Портфельные инвестиции. 
Управление недвижимостью

Понятие портфельных инвестиций предполагает, что вложение средств осуществляется инвестором одновременно в различные типы активов (так называемая концепция диверсификации вложений в активы — по аналогии с упоминаемой выше диверсификацией кредитования инвестиционных проектов, проектов развития недвижимости). Этим самым составляют, по меткому выражению американских специалистов S. Hudson-Wilson и С. Wurtzebach (редакторов оригинала — сборника «Управление портфелем недвижимости», М., ЮНИТИ, 1998), «коллекцию собственности». Характеристики такой коллекции — портфеля недвижимости могут обладать весьма примечательными свойствами в части соотношения показателей доходности и риска.

Установлено, что различные активы (как, например, банковские депозиты, государственные казначейские обязательства, обыкновенные акции и т. д.) обладают различной прибыльностью и надежностью, различными показателями доходности и риска. При этом доходность и риски являются категориями, работающими определенно взаимосвязанным образом: выше доходность — выше риски, и наоборот, снижение рисков связано со снижением доходности. Тогда портфели инвестиций, составленные из различных пропорций отдельных активов, будут различаться своими интегральными уровнями доходности и риска. В результате открывается возможность добиваться целенаправленного увеличения или снижения уровня того или иного из показателей для портфеля в целом. В 50-е годы Г. Марковиц разработал классическую теорию портфеля (The Modern Portfolio Theory) и стал Нобелевским лауреатом. Им сформулированы математические положения для формирования оптимальных портфелей:

• • с максимальным уровнем доходности при фиксированном уровне риска,
• • с минимальным уровнем риска при фиксированном уровне доходности.

Исходно эти положения развивались для активов типа ценных бумаг, которые имели достаточно хорошую накопленную и обработанную статистическую базу рынков ценных бумаг — с конца 20-х годов. При этом анализ статистических данных, определив различие в динамике поведения показателей доходности для различных активов, показал ключевую роль при формировании оптимального портфеля наличия отрицательной корреляции в их поведении (к<0).

Отрицательная корреляция показателей доходности активов, комбинируемых в портфеле, позволяет снизить колебательность суммарного показателя доходности.

Формула для оценки портфельного риска PR при двух инвестируемых активах А и В имеет следующий вид:

где: X — доли инвестирования в активы А и В,

S — стандартное отклонение* каждого из активов, г — коэффициент корреляции между показателями доходности активов.

Пример

В табл. 2.4 приведены серии расчетов портфельного риска PR при различных пропорциях инвестируемых активов А и В и изменениях коэффициента корреляции в полном диапазоне: от максимального положительного значения к = +1 до максимального отрицательного значения к = -1.

Табл. 2.4. Портфельная оценка доходности и рисков.

Результаты приведенных расчетов показывают что комбинирование пропорций инвестируемых активов позволяет при незначительном снижении интегрального значения доходности портфеля добиваться существенного уменьшения рисков.

Обратим внимание в табл. 2.4 на различия в поведении портфельных показателей доходности и риска. Так, показатели доходности портфеля во всех изменениях коэффициента корреляции изменяются внутри диапазона показателей доходности активов, составляющих портфель (в рассматриваемом случае — между 6 и 8%). В то же время, показатели портфельного риска, не выходя за рамки показателей рисков отдельных активов [3—4%], могут быть уменьшены ниже уровня рисков наименее рискового актива (в рассматриваемом случае ниже уровня в 3% для вложений в актив А). Причем характерно, что улучшение рисковых показателей начинается уже при положительных значениях корреляции, меньших единицы, см., серию расчетов при к = 0,5. Наилучшие результаты достигаются при максимальной отрицательной корреляции k = -1, см., соответствующую строку табл. 2.4 с равными долями вложений в активы А и В: риски портфеля снижаются до минимального значения в 0,5%. Заметим, что этот уровень достигается при значениях рисков для каждого из активов в 6 и 8%. Важно также подчеркнуть, что интегральные потери доходности портфеля (в данном случае это среднеарифметическое значение доходностей комбинируемых активов, равное 7%) не столь существенны.

В идеальном случае можно представить себе стабильное положительное значение интегральных показателей доходности и уровня рисков при изменениях показателей двух активов строго в противофазе, когда коэффициент корреляции равен минус единице (к = -1), см., рис. 2.2*. На этом графике видно, что интегральный показатель доходности I сохраняет стабильное положительное значение, несмотря на наличие в динамике показателя В зон с отрицательными значениями.

В свою очередь, при положительной корреляции (к > 0) колебательность показателей доходности и, соответственно, риски возрастают. Для приведенного примера на рис. 2.2** характерна синхронная динамика показателей А и В (то есть, к = +1). Это соответственно суммарно увеличивает амплитуду колебаний интегрального портфельного показателя доходности I. В таком портфеле в удачных ситуациях (при положительном максимуме амплитуды колебаний) становится возможным получение более высоких прибылей — с доходностью Imax. Но это же означает и риск попасть при неудачном стечении обстоятельств в зоны с гораздо более значительными потерями, нежели потери для каждого актива. Эти зоны на рис. 2.2** помечены жирными линиями; экстремум отрицательного значения интегрального показателя доходности обозначен какХпгнп.

Итак, в результате обращения к портфельной концепции в 70-е годы внимание инвесторов впервые привлекла недвижимость. Проведенные ими в этот период наблюдения за динамикой рынков недвижимости показали их определенный консерватизм и более высокую стабильность ценовой ситуации в сравнении с рынками ценных бумаг. Бум на рынках недвижимости пришелся на конец 70-х годов — начало 80-х годов. В этот период показатели доходности для недвижимости временами опережали таковые для ценных бумаг (хотя, как правило, на длительном интервале времени наблюдений показатели доходности недвижимости, в среднем, уступают показателям доходности ценных бумаг).

Добавление в инвестиционные портфели к ценным бумагам активов недвижимости с этого времени в практике американских инвесторов стало распространенным явлением. Масштабы таких добавлений были различными. В пики расцвета активности на рынках недвижимости ее доля в портфелях инвесторов достигала 20−25% (см., выше пример из практики американских компаний — инвесторов). Более того, стали появляться фирмы-инвесторы, целиком специализировавшие свои портфели на недвижимости, соответственно диверсифицируя их среди различных классов и географии расположения инвестируемых объектов недвижимости.

Однако, вместе с произошедшими спадами на рынках недвижимости, чрезмерное наполнение инвестиционных портфелей недвижимостью прекратилось. Сегодня, как уже отмечалось, можно говорить о некоторой разумной структуре инвестиционных портфелей для крупных инвесторов, в которых доля недвижимости составляет порядка 5−10%.