Управление акционерной стоимостью компании

Большинство из перечисленных целей в целом способно создавать дополнительную стоимость объединенной компании. Достаточным условием является приобретение компании по цене ниже или равной ее инвестиционной стоимости для приобретающей компании.

В целом перечисленные мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению могут быть объединены в следующие основные группы [16, с.481]:

— получение эффектов синергии: повышение стоимости компании за счет повышения качества менеджмента, расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков, диверсификация с целью минимизации риска и др.

— Инвестиции временно свободных денежных средств: приобретение компании полностью или частично за счет денежных средств приобретающей компании, включая слияния и поглощения для выхода компании на новые территориальные рынки и рынки новых продуктов, увеличения доли перспективного рынка и др.

— Увеличение рыночной силы компании как разновидность эффекта синергии, характеризующаяся повышенным риском за счет возможных конфликтов с антимонопольными органами.

— Прочие цели: имперские амбиции менеджмента и акционеров, прочие цели, не создающие дополнительной стоимости.

На стоимость компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению также влияют и прочие факторы [1, с. 513]:

— повышение рисков приобретающей компании в результате необходимости интеграции приобретаемой компании в структуру приобретающей компании, возможной негативной реакции антимонопольных органов и конкурентов на подобную сделку. Также возможны конфликты между менеджерами и ведущими специалистами участвующих в сделке компаний, что может привести к увольнению части персонала и сокращению темпов роста компании. Для отражения роста рисков должна быть увеличена ставка дисконта, что приведет к снижению стоимости приобретающей компании;

— повышение стоимости акций приобретаемой компании на фондовом рынке в результате повышения спроса на них как со стороны приобретающей компании, так и со стороны возможных конкурентов и спекулянтов.

Процедура слияния и поглощения рассматривается в различных источниках с разной степенью детализации. В рамках изучения концепции управления стоимостью компании в сделках слияний и поглощений достаточно изучения укрупненной процедуры. В соответствии с подходом И. И. Мазур, в процессе проведения сделок слияний и поглощений первоначально осуществляется диагностика предприятия, далее следует обоснование концепции слияний и поглощений, разрабатывается соответствующая программа, которая в завершении процесса реализуется [18, с. 231].

Специфика и сложность проектов слияний-поглощений определили особый подход к рассмотрению процедуры реструктуризации по отношению к указанным проектам. Например, В. Е. Есипов выделяет следующие этапы реализации проектов по слияниям-поглощениям [10, с. 133]:

— разработка и обоснование стратегии осуществления приобретений, выявление необходимых для ее реализации ресурсов;

— выбор объекта приобретения;

— проведение сделки;

— интеграция объекта слияний-поглощений.

Управление и оценка акционерной стоимости компании необходимы в проектах слияний-поглощений для решения следующих задач:

— обоснование цены сделки слияния-поглощения;

— оценка эффекта синергии в процессе оценки ожидаемой эффективности сделки слияния-поглощения;

— оценка динамики стоимости бизнеса в результате сделки слияния-поглощения в рамках одного из подходов к оценке ее фактической эффективности.

При этом имеет особенно важное значение изучение особенностей оценки стоимости бизнеса в сделках слияний и поглощений.

Специфика применения основных подходов к оценке стоимости бизнеса в сделках слияний и поглощений компаний рассматривается в работах А. Г. Грязновой, В. Е. Есипова, И. В. Косоруковой, В. А. Щербаковой [10; 16; 19; 24] и др.

При этом авторы в качестве основного выделяют доходный подход к оценке стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях. Это обусловлено ограниченными возможностями применения других подходов к оценке:

— сравнительного подхода — вследствие сложности подбора компаний-аналогов для определения стоимости приобретаемой компании сравнительным подходом;

— затратный подход применяется достаточно редко, поскольку приводит к занижению величины стоимости приобретаемой для целей слияний и поглощений компании.

Особенности применения метода дисконтированных денежных потоков в доходном подходе к оценке стоимости бизнеса для целей слияний и поглощений проявляются в специфике обоснования основных параметров данного метода:

— денежных потоков, которые прогнозируют учетом дополнительных доходов в результате возникновения синергетического эффекта;

— ставок дисконтирования, определяемых с учетом индивидуальных оценок дополнительных рисков проведения сделки слияния-поглощения и учитывающих структуру капитала.

Важное место в оценке стоимости бизнеса в целях слияний-поглощений занимает оценка синергетического эффекта, реализуемая в рамках следующих основных этапов [19, с. 503]:

— независимая раздельная оценка стоимости каждой компании, участвующей в слиянии-поглощении;

— оценка стоимости объединенной компании без учета синергии как результат простого сложения стоимостей компании, рассчитанных на предыдущем этапе;

— оценка стоимости объединенной компании с учетом синергетического эффекта на основе ожидаемого роста денежных потоков и изменения ставки дисконта объединенной компании в результате слияния-поглощения;

— оценка предварительной (текущей) величины синергетического эффекта как разницы между стоимостью объединенной компании с учетом эффекта синергии и без учета эффекта синергии.

— оценка дополнительных рисков и расходов, связанных со сделкой по слияния-поглощения, оценка окончательной (чистой) величины синергетического эффекта как разницы между ее предварительной величиной и расходами, связанными с реализацией синергетических эффектов.

Полученные результаты могут быть использованы для определения диапазона стоимости поглощаемой компании:

— минимальная стоимость соответствует акционерной стоимости компании без учета синергетического эффекта;

— максимальная стоимость соответствует акционерной стоимости компании с учетом синергетического эффекта, но без учета дополнительных рисков, учитываемых за счет увеличения ставки дисконтирования).

Цена сделки слияния-поглощения определяется путем переговоров между покупателем и продавцом. При этом каждая сторона переговоров использует свои оценки максимальной и минимальной стоимости.

В процессе применения метода дисконтированных денежных потоков для целей слияний-поглощений важно учесть все виды синергетических выгод, которые разделяют на операционную, финансовую и управленческую виды синергии, краткая характеристика которых представлена в таблице 3.

Как видно из таблицы 3, наибольшей сложностью отличается процедура выявлении и оценки разнообразных видов операционной синергии, которая может быть направлена и на увеличение доходов компании, и на снижение ее издержек.

Таблица 3.

Сравнительная характеристика видов синергии компаний в сделках слияний и поглощений [19, с. 325].

Виды синергии Направленность Механизм возникновения Операционная синергия увеличивает доходы компании за счет повышения эффективности — объединение производственных подразделений одной компании и маркетинговых возможностей второй компании (наличие каналов сбыта, известный бренд);

— повышение цен на готовую продукцию за счет уменьшения конкуренции;

— увеличение продаж за счет объединения клиентских списков обеих компаний;

— увеличение продаж за счет предоставления более широкого ассортимента продукции обеих компаний;

— увеличение продаж за счет выпуска нового продукта, формирующегося как синтез двух различных качеств партнеров по слиянию снижает расходы компании за счет повышения эффективности деятельности объединенной компании — снижение издержек на единицу продукции за счет уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме операционных расходов (экономия на масштабе);

— увеличение скидок на закупаемое сырье при увеличении объемов закупок (экономия на масштабе);

— экономия от охвата — способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. Финансовая синергия снижает расходы объединенной компании в результате налоговой оптимизации, снижения риска инвестирования — увеличение лимитов на привлечение стороннего финансирования по текущей ставке;

— стабилизация денежных потоков, что приводит к снижению риска инвестирования в акционерный капитал компании;

— экономия на налогах.

Управленческая синергия экономия за счет изменения системы управления объединенной компанией экономия в результате создания новой более эффективной системы управления По результатам проведенных исследований, значительная часть эффектов синергии проявляется в течение первых трех месяцев работы компании — в этот же период заканчивается процесс объединения двух компаний, участвовавших в сделке по слиянию или поглощению. Через три месяца с момента завершения сделки можно определить степень реализации программы управления стоимостью компании в части достижения синергических эффектов, величину синергических выгод в годовом исчислении. Данные параметры могут быть определены на основе анализа изменений натуральных показателей после завершения сделки: сокращения избыточного административного персонала, повышение производительности основного оборудования, уменьшение расходов на логистику и т. д. Однако в полном объеме плановые эффекты синергии могут быть реализованы в течение 2−3 лет с момента завершения сделки по слиянию или поглощению.

Для целей выбора методов оценки синергических эффектов целесообразно разделить их по сроку реализации синергических эффектов и уровню риска реализации синергических эффектов. В частности, синергические эффекты могут быть разделены на краткосрочные и долгосрочные Как видно из таблицы 3, наибольшей сложностью отличается процедура выявлении и оценки разнообразных видов операционной синергии, которая может быть направлена и на увеличение доходов компании, и на снижение ее издержек [16, с. 491].

К краткосрочным синергическим эффектам могут быть отнесены эффекты со сроком реализации до 1 года. К данной группе относятся почти все синергические эффекты, представленные в таблице 3 — увеличивающие доходы и снижающие расходы, а также эффекты финансовой синергии.

К классу долгосрочных синергических эффектов могут быть отнесены эффекты, увеличивающие операционные денежные потоки и характеризующиеся повышенной продолжительностью реализации. Однако помимо сроков реализации синергических эффектов существует более важное различие между выявленными классами синергических эффектов. Краткосрочные синергические эффекты как более распространенные по сравнению с долгосрочными синергическими эффектами, являются лучше изученными и, как результат, чаще реализуются по сравнению с долгосрочными синергическими эффектами. По этой причине краткосрочные синергические эффекты могут оцениваться методами сравнительного подхода в отличие от долгосрочных синергических эффектов. Также краткосрочные синергические эффекты характеризуются более низким по сравнению с долгосрочными эффектами риском реализации, поскольку практически не требуют инвестиций.

Применение сравнительного подхода для оценки величины краткосрочного синергического эффекта предполагает применение одного из двух следующих способов:

— сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов).

— сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей).

Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы компании-аналога после слияния или поглощения, в результате которого проявился эффект синергии. При этом натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании.

Определив, насколько изменились технические параметры в результате синергического эффекта, может быть определено влияние эффекта синергии на денежные потоки и, таким образом, оценен синергический эффект в стоимостном выражении. Однако подобный способ оценки синергического эффекта может быть применен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных аналитиками высокой квалификации. Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или в компаниях отрасли. При этом важным достоинством данного метода является высокая точность определения эффекта синергии, рассчитанного с использованием информации по достигнутому синергическому эффекту по аналогичному объекту. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод предполагает применение сравнительного подхода только для сбора значений достигнутых технических параметров, необходимых для оценки эффекта синергии. При этом непосредственный расчет ведется с применением методов доходного подхода к оценке.

Метод сравнения финансовых показателей основан на составлении определенного мультипликатора, отражающего отношение синергического эффекта к какому-либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию или присоединению, в результате которых наблюдались эффекты синергии. В этом случае возможно применение одного из следующих мультипликаторов:

— мультипликатора, рассчитываемого как отношение годовой величины синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании;

— мультипликатора, рассчитываемого как отношение годовой величины синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании.

Таким образом, вопросы управления и оценки акционерной стоимости компании характеризуются особой важностью и сложностью в процессе осуществления сделок по слияниям и поглощениям, в результате которых обеспечивается наибольший прирост стоимости. С другой стороны, ошибки в расчетах в процессе осуществления таких сделок также могут привести к значительным убыткам. В этой связи особое значение имеет дальнейшее развитие процедур оценки и управления акционерной стоимостью компаний в сделках слияний и поглощений с учетом российской специфики.

Заключение

В результате изучения основных вопросов управления акционерной стоимостью компании были получены следующие основные итоги.

За рубежом управление акционерной стоимостью компаний — одна из современных наиболее продуктивных концепций управления, успешно реализуемая, прежде всего, в публичных открытых компаниях. Увеличение акционерной стоимости соответствует долгосрочным интересам как собственников компании, так и других заинтересованных сторон.

В процессе управления стоимостью компании основным критерием принятия управленческих решений выступает показатель стоимости. Оценка занимает важное место в системе управления акционерной стоимостью компании. При этом управление акционерной стоимостью компании рассмотрено в настоящей работе как управление стоимостью собственного капитала компании-акционерного общества.

В процессе управления акционерной стоимостью компании применимы следующие основные показатели: экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA); рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA); акционерная добавленная стоимость (Shareholder Value Added, SVA); ставка возврата инвестиций (Cash Flow Return on Investment, CFROI); чистая добавленная стоимость (Cash Value Added, CVA).

По результатам сравнительной характеристики области применения, преимуществ и недостатков данных показателей сделан вывод о предпочтительности использования в процессе управления акционерной стоимостью компании показателей чистой добавленной стоимости (CVA) и акционерной добавленной стоимости (SVA).

Механизм практического применения рассмотренных показателей в процессе управления стоимостью акционерного капитала компании основан на декомпозиции определяющих их основных внутренних факторов стоимости до совокупности показателей деятельности компании. В процессе управления стоимостью задаются плановые значения данных показателей, контролируется их выполнение как на уровне компании в целом, так и ее подразделений.

В результате исследования современных концепций управления акционерной стоимостью компании выявлена целесообразность комплексного применения стратегии конкурентной борьбы М. Портера и цепочки создания стоимости, применение которой также позволяет обосновать конкурентные преимущества анализируемой компании в процессе выбора реализуемой функциональной стратегии по повышению стоимости компании, детализировать факторы стоимости до действенной результативной системы показателей.

Комплексно характеризует процедуру управления акционерной стоимостью компании на основе использования внешних и внутренних факторов стоимости пентаграмма структурной перестройки (Model «Pentagon» McKinsey). В соответствии с данной концепцией процесс управления акционерной стоимостью рассматривается как циклически повторяющийся набор стандартных процедур реализации комплекса этапов: оценки текущего состояния бизнеса, его среды; корректировки текущего состояния по результатам его сравнения с эталонным состоянием с применением критерия стоимости; выработки управляющих воздействий; применению управляющих воздействий в процессе управления компанией.

Заслуживает особого внимания концепция управления акционерной стоимостью компании А. Дамодарана, основанная на выявлении факторов стоимости на базе метода дисконтированных денежных потоков. Преимуществом данной концепции является ее относительная простота для применения и понимания работниками компании, а также универсальный характер, благодаря которому концепция применима для управления акционерной стоимостью не только закрытых, но и открытых компаний.

Изучение процедуры управления акционерной стоимостью компании позволило сделать вывод о том проведение реструктуризации является универсальным инструментов управления стоимостью, поскольку главной целью проведения реструктуризации является поиск источников повышения стоимости компании. Проведение реструктуризации обеспечивает повышение конкурентоспособности компании, позволяет избежать и преодолеть негативные тенденции ее развития. В целом проведение реструктуризации предполагает управление стоимостью компании.

Также выявлены особенности применения реструктуризации, основанной на внутренних и на внешних факторах.

Управление акционерной стоимостью компании на основе внутренних факторов осуществляется в соответствии с основными стратегиями развития предприятия: лидерства по затратам, дифференциации, концентрации. В результате проведенного анализа основные внутренние факторы акционерной стоимости компании были разделены по группам в соответствии с основными видами деятельности компаний на операционные, инвестиционные, финансовые факторы стоимости. Для каждой из выделенных групп по основным стратегиям повышения стоимости были предложены соответствующие направления применения внутренних факторов стоимости.

Кардинальное повышение акционерной стоимости компании достигается в результате реструктуризации, основанной на внешних факторах и направленной на расширение бизнеса в сделках слияний и поглощений. Особенности управления акционерной стоимостью в указанных сделках. В качестве основного мотива проведения сделок по слияния и поглощениям выделено получение эффектов синергии в результате повышения акционерной стоимости компании, расширения конкурентных преимуществ и др. В результате исследования основных вариантов классификации эффектов синергии в качестве важнейших выявлены различные виды операционной синергии. Также рассмотрены основные подходы к оценке величины эффекта синергии на базе применения положений доходного и сравнительного подходов к оценке.

Список использованной литературы Бобылева А. З. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учебник. — М.: Юрайт, 2012. — 903 с.

Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 720 с.

Валдайцев С. В. Управление стоимостью компаний // Официальный сайт НП «СМАОс». URL:

http://smao.ru/press/news/smao/943 (дата обращения 14.

05.15).

Васляев М. А. Оценка бизнеса и оценочная деятельность. — М.: Приориздат, 2008. — 224 с.

Волков А. С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. — М.: Вершина, 2007. — 304 с.

Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. — 741 с.

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов — 5-е изд — М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. — 1344 с.

Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость / Пер. с англ. — СПб.: Питер, 2001. — 480 с.

Докукина С. М Управление стоимостью фирмы при слияниях и поглощениях // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера. Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. — 2012. — № 1. — С.44−67.

Есипов В.Е., Маховикова Г. А., Мирзажанов С. К. Оценка бизнеса: полное практическое руководство. — М.: Эксмо, 2008. — 352 с.

Желобанов Д., Ищенко Н. Россия получила тройку. Три российские компании названы мировыми лидерами по приросту акционерной стоимости // Ведомости. — 2014. — № 3630 от 15.

07.2014.

Ивашковская И. В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмы // Экономическая наука современной России. — 2008. — № 3. — С. 115−127.

Ивашковская И. В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. — 2004. -№ 4. — С.113−132.

Ивашковская И. В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. — 2007. — № 5. — С. 150−163.

Козырь Ю. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Альфа-Пресс, 2009. — 200 с.

Косорукова И.В., Секачев С. А., Шуклина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса (+ CD-ROM): учебное пособие. Университетская серия. — М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. — 672 с.

Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компании: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. — 736 с.

Мазур И.И., Шапиро В. Д., Реструктуризация предприятий и компаний. — М.: Экономика, 2001. — 587 с.

Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2009. — 736 с.

Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Грязнова А. Г. и др. — М.: Интерреклама, 2003. — 544 с.

Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.; СПб.: Вершина, 2007. — 161 с.

Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании / Пер. с англ. — М.: Дело, 2000. — 360 с.

Хан Д., Хунгенберг X. Планирование и контроль. Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга. М.: Финансы и статистика, 2005. — 928 с.

Щербаков В.А., Щербакова Н. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — 4-е изд., перераб.

и доп. — М.: Омега-Л, 2012. — 288 с.

Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. // Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. — 332 с.

Максимальные возможности создания стоимости Текущий разрыв восприятия.

Возможности финансового конструирования Стратегические и оперативные возможности.

Потенциальная стоимость с учетом внутренних и внешних улучшений.

Возможности создания стоимости путем слияний и поглощений.

Фактическая стоимость компании.

Потенциальная стоимость с учетом внутренних улучшений Текущая рыночная стоимость.

Оптимальная реструктуриро-ванная стоимость.