Современные теории корпоративных финансов

Основными (базовыми) для корпоративных финансов являются следующие теории (синонимы — концепции, модельные конструкции, гипотезы):

• 1) ресурсная теория организации (фирмы, компании) и, как следствие, ориентация финансового анализа на конкретного заказчика (по интересам стейкхолдеров);
• 2) транзакционных издержек;
• 3) рационального поведения рыночных агентов;
• 4) взаимосвязи возможностей на рынке капитала и потребительского поведения инвесторов (теоремы разделения Ирвинга Фишера);
• 5) инвестиционного (фундаментального) анализа и справедливой стоимости активов, временной стоимости денег, информационной эффективности рынков;
• 6) информационной эффективности фондовых рынков (рассмотрена в рамках финансового анализа);
• 7) риска и доходности, портфельного подхода к принятию решений;
• 8) двух моделей анализа компании: учетной (бухгалтерской) и стоимостной (инвестиционной, финансовой);
• 9) наращения стоимости и аддитивности NPV;

• 10) иррелеваитности стоимости бизнеса (компании) к финансовым решениям на совершенном рынке капитала;
• 11) агентских конфликтов и агентских затрат, или неполных контрактов;
• 12) сигнализирования.

Перечисленные выше теории (концепции, модели) строятся на определенном видении финансового рынка, поведения инвесторов и менеджеров компаний. Естественно, возникает вопрос, насколько эти теоретические конструкции соотносятся с реалиями мира, в котором действуют частные инвесторы, компании (фирмы), государство и другие субъекты рынка и хозяйственных решений. Один из крупнейших экономистов XX в., Милтон Фридман^[1], дает следующее объяснение важности построения теоретических конструкций: уместным должен быть вопрос не столько о реалистичности предположений той или иной концепции, сколько о том, насколько хорошей аппроксимацией происходящих процессов и результатов теории позволяют добиться, насколько точные предсказания модель дает. Таким образом, по мнению М. Фридмана, практика — критерий истины в выделении базовых теорий По каждой такой теории (мейнстриму — от mainstream — основное течение, описанному во всех учебниках по финансам) есть альтернативные гипотезы, авторы которых иногда достаточно успешно доказывают свои позиции через математические конструкции и эмпирические исследования. Поэтому при изучении финансов (включая корпоративные) важно понимать аргументацию как авторов базовых концепций, так и их оппонентов и, конечно, специфику рынков капитала и поведения инвесторов, на предпосылках которых эти теории выстроены.

Как пример развития альтернативного направления в финансовой экономике можно назвать теорию поведенческих финансов, которая с 1980;х гг. пытается максимально учесть реальное поведение участников рынка, показать, как преломляются выводы и рекомендации классической теоретической конструкции при отходе от принципов рациональности. Это направление получило также название психологических (бихевиористических) финансов.

Ключевой вопрос, на который отвечают вышеперечисленные теории, — как выглядит финансовый рынок (рынок капитала) и как на этом рынке ведут себя участники (экономические агенты), как они принимают (на каких принципах) инвестиционные и финансовые решения (рис. 1.1).

Финансовый рынок рассматривается как рынок кредиторов и заемщиков, товаром на котором является процентная ставка. Предполагается, что рынок имеет равновесное состояние, при котором спрос и предложение на деньги (инвестиционные ресурсы) равны. Корпорация может выступать на рынке и как кредитор, и как заемщик. Однако, с точки зрения логики наращения стоимости, корпорация привлекает деньги различных инвесторов (частных лиц, других корпораций, например банков) и инвестирует их для приумножения вложенного капитала.

Рассмотрим приведенные выше теории более подробно.

Ресурсная теория организации (фирмы, компании). Ресурсная теория организации (фирмы, компании) исходит из того, что любая фирма рассматривается как система отношений между ее стейкхолдерами (заинтересованными группами), которые предоставляют компании определенные ресурсы (денежные, материальные, интеллектуальные, трудовые) — Целевые установки фирмы.

Рис. 1.1. Объекты изучения в ключевых теориях финансов.

могут быть представлены как специфические формы возмещения прямых и альтернативных (opportunity) затрат (costs) каждой группы стейкхолдеров. В индустриальной экономике ключевая роль принадлежит финансовым стейкхолдерам — инвесторам компании. В связи с этим для принятия решений в компании очень важно понимать мотивы и стимулы инвесторов, их логику принятия решений. Ряд концепций корпоративных финансов пытается объяснить поведение инвесторов, их принципы ранжирования активов и компаний, но инвестиционной привлекательности.

Разные стейкхолдеры имеют различные мотивы и стимулы присутствия в компании, поэтому ответ на вопрос, насколько хорошо работает компания, будет зависеть от того, как сформулированы цели спрашивающего. Как «красота в глазах смотрящего», так и финансовый анализ, оценка компании, принятие инвестиционных решений должны учитывать предпочтения заинтересованного лица: горизонт присутствия, возможности получения выгод и степень влияния на принятие решений. Не может быть «анализа вообще». Кредиторы как одна из основных групп финансовых стейкхолдеров с определенных позиций анализируют компанию и привлекательность ее кредитования, а акционеры, принимающие инвестиционные риски (остаточного результата после погашения всех обязательств), со своих позиций будут оценивать компании и ранжировать их по инвестиционной привлекательности. Важно не путать эти аспекты анализа финансовых проблем компании и поиска адекватных решений. Более подробно комментарии по ресурсной теории даны в гл. 2.

Концепция транзакционных издержек. Концепция транзакционных издержек предусматривает, что в реальной экономике любой акт обмена (включая сделки на финансовом рынке) связан с определенными издержками. Информация с развитием общества становится одним из важнейших типов экономических ресурсов. Каждому экономическому агенту доступен лишь ограниченный массив информации, у разных участников сделки различная степень осведомленности о продукте (товаре, услуге). На основе такой разной информации на рынке происходит обмен и формируются цены. Издержки обмена получили название транзакционных. Обычно они трактуются как издержки сбора и обработки информации, издержки проведения переговоров и принятия решения, издержки контроля и юридической защиты выполнения контракта. Заслуга введения термина «транзакционные издержки» в работе «Природа фирмы»^[2] принадлежит Рональду Коузу. Транзакционные издержки принято разделять на издержки exante (до заключения контракта — затраты на поиск информации о потенциальном партнере, о ситуации на рынке, а также потери, связанные с неполнотой и несовершенством информации, издержки измерения и т. п.) и expost (после заключения контракта — издержки мониторинга и предупреждения оппортунизма, спецификации и защиты прав собственности).

Концепция рационального поведения рыночных агентов. Концепция рационального поведения рыночных агентов отстаивает тезис, что экономические агенты (индивиды, «репрезентативные агенты», инвесторы) полностью рациональны. Полная рациональность основана на двух теориях: рациональных ожиданий и индивидуальной (ограниченной) рациональности. Ключевыми участниками деятельности корпорации являются ее финансовые стейкхолдеры или рыночные инвесторы. Концепция рационального поведения экономических агентов позволяет объяснить их инвестиционный выбор через сопоставление предполагаемых выгод и оценки степени риска рассматриваемых вариантов инвестирования.

Под рациональностью экономических агентов понимается два свойства. Во-первых, получая новую информацию, экономические агенты «правильно» (в соответствии с правилом Байеса) включают ее в свои представления и суждения, выводы. Во-вторых, на основе сложившихся суждений и выводов они принимают нормативно правильные решения, т. е. внутренне непротиворечивые и соответствующие теории субъективной ожидаемой полезности.

Предполагается, что инвесторы оценивают рискованный выбор согласно модели ожидаемой полезности, выдвинутой Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном (1944 г.)^[3]. Согласно стандартной модели выбора в условиях неопределенности инвесторы оценивают любую лотерею в соответствии с ее ожидаемой полезностью:

где и (х) — функция полезности, удовлетворяющая определенным требованиям; х — конечное множество всех результатов лотереи; р (х) — распределение вероятности на х.

Теория рациональных ожиданий базируется на представлении, что экономические агенты, обладающие индивидуальной рациональностью, могут формировать «правильные умозаключения». Это означает, что субъективное вероятностное распределение прогнозируемых неизвестных переменных у экономического агента является объективно правильным. Таким образом, согласно теории рациональных ожиданий участники финансового рынка должны не только правильно воспринимать (улавливать) новую информацию, но и уметь правильно ее обрабатывать, т. е. иметь достаточно данных, чтобы сформировать правильные представления о вероятностном распределении прогнозируемых переменных.

Теория взаимосвязи возможностей на рынке капитала и потребительского поведения инвесторов (теоремы разделения Ирвинга Фишера — Fishers separation theorems^[4]). Теория (первая теорема) разделения Фишера доказывает, что оценка инвестиций частного лица не зависит от его потребительских предпочтений, т. е. потребительские решения экономического агента отделены от инвестиционных решений. Также выбор компанией инвестиций не зависит от отношения владельцев к данным инвестициям. Это положение Фишера часто называют теоремой раздельного портфеля (portfolio separation theorem) или теоремой разделения портфеля. Вторая теорема гласит, что независимо от предпочтений инвестора принятие инвестиционных решений зависит только от альтернатив на рынке капитала. Благодаря этому положению в корпоративных финансах принимается, что собственники компании независимо от своих предпочтений (вкусов) принимают решения, аналогичные выбору наемных менеджеров, и потому могут делегировать им полномочия в выборе инвестиций.

Теория индивидуальной (ограниченной) рациональности основана на стремлении человека к максимальному удовлетворению потребностей (приобретаемой полезности) с учетом не только внешних, но и внутренних ограничений. В число ресурсов, предусматривающих внутренние ограничения, попадают интеллектуальные возможности индивида, его способность воспринимать и обрабатывать информацию, а также принимать на ее основе адекватные решения.

Развитием теории индивидуальной рациональности стала гипотеза ограниченного арбитража, которая объясняет, почему при определенных условиях на рынке даже профессиональные игроки начитают отклоняться от рационального принятия решений. Теория ограниченного арбитража уточняет описание рынка, утверждая, что на рынке можно выделить две большие группы инвесторов — нерациональных и рациональных (профессиональных). Нерационально действующие инвесторы на рынке («шумовые трейдеры», «чайники») ориентируются на поведение других игроков, руководствуются в большей степени эмоциями, настроениями (эйфорией, паникой, страхом, животным духом, animal spirits). Благодаря действиям именно рациональных игроков финансовый рынок приходит в равновесное состояние. Работу рыночных сил как «невидимой руки рынка» обеспечивают арбитражеры, которые собственно и являются рациональными игроками на рынке.

Арбитражер — участник рынка (скорее всего профессиональный, обладающий доступом к информации и возможностью ее обработки), который действует рационально на рынке и зарабатывает через использование любых отклонений цен активов на рынке из-за операций нерациональных игроков.

Арбитраж — процесс одновременного заключения двух противоположных сделок на разных рынках или сегментах одного рынка с получением безрисковой прибыли.

Арбитражеры зарабатывают прибыль (причем без риска), используя любые иррациональности на рынке (отклонение цен от справедливых уровней). Этот механизм осуществляется через покупку активов по заниженным ценам и продажу, но завышенным относительно справедливой цены финансового актива (акции, облигации, валюты). Эти действия не позволяют выигрывать иррациональным игрокам, и таким образом арбитражеры «исправляют ошибки рынка». Арбитражные операции — безрисковые операции по зарабатыванию прибыли. Например, арбитражная операция будет реализована, когда суммарная рыночная цена одинаковых частей одного актива дает оценку выше (или ниже), чем стоит целый актив. Арбитражная прибыль — прибыль, получаемая без риска и не требующая инвестиций. Арбитражная возможность — возможность проведения операции на рынке для получения безрисковой (арбитражной) прибыли.

Альтернативой традиционной финансовой теории с рациональными агентами и их рациональными ожиданиями является поведенческая (бихевиористическая) парадигма. Она утверждает, что происходящие процессы на финансовых рынках лучше объяснимы при использовании моделей, в которых не все участники полностью рациональны и имеют ограниченные возможности обработки информации. Таким образом, поведенческая теория отказывается от постулатов индивидуальной рациональности и от теории рациональных ожиданий: индивиды не обязательно усваивают всю новую информацию в соответствии с правилом Байеса и могут принимать противоречивые решения, нарушающие теорию ожидаемой полезности. Поведенческая теория исходит из того, что в реальной жизни у экономических агентов время на получение и обработку новой информации ограничено. Поэтому участники рынка вырабатывают определенные алгоритмы («ментальные модули» или «эвристики»), которые позволяют быстро реагировать на сигналы, поступающие извне. Для решения ряда задач такое «поведение на автопилоте» оправдано. Но если эти алгоритмы начинают применять в нестандартных ситуациях, то на рынке появляются систематические ошибки (biases), которые при массовом тиражировании игроками рынка накапливаются в финансовой системе и приводят к разбалансировке и далее к кризису. Развитием поведенческой теории стала теория адаптивного рынка Андрея Ло (2004)^[5], которая представляет собой синтез постулатов теории эффективного рынка и поведенческих финансов. А. Ло доказывает, что эффективность рынка меняется с изменением условий окружающей среды.

Традиционная финансовая парадигма строится на максимизации рыночной стоимости фирмы, которая достигается при определенных предпосылках через максимизацию акционерной стоимости фирмы, т. е. рыночной оценки собственного капитала. Однако теория рационального поведения не в состоянии объяснить, почему на рынке часто наблюдается существенное отклонение наблюдаемых рыночных оценок (например, цен акций) от основанных на расчетах оценок справедливой стоимости компании и почему часто отдельные акционеры или наемные менеджеры принимают нерациональные решения, снижающие стоимость фирмы. Теория поведенческих финансов обращает внимание на наличие «поведенческих издержек», под которыми понимаются потери в стоимости фирмы, вызванные ошибками менеджеров (не обязательно наемных, это могут быть и собственники) из-за ограниченности когнитивных ресурсов или под влиянием эмоций, отчасти связанных с заключениями внешних аналитиков и консультантов. Расхождение наблюдаемой и расчетной рыночной стоимости объясняется наличием когнитивных ошибок в расчетах инвесторов и финансовых аналитиков, которые не только сами принимают нерациональные решения, но и влияют на решения менеджеров компаний, по которым выдают экспертные заключения.

• [1] Милтон Фридман (Milton Friedman) — лауреат Нобелевской премии по экономике (1976).
• [2] The Nature of Firm, 1937. Рональд Коуз (Ronald Coase) — лауреат Нобелевской премии поэкономике (1991).
• [3] Джон фон Нейман (.John von Neumann) — венгро-американский математик, Оскар Моргеи-штерн (Oskar Morgenstern) — американский экономист.
• [4] Ирвинг Фишер (Irving Fisher) — профессор Йельского университета (США).
• [5] Lo A. W. The Adaptive Market Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective /A W. Lo //Journal of Portfolio Management. 2004. № 30. P. 31.