанных с владением акцией, не в ее способности приносить дивидендный доход, а в динамике ее рыночной стоимости, которая и является основным источником доходов для владельцев акций.
Следовательно, спрос на акции на вторичном фондовом рынке определяется их будущей рыночной стоимостью. Если участники вторичного фондового рынка ожидают, что рыночная стоимость акций будет расти, то они будут покупать эти акций, а если ожидают падения их рыночной стоимостито продавать.
2. Существует ряд теорий фондового ценообразования, которые по-разному объясняют механизм формирования рыночной стоимости акций.
Первой, в рамках классической экономической школы, возникла фундаментальная теория ценообразования. В ее основе лежат идеи К. Маркса о том, что рыночная стоимость акций изменяется в соответствие с размерами доходов, на которые они дают право. Так как акции дают право на получение дохода в виде дивидендов, а дивиденды выплачиваются из прибыли корпорации, то значит рыночная стоимость акций изменяется в соответствии с будущей прибылью корпораций. Таким образом, динамика рыночной стоимости акций находится в прямой зависимости от будущей прибыли акционерного предприятия.
Практическая биржевая деятельность и применение количественных методов анализа в экономической теории позволили усомниться в правильности фундаментальной теории ценообразования, и в рамках неоклассического анализа была предложена «случайная модель ценообразования» на рынке акций, которая утверждала, что изменения рыночной стоимости акций сравнимы с выпадением чисел в рулетке, то есть происходят случайным образом. Это модель была формализована под названием гипотеза «эффективности фондового рынка», которая утверждает, что цены на финансовые активы изменяются в результате правильной реакции участников фондового рынка на новую информацию. Поэтому на эффективном рынке рыночная стоимость акций полностью отражает любую новую общедоступную информацию, что делает ее непрогнозируемой.
Существуют и альтернативные гипотезе эффективности фондового рынка теории, которые также подчеркивают отсутствие линейной связи фондовых котировок с будущей прибылью корпораций, но при этом отрицают «случайную модель» фондового ценообразования. Это гипотеза «фрактальных рынков» и теория «рефлексивности». Эти теории отрицают основной постулат гипотезы эффективности фондового рынка о том, что инвесторы ведут себя рационально. А также один из ее выводов, что динамика биржевых котировок не зависит от предыдущих ценовых изменений.
Гипотеза «фрактальных рынков» утверждает, что поведение инвестора зависит от инвестиционного горизонта, в котором он работает, а фондовые цены изменяются в результате взаимодействия инвесторов, имеющих различные инвестиционные горизонты.
Теория «рефлексивности» говорит о том, что инвесторы принимают решения под воздействием динамики биржевых котировок. Поэтому рыночная стоимость акций часто не соответствует фундаментальным экономическим условиям.
Таким образом, все современные теории ставят под сомнение наличие линейной связи между динамикой биржевой стоимости акций и будущей прибылью корпорации.
3. Формирование рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке происходит в результате взаимодействия спроса и предложения. Но действие законов спроса и предложения на фондовом рынке обладает спецификой по сравнению с рынком товаров и услуг. Если на рынке товаров и услуг спрос находится в обратной зависимости от цены, а предложение — в прямой, то на фондовом рынке спрос и предложение на акции зависят от ожиданий инвесторов по поводу будущей рыночной стоимости этих акций.
Ожидания или предпочтения участников вторичного рынка акций формируются под воздействием фундаментальных (внешних) и технических (внутренних) факторов.
Основными фундаментальными факторами являются ожидаемые темпы прироста реального ВНП и прибыли корпораций, а техническими — основная тенденция (тренд) и динамика рыночной стоимости акций. Все эти факторы тесно взаимодействуют между собой и именно в этом взаимодействии и рождаются изменения рыночной стоимости акций.
Это взаимодействие Дж. Сорос назвал «рефлексивным». Оно происходит между рыночной стоимостью акций, основным трендом и превалирующими предпочтениями. Тренд и превалирующие предпочтения воздействуют на рыночную стоимость акций, которая, в свою очередь, воздействует на формирование тренда и превалирующих предпочтений.
Формирование тренда и превалирующих предпочтений находится в зависимости от будущих изменений в фундаментальных условиях, при этом оценка инвесторами да и само формирование будущих фундаментальных условий находится под влиянием фондовых котировок. Поэтому изменения рыночных котировок акций оказывают столь же важное воздействие на формирование фондовых цен, как и изменения фундаментальных условий. Механизм формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке России имеет свои особенности, характерные для развивающегося рынка. Они следующие:
• Низкий уровень ликвидности и незначительное число обращающихся акций;
• Низкая инвестиционная активность населения;
• Недостаточная защищенность прав акционеров;
• Чрезмерное влияние политических событий на фондовые цены;
• Очень слабая степень эффективности рынка.
Неэффективность отечественного фондового рынка объясняется тем, что он не соответствует условиям совершенной конкуренции. Российский рынок акций имеет слишком маленькое число участников, низкий. уровень ликвидности и незначительное число обращающихся на нем акций.
Неэффективность отечественного фондового рынка проявляется в специфическом воздействии фундаментальных и технических факторов на динамику биржевых котировок акций.
Во-первых, имеет место линейная связь между фундаментальными факторами (прибылью корпораций и ставкой рефинансирования) и динамикой рыночной стоимости акций. Причем линейная связь биржевых котировок акций проявляется не с будущими изменениями фундаментальных факторов, как это происходит на развитом рынке США, а с фактическими.
Во-вторых, отечественный рынок акций пока не имеет основной долгосрочной тенденции, поэтому ее воздействие на формирование превалирующих предпочтений и динамику биржевых котировок носит краткосрочный характер.
Все это говорит об отсутствии устойчивых рациональных ожиданий среди участников российского фондового рынка и о краткосрочности их инвестиционных горизонтов, а также делает более прогнозируемыми биржевые котировки акций.
Неэффективность российского фондового рынка оказывает непосредственное влияние не только на механизм ценообразования на вторичном рынке. Она оказывает разрушающее воздействие на связь между развитием национальной экономики и динамикой фондового рынка. Другими словами рынок слабо реагирует на макроэкономические новости, а динамика биржевых котировок акций, в свою очередь, не оказывает воздействия на процессы, происходящие в реальном секторе экономики.
Для того чтобы, степень эффективности отечественного фондового рынка росла, необходимо максимально приблизить его функционирование к условиям совершенной конкуренции. Для этого необходимо предпринять меры по пути либерализации вторичного фондового рынка, которые обеспечат благоприятные условия для притока спекулятивного капитала. К ним можно отнести:
• временное упрощение процедуры биржевого листинга с целью увеличения количества эмитентов, представленных на бирже;
• установление для эмитентов минимально допустимого количества акций находящихся в свободном обращении. Это позволит повысить их ликвидность;
• Отмена налога с доходов, полученных в результате игры на колебаниях биржевых котировок акций. Взимание налогов только с доходов, полученных от дивидендных выплат. Эта мера приведет к притоку на рынок спекулятивных денег;
• Гарантирование возврата средств инвесторам в случае банкротства брокера, у которого открыт счет.
• Законодательное обеспечение процедуры банкротства эмитентов и защита прав акционеров.
Вторичный фондовый рынок является очень чувствительным механизмом и болезненно реагирует на любые политические катаклизмы. Его негативная реакция может вызвать спад деловой активности и привести к стагнации национальной экономики. Создать условия оттока средств с фондового рынка легко, а вернуть их обратно — очень трудно. Поэтому правительству и органам власти необходимо более внимательно относится к реакции фондового рынка на их действия.
Товарная структура внешней торговли России, % к итогу.
Товарная группа ркспорт импорт.
1———.
Экспорт [импорт экспорт импорт I I экспорт импорт импорт.
Страны дальнего зарубежья.
2000*.
Страны СНГ.
2000*.
Продовольственные товары и сельскохозяйственное сырье** экспорт 3,5 2,4 0,8 j 2,8 I 4,4 j 4,2 импорт 29, 4 28,4 28, 8 | 25,4 | 20,0 ! 20, 3.
Минеральные продукты.
2 ," о" .
40,2.
42,5.
50, 3.
1, 9.
14, 9.
53,7.
Продукция химической промышленности, каучук.
9,6.
1,2.
1,3.
Г" .
11,4.
17,2 ] 16,0.
11/7 9,5.
Древесина и целлюлозно-бумажные изделия.
Т 5, 9 «» .
Г" 3,0.
5 И «4, 0 б, 3.
4,0.
3, 8 0, 9.
Г 10," о" .
14, 2.
2,7 2,4″ .
50,7 j4ZT.
То, з.
14,9.
3,2 3,1.
Текстиль, текстильные изделия и обувь р-^ р.1,0 | Г7о.
ПХ"? [~Т, Т Г. зТ!
2,3 т/б'.
Металлы, драгоценные камни и изделия из них.
1б", 7 экспорт j 29, 8 28,5 | 30, 1 импорт j 5,0 5,1 | 5,4.
Машины, оборудование и транспортные экспорт 8,1 9,5 | 9,1 импорт | 38,7 36,2 j 37, 3.
Прочие экспорт 1 1, б Г 2,2 [ 1,9 j 4,9.
4,0.
3, 5.
18, 4.
2~1 ,~8. «.
3,2.
17, б ——;
177. з7э.
18, 5 «2 5, 3.
2,8 По данным за январь-сентябрь. ** Кроме текстильного.
Примечание. Данные, представленные в таблице, рассчитаны на основании текущих (фактических) цен и без учета официально не регистрируемой торговли.
