Опционы спред. 
Основы риск-менеджмента

Опционы спред не являются исключительно кредитными производными инструментами, но имеют кредитные характеристики. Базовый актив опциона спред — это спред доходности между конкретной корпоративной облигацией и государственной облигацией с таким же сроком погашения. Цена исполнения — это форвардный спред при погашении опциона, и если выплата больше нуля, то она равна разнице между спредом при погашении и ценой исполнения, умноженной на коэффициент, который обычно является произведением дюрации базовой облигации и условного номинала.

Опционы спред используются инвесторами для хеджирования ценового риска конкретных облигаций или портфелей облигаций. При расширении кредитных спредов цена облигаций снижается (и наоборот).

Секьюритизация кредитного риска для кредитов и высокодоходных облигаций

Облигации, обеспеченные займами (СЮ), и облигации, обеспеченные облигациями (СВО), являются просто ценными бумагами, которые обеспечены высокодоходными банковскими займами и корпоративными облигациями. (CLO и СВО иногда относят в общем случае к облигациям, обеспеченным долговыми обязательствами, или CDO.) Банки часто используют эти инструменты, чтобы высвободить регуляторный капитал и, следовательно, сбалансировать посредническую деятельность.

CLO (СВО) — это эффективный инструмент секьюритизации, так как он допускает, чтобы денежные потоки из пула кредитов (или облигаций) с рейтингом ниже инвестиционного уровня находились в пуле совместно и имели определенную приоритетность, поэтому в результате некоторые ценные бумаги могут достичь инвестиционного уровня. Это существенное преимущество, так как больший круг инвесторов, включая страховые компании и пенсионные фонды, могут инвестировать в такие «старшие классы» нот. Основными различиями между CLO и СВО считаются их стоимость погашения и средний срок обращения базовых активов. Рейтинговые агентства обычно учитывают уровень возмещения около 30−40 % для необеспеченных корпоративных облигаций и 70% для хорошо обеспеченных банковских займов. Также несмотря на то, что займы амортизируются, они имеют меньшую дюрацию и, следовательно, связаны с меньшим риском, чем высокодоходные облигации. Следовательно, проще эмитировать ноты инвестиционного уровня из CLO, чем из СВО.

На рис. 12−9 показана основная структура СЮ. Организуется компания специального назначения (SPV) или траст, который эмитирует, скажем, три типа РИСУНОК 12−9. Типичная облигация, обеспеченная займами (CLO).

ценных бумаг: старшие обеспеченные классы нот с рейтингом А, старшие обеспеченные классы нот с рейтингом В и субординированные ноты, или транши акций. Доходы используются для покупки высокодоходных нот, которые составляют обеспечение. На практике пул активов для СЮ может также содержать небольшой процент высокодоходных облигаций (обычно менее 10%). Для СВО истинно обратное: в них может входить до 10% высокодоходных займов.

Типичный CLO может состоять из пула активов, содержащих, например 50 займов со средним рейтингом В1 (по системе рейтингов агентства «Мудиз»). Это может быть связано с риском, например 20 отраслей; при этом концентрация отрасли не превышает 8%. Наибольшая концентрация может сохраняться эмитентом на уровне, скажем, 4% стоимости портфеля. В нашем примере предполагается, что средневзвешенный срок обращения займов составляет шесть лет, в то время как эмитированные ноты имеют срок до погашения 12 лет. Предполагается, что средняя доходность этих кредитов с плавающей ставкой — это ставка ЛИБОР + 250 бп.

Разрыв в погашении между займами и CLO-структурой требует активного управления кредитным портфелем. Необходимо нанять квалифицированного менеджера высокодоходного портфеля для активного управления портфелем в рамках ограничений, указанных в законодательных документах. На протяжении первых шести лет, которые называются периодом реинвестирования или периодом запрета на отзыв, денежные потоки при амортизации займа и доходов при погашении или дефолте реинвестируются в новые займы. (Поскольку обычно банк, предоставляющий кредит, занимается и его обслуживанием, инвестор в набор кредитов должен понимать опасность морального риска и неблагоприятного выбора для эффективности базовых кредитов.) Соответственно три класса нот постепенно погашаются при материализации денежных потоков.

Эмитированные ноты состоят из трех траншей: два старших обеспеченных класса инвестиционного уровня и субординированный класс без рейтинга, или транш акций. Транш акций — это позиция первого убытка, которая не имеет прогнозируемых платежей; идея заключается в том, что она примет потери при дефолте до того, как последние достигнут старших инвесторов^[1].

В нашем примере старший класс нот, А имеет рейтинг АаЗ, по ним выплачивается купон по ставке ЛИБОР + 38 бп, что более привлекательно, чем купон по ставке суб-ЛИБОР на эквивалентную корпоративную облигацию с таким же рейтингом. Второй старший обеспеченный класс нот, или мезонинный транш, имеет рейтинг ВааЗ и по нему выплачивается купон па уровне казначейских билетов + 1,7% для срока 12 лет. Так как по исходным кредитам выплаты осуществляются по ставке ЛИБОР + 250 бп, то транш акций предлагает высокую доходность, на период пока бо? льшая часть кредитов по нотам будет полностью выплачена.

Повышение рейтинга двух старших классов достигается посредством определения приоритетов денежных потоков. Такие рейтинговые агентства, как Fitch IBCA, Moody’s и Standard & Poor’s, разработали собственные методологии присвоения рейтинга для этих старших классов нот.

На финансовых рынках нет понятия «бесплатные обеды», и это связано с существенным применением банками риск-менеджмента при эмиссии CLO и СВО. Кредитное улучшение старших обеспеченных классов нот достигается просто путем перемещения риска дефолта на транш акций. В соответствии с результатами моделирования доходность от инвестиций в транш акций может в значительной степени варьироваться — от -100% (инвестор теряет все) до более чем 30% в зависимости от фактического уровня дефолта по кредитному портфелю. Иногда транш акций приобретается инвесторами, склонными к рискам, например хеджевыми фондами, либо по срочному валютному курсу или чаще всего посредством свопа на совокупный доход с коэффициентом левериджа от 7 до 10. Но бо? льшую часть времени банк, эмитирующий CLO, сохраняет такой рисковый транш акций первого убытка.

Основным стимулом банкам для эмиссии CLO служит арбитраж регуляторным капиталом: с точки зрения регуляторного капитала дешевле владеть траншем акций, чем самими базовыми кредитами. Однако в то время как величина регуляторного капитала банка может снижаться, экономический риск банка может не уменьшаться вообще. Парадоксально, что кредитные производные инструменты, которые предлагают более эффективный способ экономического хеджирования, получили такую низкую поддержку регуляторного капитала. Этот вид регуляторного арбитража недопустим в соответствии с Базельским соглашением.

• [1] Транш акций также в шутку называют «токсичные отходы» в промышленных кругах, так как он находится в рисковой позиции, если кредитное качество базового портфеля снизится.