И молельный риск: как хедж стал неэффективным в период кризиса ликвидности

Крах хедж-фонда «Long Term Capital Management» (LTCM) в сентябре 1998 г. является классическим примером модельного риска в финансовой сфере. Крах, который шокировал финансовую сферу не только в силу репутации руководства LTCM (включая двух нобелевских лауреатов, а также опытных трейдеров легендарного подразделения по арбитражным операциям Саломон Бразерс), но также беспрецедентной величины капитала по позициям компании. LTCM использовала 125 млрд долл. США совокупных активов с собственным капиталом (до кризиса) 4,8 млрд долл. США, т. е. коэффициент левериджа составлял более 25.

Кризис LTCM начался 17 августа 1998 г., когда в России произошла девальвация рубля и был объявлен мораторий по обязательствам. Ценность портфеля LTCM снизилась на 44%, что дало на этот год снижение на 52% (убытки почти на 2 млрд долл. США). Позиции хеджевого фонда на рынке были настолько большими, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка предпринял беспрецедентный шаг по спасению фонда во избежание краха на мировых рынках.

Каким образом событие на рынке, хотя и серьезное, настолько плохо повлияло на LTCM? Арбитражная стратегия LTCM основывалась на рыночнонейтральной торговле или торговле с относительной стоимостью (ценностью), которая включает покупку одного инструмента и одновременную продажу другого. Такая торговля приносит доход независимо от того, произошло ли снижение или повышение цены, если спред по двум позициям изменяется в соответствующем направлении.

LTCM, как и другие хеджевые фонды в начале 1998 г., имел позиции по портфелю на основе ставок на конкретные позиции, хотя эти ставки были достаточно безопасными па первый взгляд. Например, LTCM ставил на то, что спред корпоративных и казначейских облигаций в различных странах, например в США и Великобритании, был слишком велик и, в конце концов, он вернется к нормальному соотношению (как всегда и бывало в прошлом). Такие стратегии основываются на активных эмпирических исследованиях и современном финансовом моделировании. Сделка на основании относительной стоимости (ценности) при таком моделировании может состоять из покупки корпоративных облигаций и короткой продажи соответствующих государственных облигаций. Другие позиции ставили на конвергенцию ключевых европейских рынков облигаций путем продажи немецких государственных облигаций относительно государственных обязательств других стран, которые должны были войти в Европейский союз. Если спред доходности небольшой, то такие позиции приносят доход при повышении или снижении уровня цен.

Доходность таких стратегий с низким уровнем риска относительно небольшая, и она уменьшается по мере того, как на рынке появляются больше игроков, чтобы воспользоваться преимуществом. В результате хедж-фонды должны использовать леверидж для повышения абсолютной эффективности. LTCM, например, пытался заработать 1% доходности на активах с использованием 25-кратной доли заемных средств, что могло бы принести 25 % дохода. LTCM мог получить огромные кредиты, обеспеченные облигациями, в которые он осуществлял инвестирование, так как его стратегию другие учреждения-кредиторы считали достаточно надежной.

LTCM потерпел крах, поскольку его торговые модели и модели управления рисками не смогли спрогнозировать возникновение замкнутого круга убытков в период самого серьезного кризиса, когда уровень волатильности чрезвычайно повысился, корреляция между рынками и инструментами приблизилась к единице, а ликвидность снизилась до минимума. Давайте более подробно рассмотрим два этих аспекта.