Теория структуры капитала: компромиссные подходы

Огромный вклад Модильяни и Миллера в разработку теории структуры капитала компании трудно переоценить. Однако, несмотря на проиллюстрированную выше теоретическую и инструментальную значимость их моделей, практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим из них, необходимо строго следовать. Исследователи, не согласные с выводами ММ и Миллера, как правило, критикуют их на том основании, что предпосылки, на которых они строились, слишком далеки от реальности. В результате появилось множество так называемых компромиссных теорий структуры капитала, объединяя основные идеи которых, можно объяснить поведение компаний с точки зрения оптимизации структуры их капитала.

• 1. Финансирование за счет заемного капитала дает выигрыш при использовании компанией эффекта налогового щита, поэтому компаниям всегда целесообразно иметь некоторую долю заемного капитала.
• 2. При прочих равных условиях компаниям с высоким уровнем операционного (производственного) риска следует использовать меньше заемного капитала, поскольку чем выше бизнес-риск компании, тем более высока вероятность финансовых затруднений при любом уровне привлеченного заемного капитала, а следовательно, выше ожидаемые потери, связанные с этими затруднениями.
• 3. Компании, обладающие материальными и легко реализуемыми активами, например такими, как недвижимость, имеют возможность привлекать бо? льшие доли заемного финансирования, чем те компании, стоимость которых основывается преимущественно на величине их нематериальных активов, например патентов, деловой репутации, клиентской базы или величине низколиквидных или специфических основных средств.

Потери, связанные с финансовыми затруднениями, зависят не только от вероятности их возникновения, но и от того, могут ли быть реализованы активы компании при их возникновении. В ситуациях финансовых затруднений скорее и в большей степени обесценятся нематериальные и неликвидные специфические активы. В связи с этим таким компаниям следует в меньшей мере использовать заемное финансирование, чем компаниям с материальными и высоколиквидными активами.

• 4. Компании, которые в настоящее время платят налоги по более высоким ставкам и, вероятно, будут продолжать это делать и в будущем, должны привлекать больше заемного капитала, при прочих равных условиях, чем компании, облагаемые налогом по более низкой ставке. Высокие корпоративные налоги ведут к большему выигрышу от использования заемного финансирования, и следовательно, при прочих равных обстоятельствах, до того момента, как экономия от налогов уравновесится потерями, обусловленными финансовыми затруднениями, они смогут занять бо? льшую сумму средств.
• 5. Из-за проблем, связанных с асимметрией информации^[1], и затрат на размещение акций компании с ограниченными возможностями роста должны следовать определенной системе предпочтений источников финансирования, используя сначала капитал из внутренних источников, затем привлекая заемные средства, и в последнюю очередь — выпуская новые акции.

На практике компании с ограниченными возможностями роста редко нуждаются в выпуске дополнительных акций. Компании же с большим потенциалом роста, который обусловливается, прежде всего, за счет наращивания материальных активов, также должны следовать этой иерархии предпочтений, но, как правило, им приходится прибегать к эмиссии и акций, и облигаций. При этом упор следует делать на выпуск акций, а не долговых обязательств.

6. Из-за асимметрии информации компании должны поддерживать резервный заемный потенциал, чтобы при необходимости воспользоваться привлекательными инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску акций, что может обвалить рынок последних. Этот резерв будет означать поддержание коэффициента задолженности на более низком уровне.

Вообще компаниям следует использовать заемный капитал в различной степени в зависимости от их налоговых ставок, структуры активов и уровней операционного риска. При этом значительные различия в структуре капитала могут иметь место как между отраслями, так и внутри одной и той же отрасли. Различия в рамках одной отрасли могут объясняться операционными различиями и, кроме того, отражать различные позиции менеджеров по отношению к заемному финансированию.

Одним из наиболее значимых и теоретически обоснованных подходов к оптимизации структуры капитала компании является модель опционного ценообразования, рассмотренная нами выше (глава 4).

Модель опционного ценообразования и структура капитала

Представим, что менеджеры компании, свободной от долгов, решают эмитировать облигации. Для простоты предположим, что речь идет об облигациях с нулевым купоном, номинальная стоимость которых (D) должна быть выплачена в срок погашения. Если у компании на момент погашения задолженности этих средств не оказывается, держатели облигаций получают первоочередное право на все активы компании (S), суммарная стоимость которых будет в этом случае меньше D.

Посмотрим на данную ситуацию с позиции акционеров компании. Взяв кредит, акционеры как бы продали компанию держателям облигаций, сохранив за собой право выкупить ее обратно за D ден. ед. в день погашения. Таким образом, акционеры компании оказываются держателями опциона колл на активы корпорации, и дата истечения опциона является датой погашения облигационного займа.

Если на момент истечения опциона стоимость компании превышает сумму облигационного займа (S > D), долг будет выкуплен (акционеры исполнят свой опцион колл). Если же стоимость компании меньше номинальной стоимости выпуска облигаций, то обладая только ограниченной ответственностью, акционеры могут оставить компанию в руках держателей облигаций. Следовательно, цена такого опциона колл, или, что-то же самое, стоимость акционерного капитала на момент истечения опциона:

Таким образом, можно записать.

где V — цена принадлежащего акционерам опциона колл; S — стоимость компании; D — номинальная стоимость облигационного займа.

Теория опционного ценообразования даст новое понимание того, как оценивается долг компании и ее акционерный капитал.

Пример. Компания без долгов имеет уровень рыночной капитализации в 14 млн долл. Она эмитирует облигации номинальной стоимостью 10 млн долл. с погашением через шесть лет. Среднее квадратическое отклонение ежедневно рассчитываемой доходности к сумме активов компании 0,2. Безрисковая ставка — 8% годовых.

Обозначим параметры компании в соответствии с моделью опционного ценообразования Блэка — Шоулза: - текущая рыночная цена активов (в рассматриваемом примере самой компании) равна 14 млн долл.; Е — цена исполнения (номинальная стоимость долга) — 10 млн долл.;

Подставим исходные данные в модель Блэка — Шоулза, и рассчитаем цену опциона колл, или стоимость акционерного капитала:

Поскольку совокупная стоимость компании составляет 14 млн долл., допустимая стоимость долга — 6,1 млн долл. (14,0 — 7,9). Предполагая, что рынок эффективен, рассматриваемая компания может продать долг номинальной стоимостью 10 млн долл. за 6,1 млн долл.

• [1] ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о перспективах компании, что и ее менеджеры. Однако на деле менеджеры часто лучше осведомлены о положении компании, чем сторонние инвесторы, — имеет место асимметричность информации, чрезвычайно сильно сказывающаяся на выборе структуры капитала компании.