Стоимость капитала компании и требуемая доходность по заемному капиталу

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат — затраты на капитал или стоимость капитала^[1] (cost of capital). Так как компания может привлекать капитал из разных источников (собственный в виде нераспределенной прибыли или с внешних рынков капитала, заемный разных типов), то затраты на капитал компании формируются с учетом весов и стоимостей отдельных элементов, т. е. как средневзвешенная стоимость элементов капитала компании (WACC). Различают стоимость всего капитала и стоимость отдельных его элементов, например стоимость заемного капитала, стоимость привилегированных акций, стоимость обыкновенных акций. В каждом случае речь идет об относительной плате компании (в процентах годовых) за используемый элемент капитала. На стоимость элемента капитала влияют требуемая доходность его владельца (как альтернативная стоимость инвестирования) и налоговые факторы, позволяющие компании удешевить данный элемент капитала (речь идет о заемном капитале).

С позиции компании стоимость капитала трактуются как минимальная, или барьерная, ставка отдачи на задействованный в компании капитал (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал инвесторов на рынке и далее. В этом состоит экономический смысл понятия «стоимость капитала компании».

Так как заемный капитал более прост с точки зрения аналитики, то рассмотрение стоимости заемного капитала (cost of debt) начинает раздел, посвященный формированию элементов стоимости капитала компании.

Приемлемым методом обоснования требуемой доходности инвестирования в собственный капитал, который может быть отнесен к кумулятивному построению, является метод на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано следующее соотношение по требуемым ставкам доходности:

Метод «ставка, но займам + премия» предполагает, что страновые риски (политический и развитости фондового рынка) находят отражение в премии (kj — kf). Анализ нефинансовых компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за вхождение в собственный капитал (владения акцией) составляет порядка 3—4%, т. е. может применяться формула.

Для развивающихся рынков премия выше и находится в диапазоне 5—8%. Например, если компания занимает под 15%, то требуемая ставка по собственному капиталу принимается на уровне 23% годовых.

Выдача кредитов (ссуд) является исключительно прерогативой банков, в договоре обязательно должен быть прописан процент. Займы могут быть предоставлены компании (корпорации) любым лицом (как юридическим, так и физическим). Процент по займу не обязательно должен быть оговорен (например, продажа товара в рассрочку) и может быть включен в цену. Поэтому аналитику очень важно корректно рассмотреть условия предоставления денег или товарного кредита и оценить ставку по привлеченным компанией деньгам.

Для российского рынка оценка требуемой доходности долга по фиксируемым в финансовой отчетности платежам кредиторам часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, по схемам кросс-субсидирования, субсидирования государством процентных ставок заимствования), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Метод расчета по данным финансовой отчетности и «наблюдения» за банковскими условиями привлечения финансирования наименее предпочтителен при прогнозе ставок доходности на развивающихся рынках.

При наличии ликвидного рынка облигаций аналитики предпочитают два метода оценки требуемой доходности по заемному капиталу:

• 1) расчет YTM по облигациям рассматриваемой компании;
• 2) оценка по САРМ: k₍j = kj+ $₍jMPR, где fijMPR — спред корпоративного дефолта.

При этом.

Традиционно приемлемым показателем ставок заимствования для компании являются значения доходности к погашению (YTM) по котируемым облигационным займам. При отсутствии котируемых облигационных займов в ситуации наличия развитого рынка акций (высокой ликвидности, большой доли акций в свободном обращении — free float) стандартное отклонение доходности цен акций компании может выступать индикатором кредитного риска и премии за риск корпоративного дефолта. Это третий приемлемый метод. Нестабильность цен акций может трактоваться как приближенная оценка нестабильности денежных потоков (FCF). Чем более нестабильны потоки, тем выше риски погашения обязательств. Соответственно, выше должна быть премия к безрисковой ставке при расчете требуемой доходности по заемному капиталу. Моделирование премии за кредитный риск по группам волатильности доходности акций предполагает выделение нескольких групп волатильности доходности и установление по каждой группе соответствующей премии за риск. Пример такой зависимости, предложенный А. Дамодараном, приведен на рис. 6.6.

Другие методы моделирования ставок по долговым обязательствам с привязкой к уровню ликвидности корпоративных облигаций анализируемой компании показаны на рис. 6.7. Преимущество имеют методы, основанные на рыночных котировках финансовых инструментов заемного капитала (дисконтных и купонных облигаций, постоянно используемых векселей). При отсутствии рыночных инструментов аналитики обращаются к рейтинговой методике оценки кредитного риска.

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться рядом правил, позволяющих избежать типичных ошибок.

1. Необходимо учитывать налоговые выгоды, порождаемые работой на заемном капитале. Если проценты по заемному капиталу позволяют уменьшать налогооблагаемую базу, т. е. компания имеет налоговый щит по заемному капиталу, то стоимость элемента «заемный капитал» ниже, чем требуемая доходность кредиторов. Типичная формула для отражения этой выгоды имеет следующий вид:

Рис. 6.6. Метод анализа стандартного отклонения акций для определения спреда корпоративного дефолта

Рис. 6.7. Выбор метода моделирования ставок на основе ликвидности рынка ценных бумаг страны и компании

2. Необходимо корректировать дополнительные условия предоставления займов на величину процентной ставки, например пересчитывать требование компенсационного остатка, дисконтные условия предоставления, дополнительные расходы по обслуживанию, возникающие потери по операционной или инвестиционной деятельности, которые часто имеют место в связанных кредитах (поставка продукции по цене ниже рыночной, покупка оборудования у фиксированного в договоре займа поставщика по цене выше рыночной и т. п.). Следует также учитывать налоговые особенности использования привлеченных заемных средств (например, удорожание за счет «замораживания» НДС на период срока кредитования).

3. Нужно принимать во внимание, сколько раз выплачиваются проценты в течение года. Общее правило: чем чаще осуществляются выплаты в течение года, тем дороже заем при прочих равных условиях. Эквивалентная процентная ставка с уплатой процента один раз в год носит название эффективной процентной ставки. При сравнении компаний по дороговизне привлекаемых источников финансирования и при расчете стоимости капитала рекомендуется использовать эффективную процентную ставку. Так, при размещении ОАО «Газпром» трехлетнего купонного облигационного займа с купонной ставкой 15% годовых и двухразовой выплатой купона (доходность купона — 7,5%), при цене размещения 98,81% номинала, эффективная доходность к погашению составит 16,35% годовых. Эта оценка включает в себя факт размещения облигации с дисконтом и двухразовые купонные выплаты.

Требуемая доходность по заемному капиталу компании не равна:

• • зафиксированной купонной ставке по размещенному ранее или размещаемому в данный момент облигационному займу. Например, нефтяная компания «Сибнефть» в январе 2002 г. разместила еврооблигации с купонной ставкой 11,5%. Доходность к погашению оказалась ниже объявленной купонной ставки — 10% годовых в валюте. Предположение о верном отражении рынком оценки риска компании позволяет заложить в расчеты оценку требуемой доходности по заемному капиталу компании на уровне 10,0—10,5% годовых в валюте. Другой пример демонстрирует обратную ситуацию — когда объявленная купонная ставка ниже требуемой доходности. Заем ОАО «Газпром» на сумму 5 млрд руб. со сроком обращения 1080 дней и с купонным периодом 180 дней фиксирует ставку полугодового купонного дохода, равную 7,5%. Эта ставка не отражала на начало 2004 г. текущую оценку суммарной величины безрисковой доходности и премии за риск компании, однако длительный период размещения позволял ожидать выход на эти значения в будущем. В момент размещения облигации продавались с дисконтом (ниже номинала), но для компании такое финансовое решение позволяло ослабить текущие купонные выплаты (ниже фактически положенных значений) и перенести бремя финансовых платежей на конец 2005 г. Текущая требуемая доходность должна определяться по доходности к погашению, т. е. расчетно, с учетом котировок облигаций на рынке;
• • процентной ставке по банковской ссуде, привлеченной ранее. Может существенно измениться ситуация на рынке или поменяться риск компании (компания увеличит финансовый рычаг, увеличится коммерческий риск), в результате чего прежнее значение зафиксированной в договоре займа ставки не будет отражать текущую оценку риска;
• • текущей доходности выплачиваемых процентных платежей по отчетности. Например, если по последнему бухгалтерскому отчету займы компании (платные заемные средства) составляли 20 млн руб., а процентные платежи, закладываемые в годовой бюджет на следующий год, предполагаются на уровне 2,2 млн руб., вывод о величине требуемой доходности на уровне 11% годовых (2,2/20 = 0,11) будет неверным. Некоторые виды займов могут иметь период отсрочки (льготные периоды), и отсутствие процентных платежей в бюджете или низкие значения еще не означают низкой требуемой доходности, предъявляемой инвесторами к компании. Так, привлеченный в 2002 г. НК «Роснефть» кредит на 200 млн долл, сроком 54 месяца имел одногодичный льготный период, т. е. процентные платежи возникали не сразу, а только через 12 месяцев поеле получения. До кредитному договору сумма кредита погашалась за 42 месяца равными долями с процентной ставкой LIBOR + 3,65% годовых;
• • процентной ставке по займу, предоставляемому одним из акционеров компании или аффилированной компанией (банком). При предоставлении займов владельцем собственного капитала или аффилированным банком можно предположить, что процентная ставка не соответствует рыночным условиям. Следует иным образом подойти к оценке кредитного риска компании (методом аналогов или через методику кредитного рейтинга). Примером критического рассмотрения ставок заимствования может служить диверсифицированная корпорация «Ингеко», имеющая высокую долговую нагрузку и низкую рентабельность, привлекающая при этом облигационные и банковские займы с относительно низкой стоимостью.
• 4. Если кредиторская задолженность фактически становится элементом капитала (финансирует активы, необходимые для генерирования свободного денежного потока), то этот источник финансирования необходимо учитывать при оценке требуемой доходности по займам. Обычно в условия предоставления отсрочки платежа заложена платность этого источника финансирования, но могут быть варианты, когда действительно эти средства могут быть приняты за бесплатные. Другие заемные (платные) источники финансирования в таком случае обычно оказываются дороже.
• 5. Следует внимательно относиться к бридж-финансированию, или перекредитованию (привлечение капитала с намерением погасить его в ближайшее время при размещении более выгодных долгосрочных займов), которое не отражает долгосрочных оценок инвестиционного риска и требуемой доходности. Для российского рынка бридж-финансирование распространено мало. Такой подход применила, например, компания «РУСАЛ» в 2004 г., заимствовав в начале года 300 млн долл, на два года с погашением при получении более крупного займа (порядка 1 млрд долл.). Ставка временно привлекаемого кредита, несмотря на формально длительный срок, не должна приниматься за требуемую доходность. Бридж-финансирование отражает срочную потребность в деньгах при подготовке долее выгодных долгосрочных заимствований.

Расчет требуемой доходности по финансовым активам заемного капитала. Требуемая доходность по обращаемым на рынке облигационным займам. Такая доходность может быть определена как доходность к погашению. Доходность к погашению (yield to maturity, YTM) рассчитывается по формуле сложных процентов и равна ежегодной доходности при инвестирования величины Р₀ в текущий момент времени (это текущая цена облигации) ради получения в будущем купонных выплат и номинала при сохранении облигации до момента погашения. Доходность к погашению представляет собой ставку дисконтирования, которая уравнивает PV всех будущих выплат с текущей ценой облигации. Для облигации со сроком обращения один год YTM аналогична общей доходности (TY). Для среднеи долгосрочных облигаций YTM можно рассматривать как ежегодную доходность, которую инвестор получит, если будет держать облигацию до погашения.

Обычно YTM рассчитывают приближенно.

Доходность к погашению YTM (в формулах ниже обозначение k) находится из решения уравнения степени п из данных значений номинала Я, купонной выплаты С, срока до погашения п и текущей цены Р:

Приближенная оценка доходности к погашению (YTM) может быть получена из соотношения «цена — номинал» и текущей доходности.

Предложены различные формулы приближенной оценки доходности к погашению, например традиционная формула.

В ряде случаев лучшее приближенное значение дает формула.

Например, при оценке доходности к погашению облигации с пятилетним сроком обращения, 10%-ной купонной ставке при номинале 1 тыс. долл, и текущей цене, равной 1059,12 долл., точное значение, полученное из решения уравнения, составит 8,5%, традиционная формула приближения дает значение 8,56%, a YTM_{ — 8,48%.

Требуемая доходность по займам с погашением равными долями. Иногда договор предоставления займа предполагает погашение номинальной (фиксируемой в пассивах баланса) суммы равными частями по годам. Например, если величина займа составляет 200 млн долл, и выплачивается равными частями в течение пяти лет по 48,8 млн долл., то соответствующая процентная ставка, характеризующая требуемую доходность по заимствованию, находится из уравнения.

Вынося за скобки ежегодный платеж, получаем упрощенное выражение, содержащее приведенное значение единичного аннуитета (PVAIF):

либо по финансовой функции Excel ВСД находим ставку процента, либо подбираем соответствующее табличное значение PVAIF = 200/48,8 = 4,1. Для пяти лет табличное значение соответствует процентной ставке 7% годовых. По займу 200 млн долл, с погашением пятью выплатами по 48,8 млн долл, ежегодно требуемая доходность равна 7% годовых.

Требуемая доходность по займам, погашаемым по такой схеме, предполагает нахождение внутренней нормы доходности займа. Например, если по ссуде в 500 млн долл, с временны м промежутком семь лет выплаты по годам строятся по схеме выплат, приведенной ниже, и эта схема согласована с учетом прогноза будущих поступлений у заемщика, то по финансовой функции Excel ВСД находим ставку процента, соответствующую текущему получению суммы 500 млн долл, и ежегодных выплат. Получаем значение 5%. Это и есть искомая ставка заимствований компании (доналоговая).

Требуемая доходность дисконтных ссуд и займов. Такую доходность, когда процент выплачивается в момент предоставления ссуды (займа), а номинал — по окончании договорного периода, рассчитывают по формуле.

Например, если компания берет на год дисконтную ссуду в 300 000 долл, по ставке 16% годовых сроком на один год, то уплачиваемая сумма процентов по займу составляет 48 000 долл. (300 000 долл. • 0,16 = 48 000 долл.). Фактически уплачиваемый процент по дисконтной ссуде будет выше номинального, зафиксированного в договоре. Фактически получаемая сумма меньше 300 000 долл, на величину процента.

Таким образом, при договорной процентной ставке 16% годовых фактически уплачиваемый процент и требуемая доходность, но такому займу составят 19% годовых.

Требуемая доходность банковских ссуд с требованием компенсационного остат ка. Данную доходность рассчитывают с пересчетом номинальных договорных процентных ставок к фактически уплачиваемым процентам. Компенсационный остаток рассматривается как дополнительный процентный доход с займа и соответственно увеличивает дороговизну предоставляемых в долг денег.

Пример 6.5. Компания имеет кредитную линию в 500 тыс. долл, и должна поддерживать компенсационный остаток в размере 14% по непогашенным суммам и компенсационный остаток в размере 11% на неиспользуемую часть кредита. Договорная процентная ставка, но займу — 20% годовых. Компания заняла 300 тыс. долл. Рассчитать требуемую доходность по ссуде с компенсационным остатком.

Компенсационный остаток составит, долл.:

Тогда общий остаток равен 64 000 долл.

Фактическая ставка процента = Договорной процент х Полученные деньги / Полученные деньги — Компенсационный остаток = 0,2 • 300 000/(300 000 — 64 000) = = 0,254 (25,4%).

Требуемая доходность, но ссуде с компенсационным остатком составит 25,4%.

Рейтинговая методика оценки кредитного риска и обоснования доходности по заемному капиталу состоит в присвоении категории кредитного риска по обоснованному ряду финансовых коэффициентов и качественных показателей, свидетельствующих о возможности обслуживания долгов, и использовании выявленных, но рыночным оценкам зависимостей ставок доходности от категории кредитного риска.

• 6.3. Стоимость капитала компании и требуемая доходность по заемному капиталу
• 283

Таким образом, выявленные зависимости «риск — доходность» в рамках рейтинговых категорий по публичным заимствованиям компаний рынка переносятся на непубличные заимствования анализируемых фирм.

Для развивающихся экономик с достаточно слабым облигационным рынком наибольшую популярность получил метод кредитного рейтинга.

В определении требуемой доходности по заемным средствам важную роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно точно оценить требуемую доходность по долговым инструментам компании и часто применяется для фирм, не привлекающих деньги на открытом рынке, или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.

Общепризнанными считаются рейтинги трех агентств (рис. 6.8).

Соответствие рейтингов по двум агентствам и четыре уровня инвестиционного рейтинга показаны на рис. 6.9.

Рис. 6.8. Признанные рейтинговые агентства.

Рис. 6.9. Уровни кредитного риска, выделяемые признанными рейтинговыми агентствами

По присвоенному кредитному рейтингу даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий) можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании (табл. 6.8, 6.9).

Кредитный рейтинг и стоимость долга промышленных компаний, долл.

(сентябрь 2009 г.)¹

Таблица 6.8

Соответствие рейтингов облигаций и премии за кредитный риск (премия как спред корпоративного дефолта)^[2][3].

Оценки в базисных пунктах. 100 базисных пунктов = 1%.

Таблица 6.9

Окончание табл. 6.9

Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. Агентство S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 г., на 2004 г. оценки выставлялись уже по 37 российским компаниям. С лета 2002 г. внутренние рейтинги выставляет и Moody’s, а с 2004 г. — французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Преимущество национальной шкалы кредитного рейтинга состоит в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут различаться по национальной градации.

Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний примерно на один процентный пункт. Долларовые заимствования двух-трехлегнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ в докризисный период (2007 — начало 2008 г.) обходились не дороже ставки LIBOR, увеличенной на 2,5—3,0 процентных пункта (2,5% — премия при малых специфических рисках, 3% — при средних рисках).

Пример применения метода синтетического кредитного рейтинга для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, согласно отчетности имеет коэффициент покрытия процентов ICR, равный 2,6. С учетом странового риска и спреда доходности государственных ценных бумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит, %:

Премия в соответствии с кредитным рейтингом компании, соответствующем ICR, может быть принята на уровне 2%. Соответственно требуемая доходность, но заемному капиталу принимается на уровне 11,5% годовых (в долларовом исчислении).

Еще один числовой пример демонстрирует применение метода синтетического рейтинга для компании с убытками в текущем году.

По нефтеперерабатывающему заводу XXЕ, действующему на американском рынке, в отчетном году (2003 г.) операционная и чистая прибыль отрицательны из-за существенного роста цен на сырье. Ежегодные значения выплат процентов по займам и операционная прибыль по годам показаны в табл. 6.10. Финансовому менеджеру дано задание на основе метода синтетического кредитного рейтинга оценить требуемую доходность по заемному капиталу для оценки барьерной ставки инвестиций.

Таблица 6.10

Отчетные данные по компании ХХЕ за 2000—2004 гг., тыс. долл.

Так как отрицательное значение операционной прибыли связано с нетипично высоким взлетом цен на нефть в 2004 г., то принятие кредитного синтетичеекого рейтинга на уровне I) было бы неверным решением. Следует оценить усредненные значения коэффициента покрытия процентов за прошлые годы:

Компания относится к малым, и этому значению коэффициента соответствует кредитный рейтинг на уровне А — со спредом доходности в 1%. Требуемая доходность по заемному капиталу может быть принята на уровне безрисковой ставки +1% (табл. 6.11).

Таблица 6.11

Коэффициент покрытия процентов как ключевой индикатор кредитного рейтинга и премии за риск¹

¹ Источник: www.damodaran.com.

Окончание табл. 6.11

Метод синтетического кредитного рейтинга по ICR может быть развит с помощью использования ряда показателей. Один из вариантов показан на рис. 6.10.

На российском рынке более корректные оценки показывает не коэффициент покрытия процентов, а коэффициент чистого долга как отношение чистого долга к операционной прибыли (см. гл. 2)^[4].

Рис. 6.10. Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности

по заемному капиталу

Предложены и более сложные модели обоснования кредитного риска и оценки вероятности дефолта эмитента. Можно выделить три группы моделей: на основе анализа операционной деятельности компании (Merton (1974), Leland (1994), Herig Chih Chou (2001)), модели оценки влияния различных факторов риска на кредитные спреды, но облигациям и «модели сокращенной формы» (в которых процесс наступления дефолта рассматривается как экзогенный).

• [1] Иногда в русскоязычной литературе встречается термин «цена капитала». Заметим, что"стоимость капитала компании", «затраты на капитал компании», «цена капитала компании» —синонимы.
• [2] Источник: агентство S&P.
• [3] Источник: Based upon information from Moody’s and Bondonline.com. Расчеты агентстваMoody’s, представленные на сайте Bondonline.com.
• [4] В статье: Теплова Т. В. Моделирование стоимости корпоративного заимствования на российском рынке / Т. В. Теплова, Т. В. Соколова // Управление корпоративными финансами. 2011.№ 5 (47). С. 198—220 (размещена в свободном доступе на сайте http://fmlab.hse.ru/publication)сопоставлены различные финансовые коэффициенты для построения синтетического кредитного рейтинга. Показано, что для российского рынка кроме коэффициента чистого долга и финансового рычага (как отношение краткои долгосрочных заимствований к рыночной капитализации) значимы также такие нефинансовые индикаторы, как структура собственного капитала, имидж ключевого собственника и качество корпоративного управления.