В чем преимущества показателя «Economic Value Added» ?

Сегодня из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, показатель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added) является самым известным и распространенным. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении. EVA вычисляется на основании следующей формулы:

где NOPAT (Net Operating Profit after Taxes) — чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов; WACC — средневзвешенная цена капитала; С — стоимостная оценка капитала.

Как очевидно из формулы, показатель EVA позволяет учесть все затраты на обслуживание привлеченного капитала и тем самым более полно отражает качество менеджмента в организации. На этой основе EVA стимулирует руководителей к эффективному использованию всех ресурсов, включая финансовые. Кроме того, важнейшая особенность EVA — возможность использования в проектном анализе. Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному Л/РУ'-анализу. Это означает, что результат от какого-либо проекта, рассчитанный на основе EVA, должен совпадать с результатом, полученным на основе Л/РУ-анализа. Приведем формальное доказательство данного предположения, для чего в формуле чистой приведенной стоимости в качестве прибыли рассмотрим экономическую добавленную стоимость:

ПРИМЕР 21.4.

Проведем оценку одного и того же проекта, представляя денежные потоки двумя способами (табл. 21.1).

Сравнение результата оценки инвестиционного проекта по показателю NPV и дисконтированной EVA}

ТАБЛИЦА 21.1.

¹ Подобный пример см.: Higgins R. С. Analysis for Financial Management. — P. 303.

ОКОНЧАНИЕ ТАБЛ. 21.1.

В принципе, можно сказать, что EVA идентична категории остаточного дохода (Residual Income — /?/), которая была известна в течение многих десятилетий^[1]. Важным отличием является то, что при расчете EVA вносятся многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности. EVA устраняет существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. В основном указанные поправки вносятся для нивелирования общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора. Показатель EVA учитывает интересы нс только кредиторов, но и инвесторов и всех заинтересованных в деятельности компании лиц, так называемых стэйкхолдеров (.stakeholders). Ниже приведены наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала.

• • Капитализированные нематериальные активы (Intangible Assets). Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.
• • Отложенные налоги (Defened Taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPATприрост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.
• • Амортизация гудвилл {goodwill). При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежном эквиваленте), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT — прибавляется амортизация за рассматриваемый период.

Исходя из приведенной выше формулы расчета показателя EVA можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя.

• 1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями — через управление издержками, повышение эффективности бизнеспроцессов посредством реинжиниринга (re-engineering) и г. д.
• 2. Путем расширения деятельности, т. е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.
• 3. Повышение эффективности управление активами — продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т. д.
• 4. Управление структурой капитала.

Между рассматриваемыми показателями EVA и MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

В связи с рассматриваемым показателем закономерно возникает вопрос, который в большинстве случаев авторы обходят стороной: следует ли из увеличения EVA за какой-либо период, что стоимость компании также возрастает?

Стоимость компании можно записать как.

где V (Value of Company) — стоимость компании; 1C (Invested Capital) — инвестированный капитал; EVA _р (Economic Value Added from Present Projects) — дисконтированная EVA от существующих проектов; EVAf (EVA from Future Projects) — дисконтированная EVA от будущих проектов.

Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости компании. Это может произойти по различным причинам.

• • Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов.
• • Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. В качестве примера можно привести изменение схемы оплаты труда, снижающее в итоге вознаграждения, получаемые частью сотрудников. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку квалифицированного персонала, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, о которых шла речь при рассмотрении показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки.

Несмотря на очевидные преимущества показателя EVA, он не является универсальным и не свободен от недостатков:

• • подразделения с быстрым ростом могут демонстрировать низкую или даже отрицательную EVA в течение длительного периода, и в этом случае следует искать другие критерии оценки деятельности;
• • использование EVA в качестве единственного критерия может привести к снижению стоимости компании (например, за счет снижения инвестированного капитала). Таким образом, для молодых растущих компаний показатель EVA может не подходить;
• • данные бухгалтерского учета, на которых построен расчет EVA, отражают исключительно данные за отчетные периоды, а стоимость компании зависит от перспектив роста денежных потоков в будущем и изменения профиля рисков, связанных с созданием этих денежных потоков. Поэтому EVA и даже ее изменение от периода к периоду не всегда могут быть измерителями приращения стоимости компании.

В связи с вышесказанным консалтинговая компания Stem Stewart & Со, которая в 1990;х гг. прошлого столетия ввела показатель EVA в качестве основного финансового измерителя создания или разрушения стоимости компании, начала разрабатывать новые критерии и способы оценки стоимости компании и ее роста. С 2002 г. рейтинг Stem Stewait & Со основывается на новом показателе — индексе накопления богатства (Wealth Added Index, WAI), который был запатентован как торговая марка этой консалтинговой компании.

Введение

нового индекса WAIотражает попытки измерить благосостояние, которое было создано (или уничтожено) для акционеров менеджерами компании. Ключевым для владельцев компании является вопрос: какой доход я получу в результате деятельности наемных менеджеров, в обязанности которых входит управление вверенными им ресурсами?

Поскольку главным критерием успешности деятельности компании, а следовательно, и эффективности управления ею считается курсовая стоимость акций этой компании (как сконцентрированная оценка фондового рынка), эксперты сочли необходимым соизмерить рыночную оценку компании с ее оценкой с точки зрения акционеров. На величину WAIоказывают влияние следующие факторы:

• • оценка перспектив развития компании и ее положения на финансовом рынке;
• • структура источников финансирования;
• • требуемая доходность (рентабельность) собственного капитала.

Индекс WAI основан на суммарной доходности акционеров {Total Shareholder Value, TSR), которая представляет собой сумму двух компонентов, отражающих выгоды акционеров от владения акциями: повышение цены акций за изучаемый период в процентах и норму дивиденда, реализованную в течение данного периода, выраженную как процент от цены акции¹. Формула TSR для одного периода времени имеет вид^[2][3][4]

где DPS^ {Dividends per Share) — дивиденд на акцию; P_Q {Price) — первоначальная цена акции; Р_{ — цена акции в конце периода.

После этого делаются две корректировки: 1) вычитают стоимость внешнего капитала (привлеченного акционерного и долгового капитала, но не реинвестированной прибыли); 2) вычитают стоимость капитала, умноженную на значение рыночной капитализации. При выпуске новых акций, например, для финансирования приобретения, учитывается их стоимость на момент выпуска.

В августе 2009 г. компания Stem Stewart & Со разработала новую методику расчета индекса накопленного состояния WAT?

где TSR{Total Shareholder Return) — суммарная доходность акционеров; Required Return — требуемая доходность; Beginning Market Value {Market Value of Equity) — первоначальная рыночная стоимость собственного капитала.

Итак, если компания обеспечивает собственнику «возврат» богатства (стоимость акций плюс доход на них), которое не превышает первоначальной стоимости акций, то акционеры будут стараться избавляться от таких инвестиций и вкладывать свои деньги в другой альтернативный проект или другую компанию.

Индекс WAI рассматривает изменения стоимости акций с учетом необходимой ставки рентабельности акционерного капитала в течение рассматриваемого периода времени. Он характеризует увеличение богатства акционеров через полученные дивиденды и доход от акционерного капитала в течение определенного периода времени, например, за пять лет, после вычета стоимости капитала, определяемую как рентабельность, требуемую на акции такого класса. И хотя индекс WAI основан на показателе TSR, он фактически устраняет его недостатки, а именно: соотнесение рентабельности с характером и уровнем риска (попытки достичь более высокого показателя TRS путем принятия повышенных рисков); предположение об эффективном ценообразовании на акции (необходимо учитывать и оптимистические, и пессимистические прогнозные оценки); зависимость от выбранного периода времени.

Используя анализ индекса WAI_} те компании, стоимость акций которых растет быстрее, чем рентабельность, требуемая инвесторами, создают стоимость. Компании с рентабельностью, меньшей необходимой ставки рентабельности, разрушают стоимость. Если EVA основана на бухгалтерских данных (пусть и скорректированных), то простой индекс WAI основан на изменении цен на акции, что позволяет сопоставлять деятельность компаний разных стран и классифицировать их.

Однако нужно заметить, что и новый индекс не лишен недостатков.

В частности, при анализе составляющих WAI нужно учитывать следующие моменты: сильное влияние субъективного фактора, который приводит к переоценке или недооценке индекса; учет стоимости привлеченного капитала на момент выпуска ценных бумаг; сложности с оценкой риска.

Кроме этих моментов, реалии сегодняшнего дня требуют учета еще как минимум двух факторов. Во-первых, фондовые рынки не всегда правильно определяют цену акций. «Технологический пузырь» на рубеже тысячелетий и «финансовый пузырь» последних десятилетий ставят под сомнение тот факт, что повышение курсовых цен акций является результатом эффективного управления компаниями, а не рыночных изменений. Во-вторых, индекс WAI может измеряться в денежном выражении, а не в процентах, что приводит к вытеснению из рейтингов более мелких компаний, но с более высокими процентными показателями уровня рентабельности капитала.

В силу того что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также потому, что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. На наш взгляд, такой подход не будет оптимальным, так как эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому в каждом конкретном случае менеджмент компании должен выбрать соответствующий стоимостной показатель, исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета, а также выбранной стратегии развития компании.

• [1] См. гл. 4.
• [2] В некоторых источниках TSR выражается в виде совокупной прибыли за определенныйпериод, а не в виде годовой процентной ставки.
• [3] Арнольд, Г. Указ. соч. С. 194—507. Рассчитывая TSR для нескольких периодов, нужно учитывать все дивиденды, в т. ч. выплачиваемые в промежутках. TSR можно выразить либов виде совокупной прибыли за определенный период, либо в виде годовой процентнойставки.
• [4] См: Winners and Losers during… Expansion-Contraction-Business Cycle (August 2009, London). URL: http://www.sternstewart.com.