Фундаментальные недостатки мультипликатора Р/Е

• 1) Чистая прибыль компании и доход инвестора (акционера) нс равны между собой. Компания может не выплачивать дивиденды или же дивиденды могут составлять лишь долю в чистой прибыли. Реинвестирование прибыли существенно меняет положение компании на рынке, и не всегда в лучшую сторону;
• 2) компания может быть убыточной (отрицательная прибыль) и тогда применить мультипликатор PIE невозможно;
• 3) прибыль может значительно меняться во времени. Применение мультипликатора Р/Е предполагает получение на бесконечном временно? м горизонте одинаковой прибыли. Если компания быстро растет и по темпам существенно опережает аналоги, то мультипликатор может ввести в заблуждение;
• 4) мультипликатор Р/Е существенно зависит от риска, включая финансовый, т. е. связанный с заемным капиталом. Аналогичные компании с разным финансовым рычагом не могут иметь одинаковый мультипликатор. Для понимания этого достаточно рассмотреть влияние финансового рычага на ставку дисконтирования (напомним, что Р/Е = 1/k). У компаний с финансовым рычагом имеет место дополнительная премия за финансовый риск в ставке дисконтирования (более подробно зависимость ставки дисконтирования от финансового рычага излагается в гл. 17);
• 5) учитываемая при расчете мультипликатора прибыль (как по аналогам, так и по рассматриваемой компании) может включать в себя множество внеоперационных статей, не создающих стоимость. Кроме того, могут иметь место разовые (случайные) доходы и расходы, а также денежные статьи, носящие циклический характер. Требуется большая работа по нормированию данных (особенно эта проблема актуальна для непубличных, частных компаний с одним владельцем, где личный доход и доход компании сильно смешаны). Для цикличных компаний также требуется нормализация данных (прежде всего по прибыли).

При использовании мультипликаторов аналитики часто используют термин «основной», или постоянный, «устойчивый», показатель. Например, для расчета Р/Е используют понятие «основная прибыль». Суть этого понятия — устранение случайных, разовых событий, влияющих на формирование прибыли (например, списание убытков, прибыль или убыток от продажи активов, формирование резервов по будущим убыткам). Для того чтобы вычленить основную прибыль (иногда используются термины «нормализованная прибыль» или «аналитическая прибыль»), требуется внимательное изучение не только отчета о прибылях и убытках, но и уточняющих сносок, пояснений, комментариев менеджмента.

Еще одна ловушка для аналитика — работа с Р/Е по цикличным компаниям (например, по которым имеют место низкие прибыли или даже убытки в начале года и значительный рост прибыли в конце года). В академической литературе эту ловушку часто называют эффектом Молодовского, когда по компании наблюдается высокое значение Р/Е в начале цикла из-за низких прибылей первых месяцев и применяемого метода расчета исключительно по данным текущего года и падение Р/Е к концу цикла из-за роста накопленной прибыли. Решение проблемы анализа цикличных компаний (эффекта Молодовского) — расчет средней прибыли на временно? м отрезке всего цикла (например, по данным последнего полного цикла). Ряд аналитиков обращаются к показателю ROE, для расчета «нормализованной прибыли» умножая среднее по циклу значение ROE на текущую балансовую стоимость собственного капитала (так называемый метод «среднего ROE» для цикличных компаний).

Пример 3

На 18 февраля 2009 г. рыночная цена акции компании «Новострой» равна 330 руб. Прибыль, полученная компанией в 2008 г., составила 30 руб. на акцию (EPS), при этом финансовый год совпадает с календарным. В последнем квартале 2008 г. компания наработала только 3 руб. на акцию. На 2009 г. прогнозируются следующие значения прибыли по кварталам (расчет в рублях на одну акцию): первый квартал — 4 руб., второй квартал — 6 руб., третий квартал — 10 руб., четвертый квартал — 14 руб. Прогнозируемая прибыль на акцию за рассматриваемый год составит 34 руб. (4 + 6 + 10 + 14). Форвардное значение Р/Е для компании составит на 18 февраля 2009 г. 330/34 = 9,71. Значение Р/Е по отчетному году составит 330/30 =11. Альтернативный вариант расчета значения Р/Е — учет двух кварталов до фиксируемой даты и двух после. Таким образом, знаменатель в формуле Р/Е будет рассчитан как 3 + 4 + 6 + 10 = 23. Значение Р/Е = 330/23 = 14,3.

Размышления

" Магический" смысл мультипликатора Р/Е

Мультипликатор Р/Е часто критикуется в академических кругах, однако инвесторы очень любят этот индикатор инвестиционной привлекательности компаний. Возможно, причина заключается в вере в него, в некой интуитивной договоренности между игроками рынка. При существенных отклонениях от «правильных» значений инвесторы начинают нервничать и активно скупают или продают акции, что приводит к возврату на «нормальный» уровень. Насколько устойчив этот «правильный» уровень? Можно ли ориентироваться на средние значения?

Расчеты инвестиционной группы CitiGroup позволяют увидеть, как менялось среднее значение мультипликатора Р/Е по годам, начиная с 1970;х гг. (рис. 23.2).

Рис. 23.2. Изменение среднего значения мультипликатора Р/Е^[1]

Если на столетнем временно? м отрезке среднее значение мультипликатора находилось на уровне 14,5, то на 40-летнем отрезке оно поднялось до 17. Какой временной горизонт приемлем для оценки «правильного уровня» — предмет споров аналитиков.

• [1] С 1995 г. расчет производится на базе общемирового индекса MSC1 All Country World•, до 1995 г. — собственные оценки Citigroup.