Сравнение различных видов эмиссионного финансирования

Экономические последствия эмиссии акций и облигаций заметно различаются. Если при долевом финансировании источник ресурсов, увеличивающих уставный капитал, — средства инвесторов, бывших раньше либо теперь ставших акционерами фирмы-эмитента и получивших, в частности, права на участие в управлении его делами, то в случае выпуска облигаций имеет место заимствование средств, приводящее к росту задолженности фирмы, но не затрагивающее вопросов собственности. Сравнение двух разных способов эмиссионного финансирования позволяет сделать следующие выводы.

Эмиссия акций как способ привлечения инвестиций дает фирме следующие выгоды.

• 1. Акционерное финансирование предоставляет средства в виде собственного капитала на постоянной основе — их не надо возвращать, пока фирма не будет ликвидирована (в отличие от заемного капитала, подлежащего возврату в оговоренный срок). Иначе говоря, принципы срочности и возвратности, характерные для долгового финансирования, в данном случае не применяются.
• 2. У акционерного общества нет обязанности платить дивиденды —

при всей важности их выплаты для позитивного восприятия фирмы. Выплачиваться они могут только из чистой прибыли, причем направления ее использования определяют сами акционеры. На общем собрании они могут принять решение о ее инвестировании в новые фирменные проекты, отказавшись от дивидендов. При этом акционеры могут надеяться на будущий рост цены акций и капитализации фирмы, что компенсирует отсутствие дивидендов, либо символичный их размер. Ниже приведена выдержка из упоминавшегося выше Кодекса корпоративного поведения, подчеркивающая значимость грамотной дивидендной политики фирмы.

«Информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как существующим, так и потенциальным акционерам общества, поскольку она может значительно повлиять на их решения относительно приобретения или продажи акций общества. Инвестируя свои средства путем приобретения акций, акционеры рассчитывают на получение определенного дохода от этих инвестиций. Такой доход не обязательно должен принимать форму дивидендов, поскольку чистая прибыль общества, не распределенная в виде дивидендов, в конечном счете увеличивает стоимость активов и рост капитализации общества, а значит — благосостояние акционеров. В любом случае политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров. В этой связи в обществе рекомендуется утвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров при принятии решений о выплате дивидендов. Эту политику целесообразно сформулировать в Положении о дивидендной политике — внутреннем документе общества, разрабатываемом комитетом по стратегическому планированию и утверждаемому советом директоров»¹.

Применительно к России следует учитывать и специфическую особенность отечественных фирм, связанную зачастую с огромной долей владельцев контрольного пакета акций^[1][2]. Для них больший интерес представляет доступ к денежным потокам, позволяющий иными способами извлекать доходы из подконтрольной фирмы. В случае роста ее рыночной капитализации это будет вполне устраивать таких владельцев, и вопрос о дивидендах будет отходить на второй план, тем более что миноритарные акционеры, очевидно, не смогут серьезно повлиять на принятие итогового решения по ним.

Вместе с тем следует иметь в виду особую ситуацию для привилегированных акций, по которым в уставе указан размер дивиденда или порядок их определения; в этом случае дивиденды желательно платить во избежание неприятных последствий (подробнее о них будет сказано дальше в этом разделе). При отсутствии прибыли для этого могут использоваться специальные фонды (конечно, если в фирме принималось соответствующее решение).

• 3. При эмиссии акций не возникает необходимости оговаривать какое-то обеспечение, что обычно требуется при долговом финансировании и осложняет процесс его привлечения.
• 4. При проведении дополнительной эмиссии акции, как правило, продаются по цене, превышающей их номинальную стоимость. Разница — эмиссионный доход — пойдет, как уже отмечалось, на увеличение добавочного капитала фирмы. Таким образом, возможности ее самофинансирования возрастут еще больше.
• 5. Улучшение вследствие роста собственного капитала финансового положения фирмы позволит ей при необходимости привлекать больше кредитов и на более выгодных условиях.
• 6. Фирма-эмитент получает текущую рыночную оценку стоимости

своего бизнеса.

• 7. При успешной продаже акций в ходе IPO часто наблюдается своеобразный мультипликативный эффект — он проявляется в том, что успешное привлечение средств от одних инвесторов положительно влияет на финансовую мотивацию других. Следствием этого в мировой практике имеется много примеров того, как акции фирмы растут на бирже в первые дни после удачного размещения.
• 8. Включение акций фирмы в котировальный список одной или нескольких бирж и превращение ее в публичную фирму может привести к росту ее «узнаваемости» и повышению престижа — на финансовых рынках и у партнеров.

На практике в России выпуск акций как способ финансирования фирмы пока используется редко. Эго связано с тем, что для подавляющего большинства фирм публичная эмиссия акций либо невозможна по финансовоэкономическим соображениям, либо в силу принципиального нежелания самих собственников выходить на рынок. Это можно объяснить следующими причинами.

• 1. Необходимость раскрытия разнообразной, включая финансовую, информации о фирме — в ходе публичной эмиссии требуется составление и опубликование проспекта акций; при этом и впоследствии придется публиковать периодическую отчетность. Это приводит к тому, что многие российские фирмы предпочитают оставаться закрытыми и непрозрачными.
• 2. Появление дополнительных значительных расходов, на подготовку и регистрацию проспекта эмиссии (государственная пошлина при его регистрации составляет 0,2% ее суммы, но не более 100 тыс. руб.), оплату услуг оценщика, аудитора, андеррайтера, реестродержателя, оплату биржевого и клирингового сборов организатору торговли, на рекламу и др. — в сумме до 5—15% от привлеченного капитала. Причем лишь некоторые из этих затрат будут разовыми, большинство же из них имеют постоянную основу.
• 3. Прежние акционеры могут опасаться изменения структуры собственности и появления проблем при принятии стратегических решений. В принципе с целью сохранения статус-кво акционеры, как уже отмечалось, имеют преимущественное право приобретения дополнительных акций, размещаемых путем открытой подписки. Однако на практике реализация этого положения может быть затруднена. С позиции держателя контрольного пакета акций или крупных акционеров (а именно они и могут инициировать решение об эмиссии), риск связан с появлением дополнительного числа акций, что в будущем может привести к изменению соотношения сил — уменьшению их доли в уставном капитале и потере контроля над фирмой. Поэтому в ходе IPO акции обычно продаются в размере, не превышающем 10—20% уставного капитала (не более блокирующего пакета).
• 4. Возникновение необходимости оплаты новых акций, при использовании преимущественного права приобретения дополнительных акций прежние акционеры сами должны будут профинансировать увеличение капитала, что может не входить в их планы. Отказ же от участия в эмиссии автоматически приведет к уменьшению доли.
• 5. Выплата дивидендов осуществляется в течение всего периода существования акционерного общества (хотя раньше и отмечалось, что оно не обязано платить дивиденды, все-таки акционеры в них заинтересованы, и обычно платить их приходится). Для прибыльного акционерного общества стремление акционеров (особенно не принимающих непосредственного участия в управлении им и не извлекающих текущих доходов от бизнеса) получить доход на вложенные средства приводит к тому, что собственный капитал может оказаться дороже заемного.
• 6. Выплачиваемые дивиденды не уменьшают налогооблагаемую прибыль фирмы и увеличивают налогооблагаемые доходы у акционеров.
• 7. Возможность снижения (привычного) размера дивидендов после дополнительной эмиссии, так как прибыль придется делить между большим числом акций (проблема так называемого разводнения капитала). Также может уменьшиться и рентабельность собственного капитала.
• 8. Непринятие решения о выплате дивиденда или принятие решения о его неполной выплате по привилегированным акциям (если они есть) приведет к тому, что на следующем собрании акционеров их владельцы получат право голоса. А это может привести к нежелательным последствиям для держателей контрольного пакета — усложняется процесс принятия решений, поскольку потенциально может добавиться треть от общего количества участников, имевших право голосовать до этого.
• 9. Необходимость постоянного отслеживания биржевых котировок акций. Это связано с тем, что снижение капитализации фирмы, не являющееся следствием негативной рыночной конъюнктуры, может свидетельствовать о каких-то нежелательных процессах, попытках сделать фирму предметом биржевых спекуляций, вызывает опасения у инвесторов и потому требует оперативного реагирования. Соответствующую деятельность осуществляют по договоренности с фирмой (точнее — держателем контрольного пакета акций, который в этом заинтересован) маркетмейкеры, а это требует дополнительных затрат.

Переходя к анализу выгод облигационного финансирования, отметим, что их можно сравнивать не только с другой возможностью эмиссионного финансирования (выпуском акций), но и с иным способом долгового финансирования (связанным с получением банковского кредита), что и будет показано ниже. Итак, эмиссия облигаций имеет в сравнении с привлечением кредита следующие преимущества.

• 1. Большие (в среднем) сроки и объемы заимствуемых средств.
• 2. Предоставление обеспечения не обязательно.
• 3. Возможность самостоятельного определения фирмой-эмитентом (при содействии организатора) основных параметров займа и видов размещаемых облигаций.
• 4. Уплата процентов происходит обычно раз в полгода или раз в квартал, а погашение займа — всегда в конце срока. При кредите же распространена схема платежей, когда в течение кредитного периода регулярно, причем ежемесячно, происходит не только выплата процентов, но и погашение части долга. Это приводит к тому, что даже при равной процентной ставке и с учетом дополнительных расходов облигационный заем может оказаться выгоднее получения кредита. В реальности же процентные ставки по облигациям часто бывают ниже.
• 5. Возможность самостоятельного управления объемом долга через совершение операций со своими облигациями на вторичном рынке. Например, при наличии у фирмы свободных денежных средств и имеющихся предложениях на продажу ее облигаций по приемлемой цене, возможна их покупка, что приведет к уменьшению общего долга и снижению текущих расходов на выплату купонных процентов.
• 6. Создание публичной кредитной истории фирмы-эмитента, производственная и финансовая деятельность которой будет находиться под пристальным вниманием рыночных аналитиков. В случае своевременного выполнения своих обязательств у нее формируется имидж надежного заемщика и хороший кредитный рейтинг.

При сравнении с эмиссией акций облигационные заимствования оказываются предпочтительнее по следующим причинам:

• — проценты по долговым обязательствам (и это относится не только к облигационным займам, но и к кредитам) в определенных законодательством пределах (согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ) учитываются в расходах и уменьшают сумму налога на прибыль (дивиденды же по акциям, как уже отмечалось выше, выплачиваются из прибыли, оставшейся после налогообложения, т. е. из чистой прибыли);
• — не происходит увеличения числа совладельцев фирмы (не появляются новые участники) и, следовательно, для владельцев контрольного пакета не увеличивается риск враждебного поглощения.

В заключение отметим негативные моменты, возникающие при выпуске облигаций.

Во-первых, это значительные требования к эмитенту по прозрачности финансовой отчетности. Во-вторых — дополнительные расходы

при организации и обслуживании займа. Оба условия во многом аналогичны тем, что имеют место при эмиссии акций.

В-третьих, высокий порог минимального объема выпуска, оправдывающий дополнительные расходы и необходимый для рыночного обращения облигаций. Например, на Московской бирже для включения в 1-й уровень листинга нижний предел займа составляет 2 млрд руб., для включения во 2-й — 500 млн руб. При закрытой подписке суммы будут меньше.

В-четвертых, возможно возникновение проблем с выплатой процентов в течение (длительного) срока займа как по обстоятельствам, независящим от самой фирмы (кризис в отрасли или в стране в целом, негативные изменения законодательства), так и вследствие ухудшения ее финансового состояния по внутренним причинам. Аналогичные проблемы могут возникнуть при необходимости досрочного погашения облигаций в случае принятия на себя оферты на их досрочное погашение и ее акцепта держателями.

В-пятых, задержки с выплатой процентов или несвоевременное погашение долга могут отрицательно сказаться на публичной кредитной истории фирмы и привести к понижению ее рейтинга. Поэтому требуется грамотное финансовое планирование и наличие устойчивого и достаточного денежного потока для обеспечения своевременных выплат.

Таким образом, оба способа эмиссионного финансирования — и выпуск акций, и выпуск облигаций — имеют свои преимущества и недостатки, поэтому, если фирма для реализации своего проекта собирается привлечь деньги на фондовом рынке, необходим их тщательный анализ, а также сравнение с другими возможными вариантами для выбора наиболее подходящего.

• [1] «Кодекс корпоративного поведения» рекомендован к применению РаспоряжениемФедеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 04.04.2002 Ко 421 /р. Гл. 9.
• [2] Интересные данные несколько лет назад привела компания Standard & Poor’s:в 75 обследованных ею российских публичных компаниях контролирующему акционерупринадлежало в среднем 58% акций (см.: Экономика и жизнь. 2008. № 22. С. 36).