Портфельные инвестиции: понятие, базовые методы и модели доходности инвестиционного портфеля

Непосредственной целью прямых инвестиций является получение полного или частичного контроля над объектом инвестирования, а отдаленной, фактической — получение доступа к рынкам, технологиям, клиентским сетям и другим ресурсам объекта инвестирования. Денежный поток от самого объекта не может быть первоочередной целью прямых инвестиций, поскольку накапливаемая в активе позиция слишком велика, для того чтобы быть ликвидированной без существенного ущерба для доходности.

Портфельное инвестирование — это процесс конструирования новых активов (называемых инвестиционными портфелями), генерирующих денежные потоки, обладающих требуемым инвестиционным качеством путем комбинирования длинных и коротких позиций в различных финансовых активах по всему миру. Эти активы сами по себе не обладают теми свойствами, которые они приобретают, будучи объединенными в портфель. Поэтому цель портфельного инвестирования — синтез свойств активов, объединенных в инвестиционном портфеле, и получение финансового актива нового качества. Из такого понимания цели портфельного инвестирования вытекает, что концептуально процессы локального и международного инвестирования не отличаются. Но многообразие активов, обращающихся на международном финансовом рынке, а также сложность взаимосвязей между ними привели к массовой глобализации портфельных инвестиций в 1970;х гг.

Принято выделять две категории пользователей финансовых активов, создаваемых портфелем: индивидуальные (частные лица с портфелями от 1—2 млн долл.) и институциональные инвесторы. В свою очередь, институциональные инвесторы делятся на конечных бенефициаров и посредников. Бенефициары — это прежде всего пенсионные фонды и страховые компании, эндаументы^[1][2] университетов и фонды некоммерческих организаций, а также банки и казначейства крупных транснациональных корпораций, управляющие временно свободной ликвидностью. Посредники — это управляющие компании, которые управляют как отдельными фондами (взаимными, хеджевыми, private equity), так и портфелями конечных бенефициаров и индивидуальных клиентов. Конечные бенефициары могут управлять своими портфелями самостоятельно, а также частично или полностью отдавать эту задачу на аутсорсинг² посредникам.

И институционального, и индивидуального инвестора интересуют все или некоторые из следующих инвестиционных свойств создаваемых портфелей:

• • доходность портфеля, риск ее неполучения (ценовой риск), ликвидность на одном или нескольких временных горизонтах;
• • генерируемые портфелем налоги;
• • реализуемость портфеля с правовой точки зрения;
• • соответствие портфеля неэкономическим ограничениям инвестора, например этическим («зеленые» портфели, инвестиции влияния, социально ответственные инвестиции) либо религиозным («исламские» инвестиции).

Под риском портфельного управления понимается риск ценовой, или рыночный, — шанс неполучения доходности на конкретном временном горизонте в силу изменения рыночной цены. Ценовой риск — не чистый, т. е. он несет в себе не только возможность неполучения дохода, но и возможность его получения, при этом чем больше ожидаемый рациональным инвестором риск, тем большего вознаграждения он будет ожидать за него. Созданная в 1950—1960;х гг. классическая портфельная теория утверждает, что в рыночном равновесии существуют некоторые оптимальные сочетания риска и доходности и инвестор не может, начиная с определенного уровня, получить большую доходность, не увеличив при этом риск. Единственный способ улучшить эти сочетания — найти такие активы, динамика доходности которых асинхронна динамике доходности активов, уже доступных инвестору, т. е. прибегнуть к диверсификации инвестиционного портфеля. На международном финансовом рынке возможности инвестора по достижению большей диверсификации значительно расширяются, но одновременно возникают и новые трудности: локальные и региональные рынки и новые классы активов существенно различаются не только по доходностям и рискам, но и по уровням ликвидности, налоговым режимам, практикам надзора и регулирования и т. д. Кроме того, появляются валютный риск и другие виды рисков. Поэтому начиная с 1970;х гг. теория портфельного инвестирования усложняется, следуя за процессами расширения финансовой глобализации. В начале XXI в., а особенно после кризиса 2008—2009 гг. классическую диаду «риск — доходность» дополняют ликвидностью, т. е. свойством портфеля быстро и без значимого воздействия на цену превращаться в наличные деньги. Для большинства активов ликвидность коррелирует с ценовым риском: более ликвидные активы в своем классе, при прочих равных, менее рискованны и менее доходны. Особый случай — активы, которые в некоторых условиях имеют нулевую ликвидность, например паи хеджевых или венчурных фондов могут иметь период lock-up, в течение которого инвестор не имеет права обращать паи в деньги.

Временной горизонт — время, через которое актив может в принципе принести ожидаемую инвестором доходность, а вместе с ней иметь определенный ценовой риск и определенную ликвидность. Горизонт объединяет первые три параметра в единую временную структуру: один и тот же актив на различных горизонтах может иметь различные доходность, риск и ликвидность. Инвестору важно уметь предсказывать эту структуру, поскольку и сам он имеет несколько временных горизонтов, а на каждом из них — определенные потребности в ликвидности и, следовательно, определенные потребности в доходности и толерантность к риску.

Например, добавляя в свой портфель паи венчурного фонда, инвестор может ожидать достаточно высокую доходность с относительно небольшим риском, но получить ее он сможет не ранее чем через 8—10 лет, по условиям участия в фонде. Венчурный фонд инвестирует деньги в высокотехнологичные компании, большинство из которых прогорят, но некоторые резко увеличатся в цене, и за счет диверсификации общая доходность операций фонда будет высокой^[3].

Говоря о вложениях в акции, ликвидность и горизонт часто «по умолчанию» опускают, хотя даже такой сравнительно ликвидный класс активов, как акции, может иметь различную ожидаемую доходность на различных горизонтах. Например, российские акции на горизонте 5—10 лет могут иметь ожидаемую годовую доходность до 30% с небольшими рисками. Но на коротких горизонтах их доходность будет много меньше и с большими рисками.

Рассмотрим инвестора, имеющего очень короткий временной горизонт — один год; для простоты представим, что это частный инвестор, желающий купить себе квартиру в собственность для проживания. Если такой инвестор вложится только в российские акции с прицелом увеличить свой капитал ровно на 30%, которых ему «не хватает», он будет иметь серьезный риск потерять до 70% капитала в течение ближайшего года (например, это могло случиться с ним в 2007 г.). Но вот если инвестор сможет подождать 10 лет, с большой долей вероятности он увеличит свой капитал, особенно если сможет диверсифицировать страновой политический риск вложением в акции компаний других развивающихся экономик.

Общее правило таково, что чем короче временной горизонт инвестора, тем уже его «инвестиционная вселенная» и тем меньше его толерантность к риску.

Рассмотрим теперь способы, которыми указанные выше категории инвесторов могут конструировать портфели, обладающие требуемыми свойствами. В целом выделяют три типа подходов к портфельному инвестированию: активное, пассивное и полуактивное инвестирование. Кроме собственно подхода, инвестор выбирает и то, как этот подход следует реализовать: будет ли это некоторый коллегиальный процесс, или решение будет принимать лично портфельный менеджер; как распределить обязанности и ответственность; будет ли этот процесс механистическим и жестко регламентированным, или свободным, полагающимся на интуицию; наконец, будет ли он осуществляться внутри, или его можно будет передать «на аутсорсинг» в форме управления счетом или участия в какойлибо коллективной схеме (хеджевом или взаимном фонде). Если инвестор считает что интересующий его сегмент рынка или весь рынок оценивается участниками в целом верно (рынок эффективен), то он выберет пассивное инвестирование; в противном случае он будет инвестировать активно. Кроме того, иногда он может выбрать полуактивный подход (о нем подробнее будет сказано ниже); он также может избрать любую комбинацию трех «чистых» случаев.

Концептуальную основу пассивного инвестирования составляет модель оценки капитальных активов — САРМ {Capital Asset Pricing Model), созданная в конце 1960;х гг. Основная идея САРМ состоит в том, что если рынок эффективен, т. е. все инвесторы одинаково рациональны и информированы (умеют правильно сопоставлять всю имеющуюся у них информацию с будущими параметрами активов и оптимизировать портфель), то соотношение капитализаций этих активов — так называемый рыночный портфель¹ — является оптимальным портфелем. Поэтому инвестор, считающий, что рынок эффективен, должен просто скопировать рыночный портфель.

В соответствии с САРМ индивидуальные риски акций можно диверсифицировать, объединив акции в рыночный портфель, поэтому принимать риск концентрированной позиции рациональный инвестор не станет. Рыночный портфель, тем не менее, рискованный, и именно его системный риск «зарабатывает» доходность. Таким образом, пассивное инвестирование стирает границы между отдельными активами, а в инвестиционной практике активы принято группировать в классы по схожести их ключевых свойств (доходностей, ценовых рисков и ковариаций, ликвидности, временных горизонтов и др.).

Классы активов объединяют в три группы в зависимости от источников «справедливой» стоимости (доходности). Классы первого типа — это права на будущие потоки платежей, т. е. последовательности платежей, распределенные по нескольким временным горизонтам (иногда — бесконечному количеству горизонтов). Такая структура позволяет рассчитывать «справедливую» стоимость активов на основе моделей дисконтирования денежного потока. Суммарно это самый весомый по капитализации тип классов — к нему принадлежат обыкновенные акции и процентные деривативы, т. е. самые высококапитализированные классы финансовых активов. Другие классы этого типа — это привилегированные акции, корпоративные, суверенные и муниципальные облигации и векселя, срочные инструменты денежного рынка, а также такие активы, как сельскохозяйственные земли, леса, инфраструктурные активы, торговая и коммерческая недвижимость. Ликвидность в активах этого типа концентрируется в регионах, к которым принадлежат активы (например, акции американских эмитентов торгуются в США, российских — в России и т. п.).

В силу того что и экономические процессы, определяющие потоки платежей от активов первого типа, и торговля в таких активах имеют четкую^[4]

географическую привязку, их доходность в наибольшей степени зависит от региональных факторов. Поэтому только для классов этого типа существует дополнительное деление на активы развитых {developed), развивающихся (emerging^ и фронтирных {frontier)^[5][6] рынков.

Ко второму классу относятся потребляемые или трансформируемые экономические ресурсы — классические биржевые товары (нефть и нефтепродукты, промышленные металлы, сельскохозяйственные и колониальные {softs) товары), а также экзотические пока деривативы на погоду и выбросы парниковых газов. Особенность активов этого суперкласса в том, что они расходуются в процессе производства, а поэтому не могут оцениваться моделями дисконтирования. Их справедливая цена зависит от баланса предложения и спроса, предъявляемых агентами, трансформирующими эти активы в ходе своей экономической деятельности. Получить прибыль от этих активов инвестор может только при их перепродаже, как правило, на биржевом или внебиржевом рынке срочных деривативов.

К активам третьего класса относятся так называемые средства сохранения ценности — иностранные валюты (наличные, т. е. средства на счетах до востребования), драгоценные металлы, изделия из них, коллекционные вина, марки, монеты, автомобили, предметы искусства и антиквариат. Источник их справедливой стоимости — это вера инвесторов в то, что именно эти активы наилучшим образом будут сохранять ценность в будущем (т.е. вера инвесторов в то, что остальные инвесторы также сохранят доверие этим активам). Активы этого типа наиболее разнообразны по степени стандартизируемое™ и по тому, как организована торговля в них; в целом ликвидность также сконцентрирована на развитых рынках. Вопросы инвестирования в драгоценные металлы освещены в гл. 8.

При портфельном инвестировании следует отличать классы активов от способов открыть позицию в них (например, деривативов) и от стратегий инвестирования в них (в качестве таковых выступают, например, взаимные или хедж-фонды). Так, используя фьючерс или форвард, можно открыть позицию в отдельной акции или индексе акций (активе первого типа), товаре — нефти или зерне (активе второго типа), драгоценном металле — золоте или платине (активе третьего типа). Поэтому такого класса активов, как деривативы в портфельном инвестировании не существует (подробнее о деривативах см. гл. 9). Аналогичная логика применяется и по отношению к различным фондам. Например, существуют хеджевые фонды, которые инвестируют в акции и облигации, используя широкий спектр различных стратегий; в товары посредством и деривативов, и спотовых позиций; в «хранители стоимости» — валюты, металлы и даже в коллекции вин и редких почтовых марок.

Значение показателя «доходность / риск портфеля» задается определенными факторами. В целом в международном портфельном инвестировании в настоящее время доминирует факторная философия, а основные конкурирующие модели ценообразования активов представлены моделями САРМ, APT (теория арбитражного ценообразования) и SDF (теория стохастического фактора дисконтирования), которые сводятся к линейным факторным моделям доходности. Существуют академические модели для акций (трех-и пятифакторная модели Фамы — Френча, четырехфакторные модели Кархарта и Пастора — Стамбау, трехфакторная Чена — Нови — Маркса — Жанга; четырехфакторная Чена — Ролла — Росса); хеджевых фондов (семифакторная Фанга — Сие); несколько моделей для товарных деривативов и т. п. Практически каждое аналитическое агентство (Bloomberg, Thompson-Reuters) и крупные инвестиционные банки (Morgan Stanley, CSFB) создают свое семейство факторных моделей для различных рынков. Если академические модели стремятся охватить как можно больше классов активов как можно меньшим числом факторов, то индустриальные модели создаются для узкого класса активов и включают десятки факторов (например, Bloomberg имеет отдельную модель для акций каждого макрорегиона, а каждая модель содержит 60—70 факторов как уровня фирмы, так и макроэкономического уровня).

Существует три типа факторных моделей. В моделях первого типа факторами служат индексы-бенчмарки различных классов активов и активных стратегий (описываемых ниже). Модели второго типа основываются на статистической методике анализа главных компонент, суть которой в выделении из многомерного массива данных нескольких статистических факторов, которые наилучшим образом описывают этот массив. В моделях третьего типа факторы — это временные ряды, рассчитываемые из экономической информации микроили макроуровня, отражающие динамику некоторых «чистых» экономических сущностей. Модели первого типа в чистом виде почти не используются в портфельном управлении (только при анализе и атрибуции результатов управления). Академические модели, как правило, относятся к третьему типу, а индустриальные чаще всего являются комбинацией всех трех. При этом общепринятой классификации «чистых» факторов не существует. Возможные факторы сгруппированы в четыре категории: экономический рост, ликвидность, инфляция и маловероятные экстремальные события (tail risks), т. е. волатильность, ковариация^[7] и асимметрия доходностей.

• [1] Эндаумент — целевой капитал некоммерческой организации, сформированный за счетпожертвований.
• [2] Аутсорсинг — передача организацией на основании договора определенных бизнес-процессов или производственных функций на обслуживание другой компании, специализирующейся в соответствующей области.
• [3] Венчурные фонды редко имеют низкую доходность, поэтому оценка риска неполучения доходности будет тоже низкой. Однако, чтобы все это произошло, инвестору придетсяподождать — большой временной горизонт, он не сможет быстро превратить свои вложенияв деньги до его истечения (нулевая ликвидность). Если у самого инвестора короткий временной горизонт, он отказывается от актива.
• [4] Теоретический портфель всех бумаг, потенциально доступных к инвестированиюдля данного инвестора — на практике такой портфель репрезентуется через какой-либоиндекс широкого рынка.
• [5] Иногда развивающиеся — emerging-рынки называют быстрорастущими, чтобы отличать в русскоязычной литературе термин «emerging» от термина «developing». Последнийохватывает все рынки, которые не относятся к категории развитых, т. е. emerging-рынки являются подмножеством developing, наряду с frontier.
• [6] Фронтирными рынками называют экономические системы наименее развитых илинаиболее нестабильных развивающихся стран.
• [7] Ковариация — мера линейной зависимости двух случайных величин, соответствуеткоэффициенту корреляции.