Традиционная теория структуры капитала

Возникновение первых теорий структуры капитала можно отнести к первой половине XX в. Уже в 1920;е гг. активно используется сам термин «структура капитала». Позднее появляются работы, содержащие эмпирический анализ способов финансирования различных компаний, а управление структурой капитала рассматривается как важный вопрос стратегии развития компании и финансового планирования.

Рис. 10.1. Развитие теорий структуры капитала от Ф. Модильяни и М. Миллера.

Собственно первой теорией структуры капитала считается традиционная теория, наибольший вклад в развитие которой внес Давид Дюран. В 1952 г. им была опубликована статья «Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения»^[1], в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании^[2]. При этом в анализе стоимости используется подход, изложенный в работе Дж. Б. Уильямсона^[3].

Д. Дюран доказывает, что компания должна до определенных пределов увеличивать долговую нагрузку, чтобы минимизировать затраты на капитал и достичь оптимальной структуры капитала. Сначала им рассматривается ситуация, когда фиксированный объем активов компании финансируется только за счет собственного капитала. Далее предполагается, что компания будет осуществлять дополнительные инвестиции, приобретать новые активы, привлекая заемный капитал. Вследствие ограниченности финансовых ресурсов в первую очередь реализуются проекты с наиболее высокой рентабельностью, далее их отбор происходит по мере снижения рентабельности. В результате предельная рентабельность инвестиций падает с увлечением приобретаемых активов. Увеличение объемов инвестиций сопровождается ростом потребности в дополнительном капитале, по мере привлечения новых займов риски для владельцев собственного капитала возрастают, вследствие чего требуемая доходность собственного капитала компании увеличивается. При этом требуемая доходность по новым займам начинает расти только при существенных объемах долговой нагрузки.

По мере увеличения заемного капитала как более дешевого источника финансирования новых проектов средневзвешенные затраты на капитал снижаются, но это происходит до определенной точки, начиная с которой дополнительное долговое финансирование приводит к такому росту стоимости собственного капитала компании (rе), которое уже не компенсируется привлечением более дешевого заемного капитала. Поэтому, как показано на рис. 10.2, компания может увеличивать долю долга до точки , где значение WACC минимально и достигается оптимальная структура капитала.

Докажем изложенные положения математически. Предполагая, что собственники будут получать в течение неограниченного срока ежегодную фиксированную чистую прибыль, стоимость собственного капитала можно рассчитать как бессрочную ренту, которая определяется как чистая прибыль (NI), деленная па требуемую доходность собственного капитала компании . Прибыль в дальнейшем может быть распределена в качестве дивидендов. Поскольку налоги в традиционной модели не учитываются, то затраты на собственный капитал не будут расти до некоторого критического объема долговой нагрузки:

Рис. 10.2. Оптимальная структура капитала в традиционной теории.

где Е — рыночная стоимость собственного капитала компании; - общая сумма выплаченных процентов по долгу; D — рыночная стоимость заемного капитала компании.

Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного и заемного капитала, которую можно выразить следующим образом:

Следовательно, операционная прибыль равна.

(10.1).

Тогда среднюю стоимость капитала можно рассчитать по формуле.

До достижения оптимального уровня долговой нагрузки, т. е. левее точки оптимума, средняя стоимость капитала падает, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного. В то же время правее точки оптимума средняя стоимость капитала растет, так как увеличиваются затраты и по собственному, и по заемному капиталу. Аналогично и стоимость компании возрастает до точки оптимума, а потом снижается.

Теперь, используя полученные результаты, выведем зависимость между стоимостью левериджированной (использующей заемное финансирование) и нелевериджированной (финансируемой только за счет собственных средств) компаний. Формулу (10.1) поделим на и получим.

(10.2).

Предполагая, что для финансово независимой компании чистая прибыль равна операционной прибыли, которая образует равномерный бесконечный во времени денежный поток, стоимость составит.

где - стоимость нелевериджированной компании.

Полученное значение подставим в формулу (10.2):

(10.3).

где - стоимость левериджированной компании.

Из приведенного в формуле (10.3) равенства мы можем сделать вывод, что стоимость левериджированной компании будет превышать стоимость компании без долгового финансирования только при условии, что требуемая доходность заемного капитала будет ниже, чем стоимость собственного капитала нелевериджированной компании.

Как мы помним, долговое финансирование привлекается для инвестиционных проектов компании. Как же в соответствии с теорией Д. Дюрана должна проводиться инвестиционная политика? После достижения оптимальной долговой нагрузки компания вынуждена ограничивать дополнительные инвестиции, поскольку они приносят недостаточно прибыли на акцию, чтобы компенсировать собственникам возросшие риски. В результате инвестиционная стоимость компании снижается. Рассмотрим более подробно аргументацию Д. Дюрана.

Сначала Д. Дюран вводит мультипликатор (К) как отношение инвестиционной стоимости на акцию к прибыли на акцию:

где N — количество акций в обращении.

Поскольку при привлечении компанией заемного капитала собственники не должны нести дополнительный риск, а рентабельность собственного капитала (ROE) не должна снижаться ниже уровня, который существовал до реализации новых инвестиционных программ, примем показатель рентабельности собственного капитала, характерный для компании до начала новых инвестиций, за стоимость собственного капитала, т. е. . Инвестиционная стоимость компании в случае, если новые займы не увеличивают риски акционеров, была бы равна.

Как мы отмечали ранее, компания реализует инвестиционные проекты в порядке убывания их предельной рентабельности, которую будем измерять как рентабельность инвестиций до вычета процентов (ROI). Вместе с тем с каждым новым займом возрастает требуемая доходность по долгам . Инвестиционная стоимость компании Vf максимальна при объеме долговой нагрузки, соответствующем пересечению кривых ROI и , что показано на рис. 10.3.

Рис. 10.3. Оптимальная структура капитала и максимизация стоимости компании в теории Дюрана.

Однако новые займы приводят к повышению требуемой доходности собственного капитала вследствие роста рисков, поэтому их нельзя игнорировать, и при расчете инвестиционной стоимости берется меньший мультипликатор К. Более высокая ставка дисконтирования снижает инвестиционную стоимость компании. Как видно на рис. 10.3, максимизация стоимости компании теперь достигается при меньшем объеме долга и меньших активах. А значит, компания вынуждена сократить свои инвестиции.

Оптимальный объем долговой нагрузки должен соответствовать максимальному значению реальной инвестиционной стоимости компании (V), как видно на рис. 10.3. Дополнительные инвестиции должны приносить доходность, превышающую стоимость заемного капитала, но также компенсировать возросшую стоимость собственного капитала. В связи с этим Д. Дюран вводит понятие требуемой доходности (required return, RR), под которой понимается минимальная доходность, которую должны обеспечить успешные инвестиции, для того чтобы инвестиционная стоимость обыкновенных акций осталась на прежнем уровне. Требуемая доходность (RR) возрастает с привлечением новых займов, но кривая предельной рентабельности инвестиций (ROI) падает. Поэтому в точке пересечения графиков RR и ROI достигается максимальная стоимость компании, и этой точке соответствует оптимальная доля заемных средств. Действительно, осуществление новых инвестиций за счет дополнительного долга приводит к тому, что доходность этих инвестиций не компенсирует возросшую вследствие рисков требуемую доходность RR, стоимость компании снижается.

Итак, традиционная теория доказывает существование оптимальной структуры капитала компании. Увеличение долговой нагрузки снижает средневзвешенные затраты на капитал компании и повышает ее стоимость. Однако превышение долга сверх определенного оптимума может привести к получению недостаточной доходности от новых инвестиций для компенсирования возросших рисков и в итоге к снижению стоимости компании.

• [1] Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. N. Y. 1962. P. 215−262.
• [2] Хотя Д. Дюран использует понятие инвестиционной стоимости, но в современном понимании оно соответствует понятию внутренней (или фундаментальной) стоимости.
• [3] Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.