Отрицательная процентная ставка как фактор финансовой нестабильности

Согласно теории низкая и отрицательная процентная ставка сокращает расходы компаний и домашних хозяйств (юридических и физических лиц) и стимулирует спрос на заемный капитал. На практике не только отрицательная, но и близкая к нулю процентная ставка может принести больше вреда, чем пользы.

В ноябре 2013 г. Джанет Йеллен (р. 1946 г., в то время она была еще вице-президентом ФРС, президент с 2014 г.) на заседании Банковской комиссии Сената заявила, что позитивная депозитная, но близкая к нулю процентная ставка способна разрушать денежные рынки, занятые фондированием финансовых институтов^[1]. В таких условиях никто не будет заинтересован вкладывать в банки, а у последних существенно сократится маржа (разница между стоимость денег для банков и стоимостью для клиентов), что приведет к падению доходности в кредитном секторе и вызовет банкротства и перераспределение активов в пользу других финансовых институтов. Более существенным последствием для экономики стало сокращение заинтересованности банкиров в кредитовании хозяйства.

Длительное понижение процентной ставки ведет к «валютным войнам» — обострению конкуренции между странами за деньги инвесторов. Поскольку деньги устремляются в страны с повышенной процентной ставкой, в странах с пониженной процентной ставкой происходит отток капитала, что понижает курс валюты и в конечном счете приводит к девальвации.

Валютные и процентные войны. Между ведущими странами постоянно происходят схватки за конкретные финансовые преимущества. Стандартный вид конкуренции предполагает сравнивать преимущества по обменному курсу. При понижении валютного курса экспортные товары могут быть проданы дешевле за границей, обеспечивая преимущества и рывок развития национальной экономики. Когда страны начинают решать проблему повышения своих преимуществ за счет манипулирования процентной ставкой, разжигаются валютные войны. Центральные банки не только участвуют в этой борьбе, но и чаще выступают ее организаторами. В этих схватках основным инструментом является процентная ставка. В теории понижение процентной ставки вызывает перелив капитала из кредитной в фондовую сферу и в страны с повышенной процентной ставкой. Негласные валютные войны создают опасность как для победителей, так и побежденных.

Во время действия Бреттон-Вудской системы и вплоть до ее отмены в 1971 г. сохранялся определенный паритет валют, что не позволяло соперничеству перерастать в валютные войны. Однако отмена прикрепления курса валюты к стоимости металла или доллара (до 1971 г. цена доллара выражалась в золоте) способствовала значительному усилению валютных войн и повышению их значения в соревнованиях стран за лучшие финансовые условия хозяйствования.

Например, валютная война разразилась в начале 2015 г. Она привела к тому, что в 22 странах — от Канады и США до Сингапура и Китая — как по цепочке менялась монетарная политика — сокращались процентные ставки. Европейский центральный банк начал программу покупки облигаций, известную как количественное смягчение, что привело к ослаблению евро и понижению его курса по отношению к доллару США, что усилило противостояние двух ведущих резервных валют.

Когда в конце 2014 г. цены на нефть рухнули, центральные банки были вынуждены действовать. Доллар США укрепился против большинства валют, что угрожало прибыли американских экспортеров. Валютные войны также вынудили Швейцарию распродать трехлетний валютный резерв для сохранения конкурентоспособности франка по отношению к евро.

Победителем в войне стала Япония: она понизила курс йены, что позволило повысить прибыль японских корпораций.

Великая депрессия 1930;х гг. привела к валютным войнам между странами, которая завершилась отказом от золотого стандарта.

Китай использовал пониженный валютный курс юаня по отношению к доллару для захвата американских товарных рынков, продвигая дешевые товары не только благодаря более дешевой рабочей силе, но и дешевой валюте, что также действовало в сторону понижения цены китайских товаров за рубежом (нередко за рубежом те же самые товары продавались дешевле, чем внутри страны).

В 2011 г. в Сенате США прошел закон, позволяющий наказывать страны, которые манипулируют своими валютными курсами (при этом подразумевался Китай).

Валютные курсы. Прикрепление национальной валюты к зарубежной может поставить местные центральные банки в зависимость от монетарной и фискальной политики другой страны. В результате изменение процентной ставки в стране, к валюте которой прикреплены местные деньги, вызывает необходимость смены ставки национальными центральными банками. Например, понижение процентной ставки в Гонконге вслед за падением процентной ставки в США вызвало бум ипотечного кредитования и взлет цены на недвижимость в Гонконге. В некоторых странах (например, Китае, Египте, Венесуэле) правительство ограничивает деятельность валютных спекулянтов и не позволяет им существенно отклоняться от официальных ставок.

Различные системы валютных курсов. Панама и Зимбабве в качестве законного платежного средства используют доллар США; в 2014—2015 гг. в Донецке и Луганске в ходу были различные валюты — от гривны и рубля до доллара и евро; различные валюты в ходу в Абхазии (включая турецкие лиры), Южной Осетии и Приднестровье; в 1990;х гг. в России наряду с рублями в ходу были доллары, в периоды дефицита рублей некоторые регионы выпускали свои расчетные документы, а в опте широко использовали векселя и различные суррогатные деньги.

Фиксированные ставки (прикрепление национальной валюты к стабильной валюте) применяются в Багамах (с 1973 г. к доллару США), Болгарии (с 1997 г. сначала к немецкой марке, а потом к евро), Брунее (с 1967 г. к сингапурскому доллару), Венесуэле (с 2003 г. к доллару США), Гонконге (с 1983 г. к доллару США), Дании (с 1982 г. сначала к немецкой марке, а потом к евро) и Саудовской Аравии (с 1986 г. к доллару США).

Сингапур и Китай использовали различные типы ссылок на валюты торговых партнеров, с помощью которых регулировали валютные курсы — повышали или понижали курс местной валюты. Китай с 2005 г. перешел к валютной корзине, закон ограничивал ежедневное колебание валютного курса свыше 2%. Китай в основном придерживался практики ограничения укрепления юаня, но в последние годы позволял ему колебаться сильнее. Выпуск валюты в Гонконге ограничен его долларовыми резервами.

Процентные ставки. Цепная реакция падения процентной ставки является следствием большой взаимозависимости национальных валют, а также монетарных и фискальных политик. В Швеции, Дании и Швейцарии введение отрицательной процентной ставки вызвало отток капитала. Более того, в этих странах вкладчикам предложили платить за хранение денег в банках, т. е. был введен своеобразный налог на безопасное и удобное хранение денег.

Эффект отрицательных процентных ставок был описан еще Кейнсом, который разобрал его в связи с деятельностью Силвио Гезелля (1892—.

1930) в качестве министра финансов Баварской (Мюнхенской) советской республики, существовавшей в Мюнхене в 1918—1919 гг.

Отрицательную процентную ставку Гезелль рассматривал как своеобразный налог на накопление, который направлен на поддержание функции денег как средства обращения и свертывания функции как средства сбережения¹. Кейнс указывал, что недостаток модели Гезелля заключался в том, что большинство людей не готовы принять коммунистическое общество, основанное на концепции ненакопления на «черный день». Тем не менее эксперимент Гезелля, примененный в Баварской советской республике, почти через 100 лет более широко повторяется, что ведет к переосмыслению функций денег и роли процентной ставки в экономическом развитии.

Конечное назначение данного налога — стимулирование расходования денег и, тем самым, расширение спроса и производства. В условиях недостаточного выбора безопасного применения капитала инвесторы покупают французские государственные облигации с отрицательной процентной ставкой исходя из того, что они гарантируют вложения. Другим направлением «безопасных» вложений является расширение инвестиций в инфраструктурные объекты с длительным сроком окупаемости. Особую роль в финансировании инфраструктуры призваны сыграть новые финансовые учреждения стран БРИКС.

Ирвинг Фишер положительно воспринимал «налог» на накопления Гезелля. Однако в настоящее время данное понятие почти полностью забыто. Так, в 2009 г. в одном из популярных учебников по макроэкономике профессор Гарвардского университета Грегори Мэнкью полагал, что отрицательные процентные ставки придумал «умный аспирант», что позволит решить проблему перевода в обращение всех выпущенных денег^[2][3].

В 2015 г. Народный банк Китая с целью стимулирования экономического роста сократил базовую ставку по кредитам и депозитам до 0,25 процентных пункта. Его примеру последовали центральные банки Южной Кореи, Тайваня, Сингапура, Таиланда. Таким образом, они попытались повысить свои конкурентные позиции по сравнению с Японией. Европейский центральный банк и центральные банки Швейцарии, Швеции, Норвегии также пошли по пути количественных послаблений, а в ряде случаев использовали нетрадиционные меры для предотвращения обесценения своих валют. Однако данные шаги конкурентов способствовали усилению позиций доллара США.

В большинстве случаев при длительном понижении базовой процентной ставки на практике срабатывает эффект «ловушка ликвидности», происходит дальнейшее раздувание кредитного пузыря, рынок становится иррациональным и возрастает его нестабильность. Изменения процентной ставки оказывают стимулирующее воздействие на экономику лишь в краткосрочной перспективе. При длительном тренде понижения стимулирующее назначение процентной ставки перестает действовать, и возникает обратный эффект — ловушка ликвидности.

Отрицательные процентные ставки. Экономисты не представили никаких расчетов и доказательств определения нижней границы эффективности процентных ставок. Таким образом, центральные банки действительно не знают, как далеко они могут зайти при понижении процентных ставок. В настоящее время они ниже, чем были в предыдущих похожих ситуациях развития. Все осложняется тем, что впервые достигнута такая большая продолжительность низких ставок.

Рекордсменами по продолжительности низких процентных ставок являются две страны: Япония (процентная ставка ниже 1% с 1994 г., а с 2012 г. — 0,1%) и США (с 2008 по 2016 г.). Ниже одного пункта процентная ставка у Канады (с 2015 г.), Великобритании (с 2009 г.), Израиля (с 2015 г.), в Еврозоне (с 2014 г.).

В июле 2009 г. Риксбанк — Банк Швеции первым из центральных банков мира установил отрицательную процентную ставку по депозитам — минус 0,25%, а в дальнейшем в Швеции была установлена отрицательная ставка в размере 0,35%, в Швейцарии — 0,75%.

При низких процентных ставках государство обычно переориентируется с денежно-кредитных на фискальные инструменты воздействия на экономику. Фискальная экспансия становится основой государственного стимулирования экономики. Однако в настоящее время такая переориентация осложняется.

• [1] Yellen Sees Chance Fed Could Cut Rate It Pays Banks on Reserves // Bloomberg. November 15, 2013. URL: http://www.bloomberg.com/news/articles/2013;ll-15/yellen-sees-chance-fed-could-cut-rate-it-pays-banks-on-reserves.
• [2] Bershidsky L «Neglected Prophet» of Economics Got It Right // Bloomberg. July 3, 2015. URL: http://www.bloombcrgview.com/articles/2015;07−03/-neglected-prophet-of-economics-got-it-right.
• [3] Mankiw C. Principles of Economics: a Guided Tour. 7th ed. US: Cengage Learning, 2015.P. 643.