Цена и структура капитала

В финансовом менеджменте капитал рассматривается как один из видов экономических ресурсов. Цена капитала для получающего его предприятия, представляет собой сумму, выплачиваемую инвестору в качестве платы за предоставленный капитал. В качестве измерителя цены капитала используется процентная ставка. Так, привлекая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты, величина которых и определяет размер цены привлекаемого капитала.

Для инвестора цена вложенного капитала — это альтернативные издержки по отношению к утраченным возможностям использования денежных средств каким-либо другим способом, например — приобретения государственных облигаций. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Банк не согласится выдавать кредит предприятию, если величина процентов, но кредиту окажется ниже его альтернативных издержек.

Поэтому потенциальному заемщику важно понимать, что цена капитала не может быть меньше альтернативных издержек инвестора. Ключевым фактором, влияющим на величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска и тем выше будет цена привлекаемого капитала.

Стоимость капитала является одним из важных показателей для обоснования выбора инвестиционных проектов и определения оптимальных источников их финансирования. Предприятие будет получать доход, если эффективность реализуемых им проектов превышает стоимость привлекаемого для этих целей капитала. В этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, т. е. увеличивает благосостояние (капитал) собственников.

В зависимости от источников формирования капитал предприятия может быть разделен на собственный и заемный. Собственный капитал формируется путем выпуска и размещения обыкновенных акций. Нераспределенная прибыль также является источником собственного капитала.

Заемный капитал может быть привлечен предприятием путем эмиссии облигаций либо получения банковского кредита. Привилегированные акции занимают промежуточное положение между собственным и заемным капиталом, так как с одной стороны, они формируют собственный капитал, а с другой — гарантированные дивиденды, но ним аналогичны выплате процентов по кредиту.

Каждый из перечисленных источников капитала имеет свою цену. Рассмотрим методы расчета стоимости, используемые для оценки различных источников капитала предприятия.

Цена заемного капитала

В общем случае цена капитала — это полная доходность соответствующего финансового инструмента. Ключевым элементом методики вычисления цены капитала служит модель дисконтированного денежного потока, или базовая модель оценки финансовых активов (см. формулу (8.1)). Применительно к долгосрочному банковскому кредиту данная модель приобретает следующий вид:

где PV — чистая сумма полученного займа; - процентные платежи; Pt — выплата долга за период t; k — цена капитала.

(8.8).

Рассмотрим пример. Предприятие привлекает кредит в размере 9000 тыс. руб. на три года на условиях ежегодной выплаты 10% годовых и погашения всей суммы кредита в конце третьего года. Затраты на оформление кредита составят 100 тыс. руб. Денежный поток по обслуживанию кредита представлен в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Денежный поток по обслуживанию кредита (тыс. руб.)

Для определения цепы кредита используем формулу (8.8)^[1]:

Решив данное уравнение, получим, что цена кредита k равна 10,45%.

Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-заемщик имеет право относить сумму процентов, выплачиваемых по кредиту, на себестоимость своей продукции (услуг), уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект «налогового щита» снижает цену капитала для предприятия. Для количественного измерения величины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1-T), где Т — ставка налога на прибыль.

Соответственно, в нашем примере цена кредита должна быть скорректирована с учетом налогообложения прибыли по ставке 24% следующим образом: k = 10,45 • (1- 0,24) = 7,94%.

Если для привлечения долгосрочного заемного капитала предприятия эмитируют облигации, то ценой такого капитала для предприятий будет доходность облигаций с учетом дополнительных расходов эмитента по размещению своих обязательств. Определение цепы заемного капитала по источнику «облигации» производится также в два этапа: сначала рассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), а затем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта налогового щита.

Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонные безотзывные облигации номиналом 2 тыс. руб. Купонная ставка составит 20% годовых с выплатой один раз в год. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 95% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фактически вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций предприятие получит до начала 1-го года (0-й период); все выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого года. Прогнозный денежный поток от данной финансовой операции (в расчете на одну облигацию) будет иметь следующий вид (табл. 8.2). Величина притока в 0-й период представляет собой курсовую стоимость облигации 1,9 тыс. руб. (2 • 0,95), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии 0,057 тыс. руб. (1,9−0,03).

Таблица 8.2

Денежный поток от размещения облигационного займа

Формула для определения доходности облигационного займа будет аналогична формуле (8.8). В результате получим следующее уравнение:

Решив данное уравнение, получим, что цена облигационного займа k равна 24%. Если предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 24%, то цена капитала с учетом налоговой защиты будет равна 24 • (1 — 0,24) = 18,24%.

Таким образом, цена, которую платит предприятие за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором. С одной стороны, у покупателя капитала возникают дополнительные расходы по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные банкам и т. п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой — издержки эмитента по выплате доходов инвесторам исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли. Поэтому фактическая цена капитала для предприятия может оказаться ниже доходности, выплачиваемой инвесторам.

• [1] Можно воспользоваться функцией «внутренняя ставка доходности» (ВСД) в программе Excel для определения доходности потока денежных средств.