Модели асимметричной информации

Асимметричность информации — широко известное и общепризнанное явление в мире бизнеса. Его существование обусловлено тем фактом, что менеджмент всегда лучше осведомлен о реальном положении дел на предприятии, его перспективах и рисках, чем инвесторы и прочие внешние контрагенты. В результате асимметричность информации существенно влияет на механизмы взаимодействия предприятия с рынком и управленческие решения, принимаемые как внутренними, так и внешними по отношению к нему субъектами. Сказанное в полной мере относится и к решениям по финансированию.

Наибольшую известность получила теория иерархии, впервые предложенная и обоснованная С. Майерсом^[1] и развитая в его совместных работах с Н. Мэйлуфом (N. MajluJ), а также другими исследователями^[2].

Согласно данной теории асимметричность информации влияет на выбор между внутренними и внешними источниками финансирования, а также между их основными видами. Это порождает существование иерархии выбора, в результате чего инвестиции финансируются прежде всего из внутренних источников, затем — за счет займов и в последнюю очередь — за счет нового выпуска собственного капитала (акций). Таким образом, фирма прибегает к выпуску акций только в том случае, когда ее внутренние резервы и кредитный потенциал полностью исчерпаны.

Для иллюстрации эффекта асимметричности информации и его влияния на решения по финансированию рассмотрим следующий пример.

Пример 16.9.

Предположим, что капитал фирмы А состоит из 100 000 обыкновенных акций (NS = 100 000), текущая рыночная стоимость которых Р₀ составляет 4,50 ден. ед. за штуку. Менеджмент фирмы считает, что справедливая стоимость акции Р = 5,00 ден. ед. Таким образом, справедливая стоимость фирмы V = 500 000,00 ден. ед. Предполагается реализация инвестиционного проекта, требующего первоначальных вложений в объеме 200 000,00 ден. ед. Предварительные расчеты показали, что NPV проекта равна 20 000,00 ден. ед. В то же время участники рынка не знают справедливой стоимости акций и фирмы, а также о предполагаемых инвестициях и их эффективности. Исходя из основной цели управления — максимизации стоимости фирмы, следует ли менеджменту предпринять данный проект и если да, то каким образом его лучше профинансировать?

В целях упрощения рассмотрим две основные возможности финансирования — привлечение займа и собственного капитала в условиях симметричности и асимметричности информации.

Предположим, что менеджмент решил привлечь собственный капитал и при этом сумел каким-то образом довести информацию до инвесторов о справедливой стоимости акций фирмы на данном этапе без учета ее инвестиционных перспектив. Если новые акции будут реализованы, но справедливой цене Р = 5,00 ден. ед., объем их дополнительного выпуска ANS для привлечения необходимых инвестиций в 200 000,00 ден. ед. составит 40 000 шт.:

После поступления на рынок информации о проекте и его предполагаемых результатах (NPV) новая стоимость акций фирмы Р, будет оценена инвесторами следующим образом:

или

Поскольку новая цена выше предыдущей и справедливой (Р, > Р > Р₀), как старые, так и новые акционеры получат выгоды от инвестиционных и финансовых решений менеджмента фирмы. Вместе с тем потенциал максимизации роста стоимости фирмы (V_{ — Vo) с учетом ожидаемых результатов предполагаемых инвестиций (NPV) в данном случае будет реализован не полностью:

На практике раскрытие полной информации о фирме и ее перспективах для инвесторов может оказаться нецелесообразным и дорогостоящим, особенно с точки зрения поддержки конкурентоспособности и безопасности. В этом случае рынок будет оставаться в неведении относительно справедливой стоимости фирмы, и ее новые акции будут размещены по текущей цене Р₍₎ = 4,50 ден. ед. Тогда для привлечения необходимых инвестиций потребуется дополнительно разместить.

Новая стоимость акций после размещения дополнительного выпуска и устранения информационной асимметрии составит.

Реализация данного сценария приведет к перераспределению благосостояния от старых акционеров к новым, поскольку Р = 5,00 ден. ед. Поэтому для текущих владельцев более предпочтительным является отказ от проекта и связанной с ним дополнительной эмиссии акций, что позволит им увеличить свое благосостояние до 5,00 ден. ед. за акцию без принятия дополнительных рисков после доведения до рынка информации о текущем положении фирмы.

Если менеджмент примет решение о финансировании проекта за счет займа, все выгоды от реализации проекта разделят существующие акционеры. После поступления соответствующей информации на рынок новая цена акции будет равна.

Соответственно, стоимость фирмы при этом увеличится на величину NPV проекта, т. е. максимально при данных условиях:

Нетрудно заметить, что данный вариант является наиболее предпочтительным для собственников.

Продолжим рассмотрение нашего примера, изменив его условия следующим образом.

Предположим, что рыночная стоимость акции фирмы А по-прежнему равна 4,50 ден. сд., однако ее текущее состояние ухудшается, а инвестиционные перспективы отсутствуют. К тому же скоро предстоит погашение займов в объеме 200 000,00 ден. сд. При этом денежные потоки от операционной деятельности для этого недостаточны, а кредитный потенциал исчерпан. По мнению менеджмента, справедливая стоимость акции фирмы равна 3,50 ден. ед. В этих условиях принимается решение о выпуске дополнительных акций с целью привлечения средств для выплаты долга.

Поскольку рынок не осведомлен об истинном положении дел на фирме, новый выпуск акций может быть размещен по текущей цене — 4,50 ден. ед. за штуку. Тогда для покрытия долга в 200 000,00 ден. ед. понадобится дополнительно реализовать 200 000,00 / 4,50 = 44 444 новых акций. После устранения информационной асимметрии новая рыночная цена акции будет равна.

Несмотря на то что результатом данного решения будет падение цен на акции фирмы (с 4,50 до 3,80 деи. ед.), их рыночная стоимость все же останется выше справедливой (3,50 ден. ед.). Таким образом, предложив новые акции потенциальным инвесторам по более высокой по сравнению со справедливой цене, менеджмент снижает негативные последствия (снижение благосостояния) от ухудшения положения фирмы для текущих владельцев.

Из изложенного следует ряд важных выводов. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах текущих владельцев, будут предпочитать заемное финансирование, если они считают, что акции и перспективы фирмы недооценены, т. е. когда:

В то же время выпуск новых акций с точки зрения менеджмента целесообразно осуществлять только тогда, когда их текущая стоимость выше справедливой, т. е. они переоценены, a NPVбудущих проектов недостаточна:

Однако потенциальные инвесторы, не владея полной информацией, но осознавая мотивы менеджмента, будут соответствующим образом (т.е. негативно) реагировать на новые выпуски акций и стараться корректировать цены в сторону снижения. В результате рыночная стоимость акций будет падать. В этой ситуации любая фирма, которая еще не исчерпала свой кредитный потенциал, предпочтет заемное финансирование эмиссии собственного капитала с целью избежания снижения рыночной стоимости своих акций и потерь для владельцев. Таким образом, инвесторы своими действиями способны оказывать влияние на выбор фирмами источников финансирования.

Итак, мы выяснили, что в иерархии финансирования долг стоит выше собственного капитала. Также очевидно, что для сохранения возможности подключения к заемным источникам как в случае благоприятных, так и неблагоприятных ситуаций предприятие должно обладать некоторой резервной кредитоемкостью, т. е. стремиться поддерживать умеренный уровень финансового рычага и иметь некоторый запас (излишек) денежных средств, размещенный в высоколиквидных финансовых инструментах. Этим можно объяснить ситуацию недоиспользования многими фирмами финансового рычага, часто встречающуюся на практике.

Наконец, у фирмы, обладающей значительными внутренними источниками финансирования, отсутствует необходимость привлекать средства извне, благодаря чему она не несет ни эмиссионных, ни информационных издержек. Поэтому внутренние источники занимают первое место в иерархии финансирования.

Как следует из изложенного, данная теория, в отличие от предыдущей, не предполагает наличия какого-либо целевого или оптимального соотношения собственных и заемных средств. Показатель D/Е (или D/V) здесь фактически отражает суммарную потребность во внешнем финансировании, а такой фактор, как налоговые щиты, не является определяющим. Изменение соотношения долг/капитал согласно теории иерархии происходит лишь в случае нарушения равновесия между операционными денежными потоками (за вычетом дивидендов) и реальными инвестиционными возможностями.

Эта теория объясняет, почему наиболее прибыльные фирмы обычно делают меньше займов. Имея значительные денежные потоки, они просто не нуждаются в привлечении средств извне. В то же время менее прибыльные фирмы привлекают займы, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществления своих инвестиционных программ, а долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источников капитала.

Теория иерархии также объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Предположим, что фирмы в целом осуществляют инвестиции для поддержания своих темпов роста на уровне отраслевых. Тогда норма инвестиций будет единой у всех фирм отрасли. При стабильной дивидендной политике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвестиций, в конце концов им придется больше занимать.

Теория иерархии способна прогнозировать изменения показателей рычага у предприятий. Эти показатели возрастают, когда они испытывают дефицит финансовых ресурсов, и снижаются, когда у них образуются излишки денежных средств.

Из положений теории следует, что при объявлении о проведении дополнительной эмиссии рыночная стоимость уже обращающихся на рынке акций снизится, что часто соответствует практике.

Однако, как и любая из рассмотренных, теория иерархии не является абсолютно непогрешимой. В частности, она не справляется с объяснением межотраслевых различий в уровне финансового рычага. Кроме того, на практике имеется множество примеров выпуска акций предприятиями, имеющими возможность привлечения займов на выгодных условиях (т.е. с высоким кредитным рейтингом). Встречаются случаи и полного финансирования фирм исключительно за счет акционерного капитала.

Несмотря на присущие ей недостатки, теория иерархии во многом позволяет прояснить поведение фирм и мотивы менеджмента при формировании структуры капитала на практике.

Другой популярной разновидностью моделей асимметричной информации являются сигнальные теории {signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross). Детальное описание этой и других моделей данного класса можно найти в соответствующей литературе^[3]. Далее будет дана лишь краткая характеристика сущности сигнального подхода.

Как мы уже выяснили, в реальной практике менеджмент всегда обладает более полной информацией о фирме и ее инвестиционных возможностях, чем внешние инвесторы. Существование информационных асимметрий приводит к тому, что инвесторы проявляют известную осторожность при оценке своего участия в тех или иных проектах, а также пытаются компенсировать возникающую из-за недостатка информации неопределенность требованиями более высокой доходности, повышая соответствующие премии за риск, что приводит к удорожанию источников финансирования для предприятий.

В этих условиях менеджмент, не имея возможности по различным причинам отразить объективное состояние и перспективы бизнеса, своими решениями мог бы косвенно информировать участников рынка (т.е. подавать им сигналы) о текущем положении и будущем развитии фирмы, добиваясь тем самым более выгодных условий финансирования. Согласно модели Росса важнейшим типом таких сигналов являются решения по выбору структуры капитала. Сущность модели Росса заключается в следующем^[4].

Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. Это предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о выпуске облигаций, должно положительно восприниматься инвесторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. увеличению ее стоимости.

Очевидно, что менеджмент будет подавать правдивые сигналы только при наличии соответствующей мотивации. Помимо привязки вознаграждения менеджмента к показателям стоимости фирмы^[5], значимыми сигналами об эффективности ее деятельности и будущих проектов являются готовность руководства участвовать в ее финансировании, например в собственном капитале, а также повышение выплачиваемых дивидендов.

Необходимо отметить, что из рассмотренной теории вовсе не следует, что изменение структуры капитала неизбежно приводит к изменению стоимости фирмы. Важны лишь сигналы, подаваемые решениями менеджмента, которые являются результатом более глубоких изменений деятельности, доходности и риска фирмы, в конечном итоге и формирующих ее стоимость.

Несмотря на значительную роль финансовых сигналов, оценить качественно и количественно их влияние на стоимость фирмы, а также адекватность соответствующих моделей достаточно сложно. Все это затрудняет применение сигнальных моделей в прикладном аспекте.

• [1] Myers S. The Capital Structure Puzzle //Journal of Finance. 1984. № 39. P. 575—592.
• [2] Бреши P" Майерс С. Принципы корпоративных финансов; Ван Хорн Д. К., Вахо-вич Д. М. Основы финансового менеджмента.
• [3] Хорошее обобщение теорий структуры капитала приводится в работе: Рудык II. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.
• [4] Ross S., Westerfield R., JaJfe J. Corporate Finance. McGraw-Hill, 2012.
• [5] Например, с помощью «фантомных» акций, управленческих опционов или бонусныхпрограмм, базирующихся на стоимостных показателях {EVA, SVA и др.).