Финансовая и экономическая оценка инвестиционного проекта

Задачей финансовой оценки является установление достаточности финансовых ресурсов конкретного предприятия для реализации проекта в установленный срок, выполнения всех финансовых обязательств. Оценка финансовой состоятельности предполагаемого объекта инвестиций является неотъемлемой частью инвестиционного процесса. Инвестор в первую очередь заинтересован в получении информации о финансовом состоянии предприятия, являющегося объектом вложения инвестиций. В отечественной практике качество работы по финансовой оценке определяется квалификацией эксперта и достоверностью информации.

Оценку финансовой состоятельности проектов часто называют капитальным бюджетированием. Качество любого принятого решения будет зависеть от правильности оценок затрат и поступлений, представленных в виде денежных потоков.

В ходе оценки сопоставляются ожидаемые затраты и возможные выгоды и получают представление о дополнительных потоках денежных средств (табл. 8.1).

Таблица 8.1

Состав ожидаемых затрат и возможных выгод в ходе реализации проекта.

Окончание табл. 8.7.

Финансовая состоятельность инвестиционного проекта оценивается путем составления отчета о движении денежных средств, что позволяет получить реальную картину состояния средств на предприятии и определить их достаточность для конкретного инвестиционного проекта.

Отчет о движении денежных средств состоит из трех частей:

• 1) поток реальных денег от производственной или операционной деятельности (производство и сбыт товаров и услуг);
• 2) поток реальных денег от инвестиционной деятельности;
• 3) поток реальных денег от финансовой деятельности.

Структура денежного потока предприятия.

Таблица 8.2

* Шагом может быть год, полугодие, квартал и т. д.

Информационным обеспечением расчета потоков реальных денежных средств служат следующие входные формы:

• • таблица инвестиционных издержек, в которой отражаются капиталовложения в период строительства и производства;
• • программа производства и реализации по видам продукции, включающая объем производства в натуральном и стоимостном выражении, объем реализации в натуральном выражении, цену реализации за единицу продукции; завершающей позицией данной формы является выручка от реализации;
• • среднесписочная численность работающих по основным категориям работников;
• • текущие издержки на общий объем выпуска продукции, работ и услуг (материальные затраты, расходы на оплату труда и отчисления на социальные нужды, обслуживание и ремонт оборудования, административные накладные расходы и др.);
• • структура текущих издержек по видам продукции;
• • потребность в оборотном капитале;
• • источники финансирования: акционерный капитал, кредиты и пр.

Вся указанная информация помещается в таблицу, которая отражает поток реальных денежных средств при осуществлении инвестиционного проекта.

Отчет о движении денежных средств представляет собой состояние счета компании, реализующей проект, и показывает сальдо на начало и конец расчетного периода. Условием успеха инвестиционного проекта служит положительное значение общего сальдо денежного потока.

Экономическая оценка дополняет финансовую, но акцент делается на потенциальную способность инвестиционного проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста. Данный анализ строится на определении различных показателей экономической эффективности инвестиционных проектов, которые являются интегральными показателями. При экономической оценке инвестиционных проектов применяются:

• • простые методы, основанные на учетных оценках («статистические»);
• • сложные методы, основанные на дисконтированных оценках («динамические»).

Простые методы экономической оценки инвестиционных проектов Из простых методов наиболее часто используются: метод расчета показателя «доход на капитал» (или показателя расчетной нормы прибыли) и метод расчета срока окупаемости (период возврата) инвестиций.

Доход на капитал (ROI), или коэффициент эффективности инвестиций (ARK).Этот показатель характеризует получение прибыли от капиталовложений, т. е. доходность инвестиций. Этот показатель определяет, какая часть инвестиционных затрат возмещается в течение одного интервала планирования, и рассчитывается как отношение средней величины дохода от инвестиций к объему капиталовложений.

Одним из недостатков данного метода является неоднозначность способов определения дохода и вложенного капитала. Чаще всего в качестве дохода берутся поступления денежных средств от проекта до уплаты процентов и налогов, включая амортизацию. Понятие же «вложенный капитал» рассматривается либо как первоначальный вложенный капитал, либо как средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций (который равен половине суммы первоначальных инвестиций и их остаточной стоимости). Таким образом, показатель ROI можно рассчитать по одной из следующих формул:

где Р — среднегодовая балансовая прибыль; /о — первоначальный вложенный капитал; Iocm — остаточная стоимость капитала.

Показатель при своей простоте и иллюстративности имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, для расчетов используются не денежные потоки, а балансовая прибыль, размер которой искажают затраты на амортизацию, прибыль (убытки) от продажи основных активов и т. д. Во-вторых, расчет средней отчетной прибыли не учитывает изменения дохода в различные периоды времени. В-третьих, усреднение вложенного капитала также искажает значение расчетной нормы прибыли, поскольку чем больше будет остаточная стоимость капитала, тем меньше будет значение, что может привести к принятию неверного инвестиционного решения. В-четвертых, этот метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующейся суммой прибыли по годам, и между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемыми в течение различного количества лет.

Период окупаемости инвестиций (РР). Период окупаемости инвестиционного проекта определяет календарный промежуток времени от момента первоначального вложения капитала до момента времени, когда нарастающий итог суммарного чистого денежного потока становится равным нулю. Этот показатель акцентирует внимание на поступлениях от осуществления проекта и на скорости этих поступлений, а не на уровне доходности или прибыли.

Расчет РР зависит от равномерности поступления прогнозируемых денежных потоков от реализации проекта по годам. При равномерных денежных потоках РР рассчитывается путем деления вложенного капитала на величину полученного годового дохода. При неравномерных — прямым подсчетом числа лет, в течение которых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом. Если период возврата средств превышает инвестиционный период, то проект не окупается и считается экономически невыгодным, а при сравнении нескольких проектов экономически привлекательным считается проект с наименьшим сроком возврата инвестиций. Так же инвестор может установить максимальное значение периода окупаемости проекта, которое будет для него приемлемо при принятии решения о целесообразности инвестиций.

Однако и у этого метода оценки проекта есть свои недостатки. Он не учитывает денежные поступления от реализации проекта после окончания срока его окупаемости, т. е. показывает лишь период, в течение которого инвестор сможет вернуть вложенный капитал, и ничего не говорит о том, какую выгоду принесет проект в целом. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком реализации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком реализации (при аналогичном или даже более коротком периоде окупаемости последних). Другим недостатком показателя РР является то, что, как и все статистические показатели, период окупаемости не учитывает концепции временной стоимости денег.

Последний из недостатков может быть устранен посредством использования показателя дисконтированного периода окупаемости (DPP),который относится к динамическим показателям оценки эффективности проектов. Суть этого показателя не отличается от показателя РР, за исключением того, что денежные потоки от проекта в данном случае дисконтируются, т. е. приводятся к той же оценке, что и вложенный капитал. Очевидно, что показатель DPPбудет всегда больше РР, следовательно, проект, приемлемый по показателю периода окупаемости, может быть отвергнут по показателю дисконтированного периода окупаемости. Однако, при очевидном преимуществе показателя DPP (по сравнению с РР), и он не дает возможности учитывать динамику денежных поступлений от реализации проекта после срока его окупаемости.

Все описываемые недостатки простых методов устраняются в случае использования сложных методов с дисконтированными критериями оценки.

Сложные методы экономической оценки инвестиционных проектов В настоящее время наиболее часто используются следующие дисконтированные критерии:

• • чистая текущая стоимость NPV;
• • индекс прибыльности РР;
• • внутренняя норма рентабельности IRR.

Чистая текущая стоимость (чистый дисконтированный доход) определяет рост текущего потребления, который стал возможен благодаря реализации данного проекта. Его величина определяется как сумма ежегодных эффектов за весь расчетный период, приведенных к начальному периоду, или как превышение приведенных доходов над приведенными расходами. Допустим, что совокупность инвестиционных и связанных с инвестициями затрат (2/с) в течение п лет будут генерировать доходы в размере Р, Р2, Р3, …, Р". Общая величина дисконтированных доходов (PV) составит:

где г — процентная ставка дисконтирования, доли ед.

Инвестору следует отдавать предпочтение только тем проектам, для которых NPV имеет положительное значение, т. е. имеет место неравенство NPV > 0. Отрицательное же значение свидетельствует о неэффективности использования денежных средств. NPV < 0. При сравнении нескольких вариантов наилучшим считается тот, у которого чистый дисконтированный доход (ЧДД) наибольший.

Следует учесть, что если проект предусматривает инвестиции в течение нескольких лет, следует учитывать прогнозируемый средний уровень инфляции. К недостаткам данного метода следует отнести тот факт, что величина ЧДД не привязана к объему требуемых инвестиций: проекты с одинаковым ЧДД могут иметь разные инвестиционные потребности. Кроме того, ставку дисконтирования приходится выбирать, что приводит к субъективности расчета.

Из приведенного выше выражения ясно, что этот показатель отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия, но в случае сравнения двух проектов не в состоянии определить более эффективный, так как является абсолютным и не учитывает эффект относительно вложенных средств.

Большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. Таким образом, при всех достоинствах этот критерий не позволяет сравнивать проекты с одинаковой NPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях можно использовать следующий критерий.

Индекс прибыльности (PI) показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений:

где PI — индекс прибыльности, или индекс рентабельности; PI > 1 — проект следует принять; PI < 1 — проект следует отвергнуть; PI — 1 — проект ни прибыльный, ни убыточный.

Этот показатель является относительным и поэтому его можно использовать при сравнении проектов. Необходимо также отметить, что чистый приведенный эффект проекта при сравнении должен быть приблизительно одинаков.

Под нормой рентабельности инвестиций, или внутренней нормой рентабельности (сокращенно, IRR), понимают значение коэффициента дисконтирования (например, процентной ставки г*), при котором NPV = 0.

В этой точке дисконтированный поток затрат равен дисконтированному потоку выгод. Она имеет конкретный экономический смысл дисконтированной «точки безубыточности», который заключается в следующем: IRR показывает максимальный уровень расходов проекта, при увеличении которого проект становится убыточным. В случае использования заемных средств, например кредита банка IRR = г*, где г* — верхнее значение процентной ставки банка, при котором NPV = 0. Этот критерий позволяет инвестору данного проекта оценить целесообразность вложения средств. Если банковская учетная ставка больше IRR, то, по-видимому, положив деньги в банк, инвестор сможет получить большую выгоду.

Внутренняя ставка дохода от проектов, принятых для финансирования, варьируется в зависимости от отрасли экономики и от того, каковы интересы инициаторов проекта. Различные цели проекта (социальная направленность, коммерческий проект и т. п.) несут за собой и разный уровень необходимой нормы прибыли и различную степень риска. Частные инвесторы, как правило, преследуют только свои интересы при выборе объекта для инвестирования и требуют порой гораздо больший уровень нормы прибыли, нежели государство, осуществляющее социальные задачи.

Во-первых, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Таким образом, если IRR превышает среднюю стоимость капитала (например, ставку по долгосрочным банковским активам) в данной отрасли и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то проект можно считать привлекательным.

С другой стороны, внутренняя норма рентабельности определяет максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная ставка по кредитам.

Внутреннюю норму прибыли иногда рассматривают как предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект.

К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «бескомпьютерных» расчетов, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

Расчеты, связанные с определением величины IRR, без специализированного финансового калькулятора затруднено, но дают возможность вникнуть в сущность процесса расчетов. Для этого применяется метод последовательных итераций и выбирается (с помощью таблиц) два значения коэффициента дисконтирования Г[ < г₂ таким образом, чтобы в интервале (г, < г₂) функция NPV = /(г) меняла свое значение с «+» на «—».

Расчет ведется по формуле:

Пример расчета внутренней нормы доходности (прибыли).

Размер инвестиций —10.

Путем нескольких итераций найдем ближайшие целые значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV меняет знак с плюса на минус: при г = 16 % NPV = 0,05; при г = 17% NPV = 0,14. Тогда IRR будет равно:

Метод последовательных итераций обеспечивает весьма высокую точность (отметим, что с практической точки зрения такая точность является излишней). Свод всех вычислений приведен в табл. 8.3.

Таблица 8.3

Исходные данные для расчета показателя IRR.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта.

где г — требуемая норма доходности (альтернативная стоимость капитала) .

Пример расчета показателей оценки эффективности инвестиционного проекта.

Компания рассматривает вопрос о возможности реализации инвестиционного проекта по производству газовых задвижек.

Требуется рассчитать и проанализировать критериальные показатели оценки эффективности инвестиционного проекта на ближайшие шесть лет.

Цена авансированного капитала организации составляет 35%. В соответствии с требованиями компании к реализации может быть принят инвестиционный проект со сроком окупаемости не выше четырех лет.

Поток реальных денежных средств при реализации проекта следующий:

• 1. Операционная деятельность с 2003 по 2007 г. — (-232, 4229, 6655, 8611, 10 413, 11 865).
• 2. Инвестиционная деятельность за этот же период — (-8917, 0, 0,
• 0, 0, 0).
• 3. Финансовая деятельность за этот же период — (8917, -2300, -1625, -1750, -1800, -1800).
• 4. Излишек средств за этот же период — (0,1929, 5030, 6861, 8613, 10 065).
• 5. Суммарная потребность в средствах — (232, 0, 0, 0, 0, 0).
• 6. Сальдо на конец года — (-232, 1697, 6727, 13 588, 22 201, 32 266).

Решение

Определим показатели оценки эффективности проекта:

а) чистый дисконтированный доход.

• б) индекс доходности инвестиций —15 834 / 8917 = 1,78;
• в) срок окупаемости затрат по рассматриваемому проекту составил 2 года 8 месяцев, поскольку именно за это время кумулятивная сумма дисконтированных денежных поступлений равна объему инвестиций;
• г) внутренняя норма доходности. Применение этого критерия для оценки эффективности инвестиционных проектов осложняется в условиях отсутствия финансового калькулятора. В этом случае может быть использован метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей на основе формулы

где/(Г[) — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД еще остается положительным; /(г₂) — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД имеет минимальное отрицательное значение.

В условиях анализируемого инвестиционного проекта выберем два произвольных значения коэффициента дисконтирования: г, = 65% и г₂ — 70%. Соответствующие расчеты представлены в табл. 8.4.

Таблица 8.4

Исходные данные для расчета показателя IRR анализируемого проекта.

Значение показателя IRR определяется следующим образом:

Уменьшим диапазон значения табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД еще остается положительным, и значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД имеет минимальное отрицательное значение.

Таким образом, рассматриваемый инвестиционный проект целесообразно реализовать, поскольку все рассчитанные показатели эффективности соответствуют требованиям, а именно: ЧДД >0; ИД > 1; IRR> СС.