Стратегия максимизации стоимости предприятия

Процесс повышения стоимости предприятия можно представить и в виде следующих основных направлений действий:

• — поиск и анализ возможностей по повышению стоимости;
• — использование этих возможностей;
• — внедрение стоимостной философии в управлении предприятием.

Поскольку экономическая прибыль является мерой стоимости, созданной за единичный период времени (месяц, квартал, год и т. д.) и вычисляется как произведение инвестированного капитала на разность между рентабельностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала предприятия, известны четыре основных способа увеличить стоимость компании:

• — увеличить рентабельность уже инвестированного капитала;
• — осуществить новые инвестиции с более высокой рентабельностью, чем у уже инвестированного капитала;
• — увеличить темпы роста, измеряемые как скорость приращения инвестированного капитала (но только в том случае, если рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на привлечение капитала);
• — сократить затраты на привлечение капитала.

В каждый момент времени у каждой компании есть две стоимости — идеальная и реальная. Идеальная стоимость соответствует такому положению в компании, когда ее ресурсы максимально эффективны (что и определяет достижение идеальной или максимально возможной стоимости). Реальная стоимость соответствует реальной эффективности использования ресурсов (которая обычно весьма далека от идеальной). Следовательно, в любом предприятии имеются значительные резервы повышения стоимости за счет оптимизации ключевых факторов стоимости. Поэтому задача стратегии максимизации стоимости — разработать и реализовать систему мер, направленную на максимальное приближение реальной стоимости предприятия к идеальной (т.е. на максимальное сокращение разрыва между идеальной и реальной стоимостью предприятия).

Эта система мер должна базироваться на четырех информационных и управленческих технологиях: комплексном бизнес-аудите, внутреннем информационном меморандуме, динамическом бизнесплане и системе оперативного управления компанией.

Под комплексным бизнес-аудитом предприятия понимают последовательность действий, направленных на выявление ключевых факторов стоимости на предприятии, степени их оптимизации, а также определения наиболее общих направлений оптимизации ключевых факторов стоимости в целях максимизации стоимости предприятия.

Внутренний информационный меморандум — это электронный документ, содержащий описание ключевых факторов стоимости на предприятии, степени их оптимизации, а также определение наиболее общих направлений оптимизации ключевых факторов стоимости в целях максимизации стоимости предприятия.

Динамический бизнес-план — это электронный документ, содержащий описание ключевых факторов стоимости на предприятии, желаемой степени их оптимизации, а также подробный план оптимизации ключевых факторов стоимости в целях максимизации стоимости предприятия. Является одним из ключевых элементов системы управления стоимостью предприятия, а также стратегической информационной системы.

Под системой оперативного управления понимают совокупность процедур, персонала, управленческих и информационных технологий, направленных на разработку и реализацию оперативных планов работы подразделений и сотрудников предприятия, включает также систему контроля и мотивации персонала. Ядром системы оперативного управления предприятием является совокупность бизнес-процессов предприятия.

Ключевые факторы стоимости — это факторы стоимости, оказывающие существенное влияние на стоимость предприятия. В соответствии с принципом Парето к ключевым факторам стоимости относится не более 20% факторов стоимости.

Все многообразие факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость предприятия, можно представить в виде следующей классификационной модели:

1. Влияние контрольного и неконтрольного пакетов акций. Степень контроля предприятия влияет на его оцениваемую стоимость, зависит от возможности осуществлять те или иные права, связанные с контролем над предприятием.

Каждое из прав в отдельности имеет свою стоимость, поэтому, когда перед оценщиком стоит задача определить стоимость контрольного пакета акций предприятия, он должен определить набор и стоимость этих прав. Права владельца контрольного пакета акций могут быть ограничены рядом условий, например условиями голосования при избрании членов совета директоров, ограничениями, сформулированными в учредительных документах, или условиями распределения акций между акционерами. Иллюстрацией последнего условия может служить следующая ситуация.

Если один акционер обладает 49%, а другой — 51% акций, то первый в очень редких случаях имеет возможность контролировать деятельность предприятия. А если два акционера имеют по 49% акций, а третий — 2%, то первые два акционера зависят от позиции третьего. В такой ситуации третий акционер может получить значительные блага или права за свой пакет акций; акции этого малого пакета будут стоить значительно выше, чем такое же число акций из первых двух больших пакетов. Таким образом, при оценке стоимости предприятия необходимо внимательно изучить структуру распределения акций в уставном капитале и сделать соответствующие поправки к их стоимости.

На стоимость акции предприятия также влияет, является ли акция голосующей или нет. Голосующая акция, как правило, стоит дороже, чем неголосующая. Акция контрольного пакета оцениваемого предприятия, как правило, стоит выше акций неконтрольного пакета.

2. Ликвидность предприятия и его активов. Стоимость акций ликвидных предприятий (а значит, и стоимость самих предприятий), как правило, выше, чем стоимость акций неликвидных предприятий. С этим положением связано правило: акции открытых акционерных обществ стоят выше акций закрытых акционерных обществ. Разница достигает иногда 35—50%, что обусловлено многими причинами, в том числе большими затратами на публичное размещение акций.

Более низкая стоимость акций закрытых акционерных обществ связана также с ограничениями на права собственности, которые нередко имеют место в закрытых обществах. К ним относятся договоры об обязательной купле-продаже акций акционерами предприятия, право первого отказа, требование о согласии на свободную продажу акций, договоры об объединении и голосующие трасты и проч.

При оценке стоимости предприятия эксперт-оценщик должен делать различие между скидками, обусловленными контрольным характером участия, и скидками, связанными с неликвидностью предприятия. Термин «контрольное участие» связан с соотношением между стоимостью оцениваемого участия и стоимостью всего предприятия; и главная проблема для эксперта-оценщика — определение степени контроля над оцениваемым предприятием, которое обеспечивает (или не обеспечивает) владение контрольным пакетом акций. Термин «ликвидность предприятия» связан с возможностью быстрой продажи его активов по решению владельца, которая тесно связана с местоположением предприятия и его профилем, что важно для определения стоимости предприятий.

Важно также определение величины, с которой делаются скидки. Скидка, связанная с неконтрольным пакетом акций, отражает отсутствие контроля за предприятием, и поэтому она вычитается из стоимости доли предприятия, пропорциональной оцениваемому пакету акций. Причем стоимость доли предприятия, с которой делается скидка, включает все права контроля.

Скидка на неликвидность оцениваемого пакета отражает трудности его быстрой продажи. База, с которой вычитается эта скидка, — стоимость предприятия (или долевого участия, пропорционального оцениваемому пакету акций), обладающего высокой степенью ликвидности. Например, если неконтрольный пакет акций закрытого акционерного общества оценивается исходя из цен неконтрольного пакета акций открытого акционерного общества, акции которого продаются на фондовом рынке, то на стоимость акций закрытого общества делается скидка на неликвидность по сравнению с акциями открытого общества.

Если неконтрольный пакет акций закрытого общества оценивается методом капитализации прибыли, скорректированной балансовой стоимости активов другими методами (без сопоставления с акциями открытых акционерных обществ, которые продаются на фондовых биржах), и коэффициенты капитализации (или мультипликаторы) при этом берутся применительно к контрольным пакетам акций открытых обществ, то скидки производятся как на неконтрольный пакет, так и на относительную неликвидность акций. И наоборот, если контрольный пакет акций закрытого общества оценивается исходя из ежедневных цен продаж акций открытых обществ, входящих в неконтрольные пакеты, то к расчетной стоимости оцениваемых акций прибавляется премия за контроль и вычитается скидка за недостаточную ликвидность.

В том случае, когда скидка на неликвидность акций и премия за контроль имеют одну и ту же величину, стоимость акций, к которым применяется и скидка, и премия, остается неизменной. Скидка на неликвидность производится при оценке как контрольных, так и неконтрольных пакетов акций закрытых предприятий.

Таким образом, простая сумма стоимости отдельных пакетов акций предприятия, как правило, не равна общей стоимости этого предприятия и чаще меньше ее. Это обстоятельство — стимул к слияниям и поглощениям предприятий.

3. Организационно-правовая форма предприятия. На стоимость предприятия влияют и другие качественные факторы: открытое или закрытое общество, квалификация управленческого персонала; диверсифицированность производства, отсутствие или наличие вертикальной производственной интеграции, научной базы, прогрессивность оборудования и т. д.

Акции открытых обществ, как правило, имеют хождение на фондовом рынке, и поэтому эксперт-оценщик имеет возможность найти информацию, необходимую для оценки такого предприятия.

К закрытым предприятиям с точки зрения оценки относятся акционерные общества закрытого типа и предприятия других организационно-правовых форм, особенно средние и малые предприятия, информацию о деятельности которых трудно обнаружить в открытой печати. Поэтому оценка закрытых предприятий осуществляется, как правило, исходя из информации, полученной на открытом фондовом рынке, с учетом различий между открытыми и закрытыми предприятиями. Во-первых, инвестиции в закрытые предприятия обычно вкладываются на более продолжительный срок, чем в открытые. Во-вторых, в открытых обществах легче сформировать диверсифицированный портфель инвестиций, чем на закрытом предприятии; соответственно, и риск, связанный с инвестициями в открытые общества, меньше, чем риск вложений в закрытые предприятия. При антикризисном управлении осуществляется оценка в основном закрытых предприятий.

• 4. Квалификация управленческого персонала. Стоимость предприятия в значительной степени зависит от квалификации управленческого персонала, и это учитывается экспертом-оценщиком при выборе оценочного мультипликатора, либо при подборе коэффициента капитализации, либо этот фактор учитывается специальной корректировкой (скидкой или премией) общей расчетной стоимости предприятия.
• 5. Диверсифицированность производства. В большинстве случаев закрытые предприятия имеют довольно узкий набор выпускаемой продукции, что увеличивает их риски, связанные, например, с дефицитом сырья, или ограничивает их возможности перепрофилирования производства в сравнении с открытыми предприятиями, имеющими большую диверсификацию производства. Поэтому эти предприятия может купить ограниченный контингент покупателей, и эксперт-оценщик должен сделать соответствующую корректировку стоимости такого предприятия.
• 6. Наличие или отсутствие вертикальной производственной интеграции. Отсутствие вертикальной производственной интеграции значительно влияет на стабильность функционирования предприятия. Например, если предприятие производит какой-либо элемент для сборки оборудования или машины и покупатель этого элемента, осуществляющий сборку, принимает решение организовать собственное производство данного элемента, первое предприятие рискует лишиться всех доходов. Данное обстоятельство отражается на стоимости предприятия и должно учитываться при его оценке.

По мнению ряда зарубежных ученых, к основным генераторам стоимости капитала предприятия можно отнести следующие 12 факторов:

• — четкость структуры предприятия;
• — упрощение структуры капитала;
• — тенденция к введению единой акции;
• — выкуп капитала;
• — забота о стоимости акции;
• — наглядность благодаря улучшению отчетности и учета;
• — гибкая политика в области дивидендов;
• — активная коммуникационная политика;
• — акционерный маркетинг с собственными мероприятиями в сфере отношений с инвесторами;
• — копирование своих акций за рубежом;
• — размещение своих акций за рубежом;
• — рейтинг.

К основным факторам системы управления качеством предприятия относятся следующие: внутренние (технические, организационные, экономические, социально-политические) и внешние факторы (конкуренция, нормативные документы в области качества, доля рынка, имидж предприятия и др.), стандартизация и сертификация систем качества.

Указанная система факторов позволит обеспечить выбор эффективной экономической стратегии предприятия.

Следует отметить, что максимизация стоимости компании отнюдь не означает использования финансовых спекуляций или манипуляций. Эта задача требует разработки стратегических и оперативных планов, направленных на создание стоимости компании.

Создание стоимости происходит лишь в результате реализации тщательно продуманной стратегии. Разработка стратегии максимизации стоимости предприятия состоит из следующих этапов:

Этап 1. Существенное повышение эффективности управления предприятием путем проведения комплексного бизнес-аудита, реализации плана бизнес-реинжиниринга и бизнес-плана, направленного на максимизацию стоимости предприятия.

Этап 2. Привлечение кредитов и при необходимости внешних финансовых инвестиций. Наличие внутреннего инвестиционного меморандума и бизнес-плана улучшает условия процесса привлечения внешнего финансирования.

Этап 3. Обеспечение существенной максимизации стоимости компании путем максимально эффективного использования полученных внешних инвестиций в соответствии с бизнес-планом.

Этап 4. Дальнейшее повышение стоимости компании (а также обеспечение выхода для финансового инвестора) путем публичного размещения акций на российском фондовом рынке или на одном из зарубежных фондовых рынков (в последнем случае — путем глобальных депозитарных расписок) и тем самым превращение в олигополиста. Разумеется, этот шаг возможен лишь в том случае, если размер компании, ее доля рынка и емкость соответствующего рынка достаточны для удовлетворения требований инвесторов, приобретающих акции компаний при публичном размещении.

Этап 5. В качестве альтернативы продажа компании стратегическому инвестору (российскому или зарубежному) и последующее направление полученных денежных средств в наиболее привлекательные рыночные ниши.

Вопросы для самопроверки

• 1. Охарактеризуйте основные принципы построения инвестиционной стратегии.
• 2. Перечислите и охарактеризуйте основные этапы процесса разработки инвестиционной стратегии предприятия.
• 3. Каковы требования к формированию целей инвестиционной стратегии?
• 4. Объясните стратегию экономического роста через создание совместного предприятия.
• 5. Объясните стратегию экономического роста через поглощение предприятий.
• 6. Объясните стратегию экономического роста через слияние предприятий.
• 7. Объясните стратегию экономического роста через выкуп предприятия с подзаемом.
• 8. Объясните понятие, цели и суть бизнес-реинжиниринга.
• 9. Перечислите и охарактеризуйте этапы оптимизации бизнес-процессов.
• 10. Охарактеризуйте систему мер, направленную на максимальное приближение реальной стоимости предприятия к идеальной.

И. Перечислите и охарактеризуйте факторы, влияющие на увеличение стоимости предприятия и бизнеса.

• 12. Перечислите 12 факторов генераторов стоимости предприятия.
• 13. Перечислите и охарактеризуйте этапы построения стратегии максимизации стоимости предприятия.