Компании, подпадающие под анализ в рамках классической DCF-модели

Для компаний, не ориентированных на текущие выплаты собственникам (как правило, речь идет о растущих компаниях, находящихся на второй стадии отраслевого жизненного цикла), обычно используется модель дисконтированного денежного потока (DCF) или такие модификации стоимостной оценки, как скорректированная приведенная стоимость С. Майерса (adjusted present values, APV), экономическая добавленная стоимость (EVA) или модель CFROI.

Базой для большинства используемых практиками моделей является классическая DCF-модель, которая строится на определенных предположениях об анализируемой компании (табл. 14.1). Далее эта классическая модель модифицируется с учетом специфики функционирования конкретного объекта анализа.

Таблица 14.1

Признаки компании, которая может быть оценена классической моделью дисконтирования денежных потоков

Дадим ряд комментариев, но вышеприведенной таблице.

Классическая DCF-модель разработана для крупных компаний в зрелых отраслях с понятными (прогнозируемыми) основными финансовыми показателями (темпами роста выручки, рентабельностью продаж, потребностью в оборотном и основном капитале). Хотя модель исходит из оценки выгод всех инвесторов и собственного капитала в целом, тем не менее правильнее говорить об оценке миноритарной доли, не позволяющей претендовать на принятие инвестиционных и финансовых решений. Такое рассмотрение связано с тем, что модель жестко фиксирует операционную деятельность (управление затратами и рентабельность продаж, управление запасами и нормативы по элементам оборотного капитала), инвестиционную деятельность (нормативы потребности в инвестициях) и финансовую политику (структуру капитала и дивидендный выход). Наличие контроля позволяет переигрывать сложившиеся финансовые пропорции и потенциально может дать прирост стоимости. В классической DCF-модели такая гибкость не заложена, поэтому правильнее за покупку контроля вводить дополнительные премии.

Конструкция DCF может быть реализована для оценки всего финансового капитала компании (для расчета величины V^[1]), либо же для оценки только акционерного (собственного) капитала (S^[2]). В первом случае ключевыми параметрами выступают свободный денежный поток, доступный всем финансовым владельцам капитала (FCF), и средневзвешенная стоимость капитала (WACC), во втором случае рассматриваются поток, остающийся после расчетов по всем обязательствам только собственникам бизнеса (FCFE), и соответствующая инвестиционным рискам ставка требуемой доходности по собственному капиталу как ставка дисконтирования. Таким образом, различают две модели в рамках классической конструкции DCF — модель дисконтирования выгод всех владельцев капитала (FCF или FCFF) и модель остаточного денежного потока (FCFE), иногда называемую «модель по денежному потоку на собственный капитал», которая позволяет оценить акционерный капитал компании.

• [1] Market value of invested capital.
• [2] Market value of equity.