Международные резервы и суверенные фонды

Под резервными активами понимаются внешние активы, которые имеются в свободном распоряжении центрального банка и контролируются им в целях удовлетворения потребностей в финансировании платежного баланса, проведения интервенций в валютном секторе финансового рынка, для оказания воздействия на валютный курс и в других целях (поддержание доверия к валюте в экономике, а также в качестве основы для иностранных заимствований)^[1].

Международные резервы рассматриваются как чрезвычайный финансовый запас государства в случае непредсказуемого ухудшения геополитической ситуации или ситуации с платежным балансом страны, а также колебаний конъюнктуры на валютном рынке.

Резервные активы представляют собой требования центрального банка к нерезидентам, в то время как требования центрального банка к резидентам не относятся к резервным активам. К резервным относятся лишь те активы, которые реально имеются в распоряжении центрального банка, тогда как условные резервы (кредитные линии, своп-соглашения) в состав резервных активов не включаются.

Резервные активы должны быть номинированы в конвертируемых иностранных валютах, т. е. в валютах, которые могут свободно использоваться в расчетах по международным операциям. В свою очередь, активы, номинированные в неконвертируемых иностранных валютах, к составу резервных не относятся. На сегодняшний день практически все резервные активы размещены в финансовых инструментах, номинированных в резервных валютах. Большая часть резервов номинирована в долларах США (61,9%), далее следуют евро (25,1%), иена и фунт стерлингов (по 3,8%)^[2].

Резервные активы должны быть размещены только в ликвидных, легко мобилизуемых формах. Так, ценные бумаги, включенные в состав резервных активов, должны быть легкореализуемыми на рынке долговыми инструментами. Кроме того, резервы могут размещаться в наличной иностранной валюте, а также в депозитах до востребования, размещенных в первоклассных иностранных банках.

К органам, которые управляют международными резервами, относятся органы денежно-кредитного регулирования (как правило, центральный банк), которые управляют международными резервами и хранят их. Международные резервы также управляются центральным правительством.

Все финансовые инструменты, в которых размещены международные резервы государства, должны отражаться по рыночной стоимости на отчетную дату или по стоимости ресурсов в иностранной валюте, которую можно потенциально получить на рынке в случае их реализации.

Активы в иностранной валюте представляют собой требования к зарубежным контрагентам, выраженные в свободно конвертируемых валютах (долларах США, евро, фунтах стерлингов, японских иенах, швейцарских франках, норвежских кронах, австралийских долларах, китайских юанях и т. д.), а также ценные бумаги, проданные с обязательством обратного выкупа (сделки репо).

Активы в иностранной валюте составляют основную часть международных резервов. Как правило, центральные банки оговаривают, что эти активы предназначены:

• • для реализации мер курсовой политики (совершения интервенций на внутреннем валютном рынке);
• • осуществления платежей по поручению правительства (например, платежей по государственному внешнему долгу);
• • поддержания доверия к национальной валюте;
• • получения дохода от инвестирования.

Перечисленные цели использования резервных активов являются основой для принятия стратегических и тактических решений по их управлению, включая выбор валютной структуры, перечня разрешенных для инвестирования инструментов и др.

Целью управления активами в иностранной валюте обычно является обеспечение оптимального сочетания их сохранности, ликвидности и доходности.

Структура активов в иностранной валюте по видам инструментов.

Резервные активы состоят из двух основных категорий инструментов: 1) наличность, депозиты и остатки на корреспондентских счетах в иностранных банках и 2) активы, вложенные в различные виды обращающихся долговых ценных бумаг, включая сделки репо. На современном этапе резервные активы большинства центральных банков представлены в основном ценными бумагами.

Портфели активов в иностранной валюте. Для достижения оптимального сочетания ликвидности и доходности валютные резервы, как правило, распределяются на два портфеля. Операционный портфель включает в себя краткосрочные активы в виде остатков на корреспондентских счетах, срочных депозитов, сделок репо, краткосрочных бескупонных (дисконтных) ценных бумаг. Инвестиционный портфель — это в основном долгосрочные активы в виде купонных ценных бумаг иностранных эмитентов. Долгосрочные ценные бумаги обладают большим потенциалом получения дохода за длительный период инвестирования, однако для них характерен и больший уровень процентного риска.

Операционные портфели состоят из долговых инструментов со сроком погашения в основном менее полугода. В связи с этим при повышении процентных ставок цены краткосрочных долговых инструментов в меньшей степени реагируют на изменения официальных процентных ставок, чем цены долгосрочных долговых ценных бумаг, а также существует возможность реинвестировать активы операционных портфелей несколько раз в течение полугодового периода, причем каждый последующий раз под большую процентную ставку.

Кроме того, в управленческих целях активы в иностранной валюте группируются по валютным портфелям — портфелям по отдельным видам иностранных валют (доллар США, евро, фунт стерлингов и др.).

Специфика требований к целям хранения резервных активов определяет весьма консервативный подход к принятию центральными банками на себя основных видов финансовых рисков (валютного, процентного, кредитного, риска ликвидности) при их инвестировании.

Под кредитным риском понимается риск неисполнения контрагентом или эмитентом ценных бумаг своих обязательств перед центральным банком. Кредитный риск, связанный с валютными резервами, обычно ограничивается лимитами, установленными на иностранных контрагентов центрального банка, а также требованиями, предъявляемыми к кредитному качеству эмитентов ценных бумаг, входящих в состав активов в иностранной валюте.

Минимальный кредитный рейтинг для иностранных контрагентов и эмитентов установлен обычно на уровне А по классификации Fitch Ratings и Standard & Poor’s и уровне А2 по классификации Moody’s Investors Service.

Под валютным риском понимается риск снижения стоимости валютных активов в результате изменений курсов иностранных валют. Принимаемый центральным банком уровень валютного риска в большинстве случаев ограничивается нормативной валютной структурой валютных резервов, которая определяет целевые значения долей иностранных валют в резервных активах и пределы допустимых отклонений от них. Уровень принимаемых центральным банком валютных рисков устанавливается целевыми долями валют в валютных активах и ограничивается величиной допустимых отклонений от них.

Под процентным риском понимается риск снижения стоимости валютных активов вследствие неблагоприятного изменения процентных ставок. Уровень принимаемого центральным банком процентного риска по каждой из иностранных валют определяется целевой дюрацией активов. Дюрацией называется процентное изменение стоимости финансового инструмента либо класса инструментов при изменении процентных ставок на один процентный пункт. Для управления процентным риском устанавливаются минимальное и максимальное значения дюрации активов в каждой из иностранных валют, а также ограничиваются сроки до погашения ценных бумаг, сроки депозитов и сделок репо.

Под риском ликвидности понимается риск потерь вследствие недостаточности средств для исполнения центральным банком текущих обязательств в иностранных валютах. Для снижения риска объем ликвидных активов в каждой из иностранных валют поддерживается на уровне, превышающем объем обязательств в соответствующей валюте. Наиболее ликвидными активами являются государственные ценные бумаги, которые составляют основную долю валютных активов. К высоколиквидным относятся также остатки на счетах НОСТРО (банковский термин, обозначающий корреспондентский счет банка, открытый в другом банке, так называемые «наши счета у них») в иностранных банках, кредитные линии, краткосрочные депозиты и сделки репо, приток денежных средств от купонных выплат и погашений ценных бумаг в иностранных валютах.

Доходность резервных валютных активов. Одним из способов оценки результатов управления активами в иностранной валюте центрального банка с точки зрения доходности является сравнение доходностей операционного и инвестиционного портфелей с доходностями нормативных портфелей.

Нормативный портфель (benchmark portfolio) представляет собой расчетный набор ценных бумаг, депозитов и иных разрешенных инструментов, составленный по определенным правилам. Для формирования нормативных портфелей ценных бумаг берутся все выпуски обращающихся ценных бумаг, которые разрешены для приобретения в портфели резервных активов. Определяется общая рыночная стоимость взятых выпусков ценных бумаг. Далее для каждого выпуска определяется его доля в нормативном портфеле, рассчитываемая как отношение рыночной стоимости этого выпуска к рыночной стоимости всех взятых выпусков ценных бумаг. Сформированный таким образом нормативный портфель, по сути, представляет собой индекс долговых ценных бумаг, в целом характеризующий рынок долговых инструментов, разрешенных для приобретения в портфели валютных активов. Для нормативных портфелей краткосрочных активов берутся депозиты и сделки репо разных сроков, веса которых задаются безотносительно к объему рынка этих инструментов. Соответственно, инструменты в нормативный портфель в действительности не приобретаются, однако ежедневно в течение всего инвестиционного периода фиксируются их цены, для того чтобы в любой день можно было подсчитать его доходность. Инструменты, составляющие нормативный портфель, и их доли в нормативном портфеле в течение инвестиционного периода не меняются (за исключением ребалансировок^[3], связанных с погашением обращающихся и выпуском новых ценных бумаг). Итоговый результат деятельности управляющих резервами определяется на основе сравнения доходности фактического с нормативным портфелем валютных активов, полученных за отчетный период. Как правило, доходность инвестиционных портфелей, состоящих из долгосрочных долговых ценных бумаг, отличается от соответствующей доходности операционных портфелей. Это связано с различием в уровне краткои долгосрочных процентных ставок.

Система принятия решений в области валютных активов. В центральных банках, как правило, действует многоуровневая коллегиальная система принятия решений в отношении валютных активов. Обычно цели управления валютными активами, перечень допустимых инструментов для инвестирования и целевой уровень валютного риска определяются высшим органом управления центрального банка — советом директоров (управляющих). В свою очередь, решения о допустимом уровне процентного и кредитного рисков, определение перечня контрагентов и эмитентов закрепляется за профильным комитетом центрального банка, ответственным за инвестиционную стратегию. Реализация принятых инвестиционных решений осуществляется структурными подразделениями центральных банков.

Вопросы практики

Структура резервных активов развитых и развивающихся стран существенно различается. Валютная составляющая резервных активов развитых стран в течение длительного периода остается постоянной. Лидеры мирового хозяйства почти не прибегают к расходованию и пополнению резервов. Относительно небольшие по объему коллективные интервенции (в отношении японской иены и швейцарского франка) фондируются в основном за счет соглашений своп, заключенных между центральными банками развитых стран. Совокупный объем резервных авуаров развитых стран составляет 4,8 трлн долл. США, из них 26,8% (1,3 трлн долл.) приходится на Японию, обладающую наиболее крупными резервами среди развитых стран. За вычетом Японии на лидеров мировой экономики приходится не более трети мировых резервных авуаров (3,5 трлн долл.). Доля международных резервов государств ЭВС (включая ЕЦБ) составляет 17,8% (0,9 трлн долл.), США — 11,3% (0,5 трлн долл.).

Большая часть официальных валютных резервов сосредоточена в развивающихся странах — 5,7 трлн долл. Основная доля резервных активов формирующихся рынков — 71,3% (4,1 трлн долл.) — аккумулирована в Азиатском регионе. Самым крупным держателем международных резервов в группе является Китай — 56,6% (3,2 трлн долл.). Относительно невелики международные резервы у стран Центральной и Восточной Европы, без учета России — 6,6% (0,4 трлн долл.). В последние годы наиболее динамично росли международные резервы государств Центральной и Южной Америки^[4].

Активы в СДР. Кроме активов, номинированных в конвертируемых валютах, к резервным относятся авуары в специальных правах заимствования (СДР), хранимые на счете в Департаменте СДР МВФ, а также резервная позиция страны в МВФ.

СДР на счете в Департаменте СДР МВФ формируются главным образом в результате периодически осуществляемых МВФ эмиссий СДР, которые распределяются по странам пропорционально их квотам. Величина резервной позиции в МВФ, входящей в валютный компонент резервов, отражает участие членов МВФ в качестве стран-кредиторов в формировании пакетов финансовой помощи, а также в качестве сгран-заемщиков в МВФ.

Активы в золоте. Важной компонентой международных резервов является монетарное золото — золото, принадлежащее органам денежнокредитного регулирования (либо другим учреждениям, над которыми эти органы осуществляют реальный контроль) и служащее резервным активом. Золото в составе международных резервов включает металл в слитках, а также золотые депозиты, размещенные у нерезидентов. Авуары в форме серебряных слитков, алмазов и других драгоценных металлов и камней не являются резервными активами и не должны отражаться в форме.

В международной практике золотые авуары размещаются на счета ответственного хранения и на обезличенные металлические счета (золотые депозиты). Все золото, находящееся в международных резервах, должно иметь степень чистоты не менее 995/1000. Прочее золото с содержанием металла менее 955-й пробы отражается в категории «другие активы в иностранной валюте». Золото, находящееся на ответственном хранении, представляет собой металл, учитываемый на металлическом счете с сохранением индивидуальных признаков переданного металла (номера сертификата, количества ценностей, пробы, производителя, серийного номера и др.). Счет заключается на условиях до востребования.

Обезличенные металлические счета {золотые депозиты) также включаются в состав монетарного золота. При управлении резервами органы денежно-кредитного регулирования часто помещают свои золотые слитки на депозиты в банк, специализирующийся на операциях с драгоценными металлами, который может использовать это золото для торговли на мировых рынках золота. Фактически право собственности на золото сохраняется за органами денежно-кредитного регулирования, которые получают проценты по этим депозитам, и при наступлении срока погашения депозита золото возвращается органам денежно-кредитного регулирования. При помещении на обезличенный металлический счет золотые слитки утрачивает индивидуальные свойства, т. е. по закрытию депозита центральный банк может получить не те слитки, которые первоначально размещал. Золотые депозиты часто имеют короткие сроки погашения, до шести месяцев. Для того чтобы удовлетворять критериям резервных активов, золотые депозиты должны допускать возможность их использования органами денежно-кредитного регулирования по их требованию.

При управлении резервами органы денежно-кредитного регулирования также могут проводить золотые свопы. В золотых свопах золото обменивается на денежные средства, и органы денежно-кредитного регулирования принимают на себя твердое обязательство выкупить обмененное золото в определенную дату в будущем.

Для характеристики использования золота в составе резервов используются понятия «монетизация золота» и «демонетизация золота». В зависимости от владельца или мотивации владения золотой слиток может быть финансовым активом (монетарное золото) или товаром (немонетарное золото). Монетизация золота — это изменение в классификации золотого слитка от немонетарного золота к монетарному, произошедшее, например, в результате его покупки органами денежно-кредитного регулирования для своих резервных активов у резидента или нерезидента. Демонетизация золота — это изменение в классификации золотого слитка от монетарного к немонетарному золоту, произошедшее, например, в результате его продажи органами денежно-кредитного регулирования резиденту или нерезиденту.

Интересный факт

В последние годы происходит процесс ремонетизации золота, т. е. возобновление его приобретения центральными банками. Если в 2000—2008 гг. центральные банки активно сокращали металлические авуары, то с 2009 г. они возобновили приобретение золота в резервы. Только в 2010—2012 гг. центральными банками было куплено 714,1 т золота. В числе крупных приобретателей металла — центральные банки развивающихся стран: Беларуси, Бразилии, Мексики, России, Турции, Таиланда, Филиппин, Казахстана.

Несмотря на усиливающиеся позиции золота в качестве резервного актива, в том числе для развивающихся стран, на сегодняшний день безоговорочное лидерство в обладании золотыми авуарами сохраняют развитые страны — 84,8% официальных запасов металла. Авуары в металле у США составляют 8,1 тыс. т, Германии — 3,4 тыс. т, Италии — 2,5 тыс. т, Франции — 2,4 тыс. т^[5]. Эмитенты резервных валют хранят резервы почти исключительно в золоте, в этом проявляется «скрытое обеспечение» их эмиссии (в авуарах европейских стран доля золота достигает 70—80%, у США — 90%).

Золотые авуары центральных банков развивающихся стран не превышают 19% совокупных мировых запасов. Для большинства формирующихся рынков золото по-прежнему представляет экзотический актив, обремененный дополнительными рисками, а доля металла в резервах составляет лишь 3%.

Основными причинами роста привлекательности авуаров в золоте являются усилившаяся волатильность на международном валютно-финансовом рынке; повышение уровня кредитных рисков; усиление внешнеполитической напряженности; устойчивый рост цены металла (по оценкам независимого консалтингового агентства Gold Fields Mineral Sewices в 2015 г., на протяжении последних 10 лет золото подорожало более чем в 5,6 раза); потребность центральных банков в диверсификации резервных активов. Немаловажным фактором стало осознание особой роли золота в качестве международного финансового актива: в отличие от обращающихся на международном рынке валют — знаков стоимости, покупательная сила которых зависит от воли государств-эмитентов и, следовательно, в любой момент может быть утрачена (посредством замораживания или ареста счетов, санкционных и ограничительных мер), золотые авуары обладают внутренней стоимостью, т. е. представляют собой реальный эквивалент интернациональной стоимости.

Определение достаточного уровня резервов. В рамках задачи определения минимально необходимого объема международных резервов в теории международных валютно-кредитных и финансовых отношений рассматриваются следующие возможные критерии: во-первых, покрытие резервами определенного числа месяцев импорта товаров и услуг (минимальное значение — три месяца); во-вторых, покрытие годового объема обслуживания внешнего долга страны без осуществления новых внешних заимствований (критерий Гвидотти)', в-третьих, одновременное покрытие резервами определенного числа месяцев импорта товаров и услуг и годового объема выплат по внешнему долгу страны (критерий Редди).

Суверенные фонды. Под суверенными фондами благосостояния (СФБ) понимают особый тип государственного или квазигосударственного института, предназначенного для аккумулирования части национальных сбережений, связанных с временным получением сверхдоходов от благоприятной конъюнктуры рынка, и предназначенной для расходования в будущих периодах.

К основным функциям СФБ относят:

• • компенсационную — компенсация нестабильности бюджетных доходов, связанных с экспортными поступлениями, из-за перепадов международной конъюнктуры;
• • выравнивающую — стимулирование внутренних отраслей экономики за счет доходов, поступающих от экспорта невозобновляемых природных ресурсов, формирование источников «длинных денег» в экономике;
• • доходную — получение более высокого уровня доходности по сравнению с международными резервами за счет использования более широкого спектра финансовых инструментов;
• • перераспределительную — перераспределение поступлений от экспорта невозобновляемых природных ресурсов в пользу будущих поколений;
• • стабилизационную (использование средств СФБ в периоды кризисов).

Международная практика свидетельствует, что главным источником пополнения СФБ являются поступления от экспорта сырьевых товаров, прежде всего от поставок энергоносителей.

Обращение столь масштабных ресурсов на международном рынке капитала стало предметом исследовательского интереса научного сообщества и регуляторных инициатив со стороны международных финансовых организаций. Основным направлением контроля за использованием сбережений СФБ выступает выработка международных правил их поведения (ограничения на виды и формы инвестирования, их срочность и т. д.) на внешних рынках, а также дополнительные требования к раскрытию информации об операциях суверенных фондов. Данное направление было реализовано в рамках так называемых Принципов Сантьяго^[6]. Суть Сантьягских принципов сводится к требованию предельной прозрачности операций СФБ в отношении целей, источников формирования ресурсов и направлений инвестирования. Принципы Сантьяго сблизили цели инвестирования средств суверенных фондов с аналогичными задачами размещения резервных активов — приемлемая доходность при минимальном уровне допустимого риска. Регуляторные предписания в отношении управления средствами СФБ отражают прежде всего волю лидеров мирового хозяйства: Сантьягские принципы позволяют «связать» избыточные сбережения развивающихся стран в наименее продуктивных формах — в виде обязательств по финансовым инструментам развитых стран.

• [1] Руководство по платежному балансу и международной инвестиционной позиции.МВФ. 6-е изд. (РПБ6). МВФ, 2012. С. 143; URL: http://www.imf.org.
• [2] Обследование МВФ — Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER); IMF по состоянию на 1 июля 2014 г.
• [3] Ребалансировка инвестиционного портфеля — это возвращение каждой доли активапортфеля к их первоначальному долевому распределению.
• [4] International Statistics Yearbook. 2015.
• [5] Financial Statistics Yearbook. 2011; IMF. 2014.
• [6] International Working Group of Sovereign Wealth Funds: SWFs' Generally acceptedPrinciples and Practicies. «Santiago Principles». IMF. October 2008. Work Agenda, Prepared byMonetary and Capital Markets and Policy Development and Review Departments.