Модель капитализации нормированной прибыли

Модель капитализации прибыли — один из вариантов доходного подхода к оценке отдельных реальных активов (например, недвижимости) и оценке компаний, для которых приемлема конструкция дисконтирования будущих выгод инвестора.

Предпосылка применения метода капитализации прибыли — наличие постоянного источника дохода, порождающего равные по номиналу периодические денежные выгоды, приходящие на бесконечном временном горизонте. Типичный пример применения метода капитализации — оценка арендной недвижимости. Расчет выгод производится для гипотетического (типичного) инвестора, заинтересованного в «финансовом доходе».

Стоимость инвестиционного актива (value, V) определяется как отношение чистой прибыли к ставке (норме) капитализации:

V= Годовая нрибыль/Ставка капитализации.

У корпораций, не имеющих возможности роста (PVgrowth = 0) ставка капитализации равна 1/"Кратное прибыли" или k = EPS^/P₀.

При применении метода капитализации к анализируемым инвестиционным активам должно быть соблюдено несколько правил.

• 1. Ставка капитализации не должна быть равна ставке дисконтирования в конструкции дисконтирования свободных денежных потоков (DCF).
• 2. Показатель годовой прибыли не принимается равным отчетному (последнему наблюдаемому) значению прибыли, но компании или инвестиционному активу. Обязательна процедура нормирования данных.

Процедура нормирования — абстрагирование от случайных (разовых, нетипичных) факторов, повлиявших на значение прибыли, и очищение прибыли от этих нетипичных статей затрат и доходов (например, от избыточных активов, нетипичных расходов). Результат процедуры нормирования — аналитическая нормированная прибыль, которая количественно не равна прибыли по отчетности. Поэтому корректное отражение метода капитализации имеет вид.

V = Нормированная прибыль за период, например год / Ставка капитализации за период.

Еще одна процедура, которую желательно применять при применении модели капитализации прибыли, — усреднение данных. Средняя нормированная прибыль как средневзвешенная величина может быть рассчитана двумя способами:

• 1) удельными весами служат порядковые номера лет в анализируемом временном отрезке (как правило, пять лет). Наибольший вес имеют последние годы. Например, для последних пяти лет функционирования актива будет применен следующий набор весов: 2008 г. — 5; 2007 г. — 4; 2006 г. — 3; 2005 г. — 2; 2004 г. — 1;
• 2) удельными весами служат порядковые номера лет, возведенные в квадрат. В этом варианте прибыли последних лет получают еще большую значимость (вес выше). Этот вариант демонстрирует следующий набор весов: 2008 г. — 52; 2007 г. — 42; 2006 г. — 32; 2005 г. — 22; 2004 г. — 1.

В качестве показателя «прибыль» в основном фигурируют либо доамортизационная операционная прибыль (EBITDA), либо операционная прибыль (прибыль от основной деятельности — operating income). Прибыль от основой деятельности используется, если: а) ежегодные инвестиции в долгосрочные активы могут быть приравнены к величине амортизационных отчислений; б) не предвидится роста непроизводственных затрат, например на маркетинг, административное управление, персонал.

Показатель чистой прибыли используется реже, так как в нем отражаются выплаты по заемным средствам, которые могут существенно меняться по годам рассматриваемого временного горизонта. Кроме того, на показатель чистой прибыли оказывают влияние внереализационные и прочие доходы и расходы, что потребует от аналитика дополнительных корректировок в рамках процедуры нормализации.

Ставка капитализации в модели капитализации прибыли может определяться различными способами, к наиболее популярным из которых относятся:

• 1) рыночная экстракция по идентичным объектам. Аналитиками обрабатывается статистическая рыночная информация о сделках покупки, сдачи в аренду и получаемом текущем годовом доходе, далее рассчитывается коэффициент отдачи, который и выступает в качестве ставки капитализации;
• 2) взвешенная оценка ставок капитализации по условно близким сделкам, когда весами выступают коэффициенты, отражающие степень близости рассматриваемого инвестиционного объекта (например, недвижимости) и условных аналогов.

Важно подчеркнуть, что ставка дисконтирования в классической конструкции DCF и ставка капитализации количественно не должны быть равны. Ставка дисконтирования исходит из положения, что выгоды от инвестирования в далеком будущем будут отличаться от прогнозируемых результатов как минимум на один-два года. Ставка капитализации исходит из неизменности выгод (или возможности с определеннои долей условности говорить о неизменности, т. е. разсутствии четко диагностируемых факторов роста). Главное различие ставки дисконтирования и ставки капитализации — прогнозируемый темп роста денежных выгод. Чем он выше, тем более значимо количественное расхождение в ставках. Поэтому еще один вариант расчета ставки капитализации — вычитание из ставки дисконтирования ожидаемого устойчивого среднего темпа роста компании.

По вычитаемому темпу роста (g) требуются небольшие комментарии. В традиционных моделях дисконтирования выгод под темпом роста понимается темп изменения потока денежных средств. Однако в аналитических построениях его часто приравнивают к темпу роста выручки от реализации продукции, т. е. к темпу роста компании. Теоретически и на практике темп роста выручки, темп роста прибыли и темп роста денежных потоков компании могут не совпадать (чем больше постоянных издержек, тем больше несовпадение). Поэтому расчет ставки капитализации как разности ставки дисконтирования и темпа роста выручки применим, если темпы роста прибыли и денежных потоков равны или их разница незначительна. Если это не так, то вводятся корректировки. Например, чем быстрее растет денежный поток, тем меньше должна быть поправка к ставке дисконтирования. Чем выше ставка дисконтирования, тем выше поправка к ней.

Таким образом, ставка капитализации всегда оказывается ниже ставки дисконтирования. Предпосылки такого расчета:

• 1) объект инвестирования имеет неограниченный срок функционирования (более 30 лет);
• 2) ежегодный теми роста или спада для бизнеса колеблется вокруг устойчивого значения g.

Пример. Ставка дисконтирования денежного потока компании с долгосрочным потенциалом присутствия на рынке оценена на уровне 18% годовых. На ближайшие годы можно утверждать, что темп роста денежных потоков сохранится на уровне 10% в год. Эта оценка формирует ставку g. Ставка капитализации k для прогнозируемой величины операционной прибыли следующего года с целью определения стоимости бизнеса может быть принята 8% (k — g= 18% - 10% = 8%). Для применения ставки капитализации к прибыли отчетного года следует восиоль;

зоваться формулой k =, т. е. капитализация отчетной прибыли будет реализована со ставкой 7,4%.