Природа и значение арбитража

Мысли о последствиях арбитража лежат в основе некоторых важных достижений финансовой теории. Арбитраж тесно связан с ТЭР. По ТЭР, единственный способ надежно получать больше безрискового дохода — это брать на себя больше риска. Этот способ сработает, только если рынок лишен арбитражных возможностей. За аргументом против арбитражных возможностей стоит мысль о том, что эффективный рынок всегда распределяет капитал по убыванию его производительной отдачи. Такое распределение обеспечивает конкуренция между инвесторами, максимизирующими свое богатство. Обнаружив арбитражную возможность, некоторые инвесторы начинают торговать так, что эта возможность исчезает и рынок остается эффективным. В реальности эта гипотеза не всегда верна, так как для поддержания рыночной эффективности может не хватить инвесторов, желающих совершать арбитражные сделки. Одни исследователи считают, что рынок совершенно эффективен, другие — что арбитражные возможности существуют долго, прежде чем вмешательство арбитражеров удалит их с рынка. Теоремы Модильяни и Миллера в корпоративных финансах и модель Блэка, Мертона и Шоулса в прайсинге опционов тоже построены на допущении отсутствия арбитражных возможностей.

Инвестируя деньги в финансовые активы, менеджер портфеля допускает существование арбитражных возможностей, и это допущение сильно влияет на его управленческий стиль. В одном крайнем случае он может выбрать САРМ или APT в качестве путеводителя по рынку активов. Эти модели предлагают брать за основу инвестиционных решений квантификацию риска. Кроме того, они дают усредненные долгосрочные результаты, игнорируя возможность краткосрочных нестыковок и неточной оценки активов. Кстати, APT получила свое название как раз от «кричащего» допущения невозможности арбитража.

На противоположном краю спектра — профессиональные арбитражеры. Это менеджеры, занятые исключительно поиском и эксплуатацией ценовых аберраций. Их не волнует концепция экономического риска, поскольку их задача — инвестировать так, чтобы прибыль была безрисковой. Кроме того, они считают инвестиционный горизонт слишком близким, чтобы риск имел какое-то значение.

Арбитраж обычно определяют как «получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковые продукты или ценные бумаги. Арбитраж… состоит из продажи ценной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупки такой же ценной бумаги (или ее функционального эквивалента) по относительно низкой цене»^[1]. Поскольку арбитражная прибыль является безрисковой по определению, все инвесторы стремятся заработать ее при любой возможности, но реально преуспевают в арбитраже немногие. Это определение ничего не говорит об издержках добычи информации о пригодных для арбитража ценах; предполагается, что они известны, а расходы арбитражера на транспортировку, хранение и другие услуги учтены в его расчетах.

Арбитраж отличается от спекуляции. Обе операции нацелены на получение прибыли, но арбитраж обеспечивает прибыль без возможности убытка (определенность), а спекуляция позволяет ожидать прибыль в будущем, в котором возможен убыток (неопределенность). Именно из-за этого отличия можно предсказать исчезновение любой арбитражной возможности после ее обнаружения. В отношении спекулятивных ситуаций такое предсказание невозможно.

Несмотря на определенность арбитража, некоторые экономисты считают любой обмен спекулятивным. В порядке примирения столь рознящихся взглядов на арбитраж и спекуляцию можно признать две вещи. Во-первых, арбитражер рискует потерять одну из нескольких цен, задействованных в его сделках по продаже. Это операционный риск. Поскольку каждая сделка совершается во времени, индивид, нашедший пару цен для арбитража, может обнаружить, что одна или обе цены «исчезли» в торговом процессе. Во-вторых, никто не знает всех цен в экономике, поэтому индивид может случайно найти покупателя и продавца, чьи цены пригодны для арбитража. Но скорее индивиды целенаправленно ищут аномалии для арбитража, т. е. занимаются предпринимательской деятельностью по поиску арбитражных возможностей.

Поскольку это сводится к спекуляции при том, что искатели не уверены в успехе своего дела, арбитраж теряет свою определенность. Отсюда два вида активности: (1) арбитраж двух и более известных цен и (2) обнаружение цен для арбитража. Первый приносит успех, определенный наличием разбалансированных цен, второй покрыт мраком.

Важный вывод из примирения разных взглядов на арбитраж и спекуляцию состоит в том, что только в мире, где известна вся информация о ценообразовании, арбитражные возможности отсутствуют. Информация непрерывно возникает и распространяется по экономике в предпринимательском процессе открытия цены. Арбитражные возможности все еще могут возникнуть и тут же исчезнуть в результате активности бдительных арбитражеров. Непрерывное и непредсказуемое создание информации и связанная с ним неопределенность — источник арбитражных возможностей. Не только арбитражеры своими сделками сокращают число и масштаб арбитражных возможностей, но и обычные участники рынка (сделки которых не мотивированы арбитражем) пользуются их предпринимательскими «наработками».

В свете вышесказанного арбитраж можно определить как одновременную куплю-продажу двух и более активов, приносящую прибыль, размер которой заранее неизвестен. Это определение отличается от классического ссылкой на некоторую определенность, ставит арбитраж на подобающее ему место, исключает из последствий арбитража многие похожие или аналогичные обмены, включает все виды сделок, а не только сделки с одним активом (по закону одной цены), обращает внимание на процесс открытия цены и предпринимательское предвидение выравнивания цен как в одном периоде при традиционном арбитраже, так и в многопериодных чисто спекулятивных начинаниях^[2].

Чтобы раскрыть структуру аномалий, в поведенческих моделях рынка допускаются конкретные формы иррациональности. В качестве «руководства по иррациональности» модельеры используют собранные психологами экспериментальные данные о систематических отклонениях в формировании убеждений и предпочтений. Когда речь идет об оценке акций, инвесторы должны принимать решения, основанные на дисконтированной выручке, и эффективный рынок должен признавать ее как экономический фундамент эмитентов. Но хотя люди ожидают от рынка эффективности, иногда он явно неэффективен, поскольку эмоции застилают разум и делают цены неправильными. Аномалии возникают в следующих условиях:

• • иррациональное поведение: информация не обрабатывается корректно, например, инвесторы, оценивая акции, «за деревьями не видят леса»;
• • иррациональное поведение части инвесторов: крупные инвесторы ведут себя нерациональным образом, из-за чего цены отклоняются от подлинных стоимостей.

Неправильные цены создают инвестиционные возможности для спекулянтов вообще и арбитражеров в частности. СМИ время от времени связывают арбитраж с крупными финансистами, такими как валютный спекулянт Джордж Сорос, или бывший министр финансов США и глава арбитражных операций в Goldman Sachs Роберт Рубин. Редкие откровения СМИ не раскрывают огромного значения и непреходящей пользы арбитража для науки о финансах и мировой экономики.

Арбитраж играет ключевую роль в анализе финансового рынка, так как его теоретическим результатом является равенство цен фундаментальным стоимостям и эффективность рынка. «…Арбитражеры] делают рынок честным, — писал Питер Бернштейн. — Они приносят совершенство на несовершенный рынок, так как они голодны на „бесплатные завтраки“, а голод побуждает их удалять своими сделками те самые различия, которые притягивают их к столу. Таким образом они обеспечивают единство цен одинаковых активов на разных рынках»^[3]. Как они это делают?

Арбитражеры извлекают прибыль из нарушений закона одной цены в пространстве и времени. Закон одной цены гласит: цена актива или товара должна быть одинаковой с учетом валютного курса независимо от местонахождения рынка, если рынок свободный и нет торговых ограничений. Закон имеет следующую математическую форму для случая с товаром g и двумя рынками:

где qfjs/EUR — Цена g в Европе против США; Е_$/€ — обменный курс; Pj?_UR и Pj_s — цены в Европе и США.

Иначе говоря, один и тот же актив должен иметь одну и ту же цену независимо от того, как он был создан. Можно создавать идентичные инвестиции из разных активов. Они должны генерировать один и тот же денежный поток, чтобы считаться идентичными, взаимозаменяемыми. Угроза арбитража обеспечивает эту идентичность. В противном случае арбитражеры воспользуются различием, и их сделки устранят аномалию.

Пусть акции компании АБВ котируются на отечественной бирже по 20 долл, за штуку, а на зарубежной — по 20,05 долл. Это результат пространственной фрагментарности рынка. Арбитражер покупает акции на отечественной бирже и тут же продает на зарубежной с прибылью в 5 центов (20,05 — 20). Он может поступать так, пока не истощатся запасы акций у продающего дилера на отечественной бирже, пока акции обращаются на двух, а не одной бирже, или пока дилеры на двух биржах не скорректируют цены так, что возможность для арбитража исчезнет.

Если закон одной цены определяет место «отдыха» цены актива, то арбитраж приводит цену в это место. Отсутствие арбитражных возможностей соответствует равновесным ценам, а их наличие — дисбалансу спроса и предложения, при котором цены неправильные. Так что на эффективном рынке нормой должны быть безарбитражные цены. Сделки арбитражеров должны вернуть цены к фундаментальным стоимостям, потому что рост спроса на дешевую бумагу оборачивается ростом цены, а рост предложения дорогой бумаги — падением цены. Арбитраж усиливает закон одной цены и наводит порядок в ценах.

С арбитражем тесно связано хеджирование. Оно позволяет ослабить или даже устранить риск и, может быть, зафиксировать прибыль. Все арбитражные стратегии предполагают хеджирование, но не все стратегии хеджирования включают арбитраж. «Чистый» арбитраж — это безрисковая погоня за прибылью от операций с неточно оцененными бумагами. Хеджирование помогает снизить риск, но присутствие таких бумаг необязательно. Хеджирование не пополняет наш кошелек, но помогает сохранить его содержимое.

Закон одной цены, арбитраж и хеджирование — «остовы» прайсинга активов на современных финансовых рынках. Сосредоточимся на арбитраже. «Чистый» арбитраж — безрисковый и самофинансируемый. Это классическое определение обросло следующими атрибутами:

• • рисковый арбитраж — одновременная покупка акций продаваемой компании и продажа акций покупающей компании. Вариантом является покупка акций продаваемой компании в момент объявления о покупке и продажа их после покупки. Однако риск, связанный с этими стратегиями, не позволяет считать их подлинно арбитражными;
• • торговля парами — покупка акций с низкой ценой и короткая продажа акций с высокой ценой, когда спрэд между ценами необычно широк.
• • индексный арбитраж — открытие длинной и равноценной короткой позиций во фьючерсе на сделки с фондовым индексом и репликация рыночного портфеля с денежным расчетом, когда цена фьючерса значительно отличается от его теоретической стоимости.

Хотя арбитраж мотивируется жадностью, он является тонко настроенным экономическим механизмом, налагающим структуру на цены активов. Эта структура обеспечивает инвесторам получение ожидаемого дохода, который в среднем соответствует риску. Действительно, цены и ожидаемые доходы не «успокоятся», пока не «освободятся» от арбитража.

Подлинные арбитражные возможности — редкость. Когда их обнаруживают, они не длятся долго. Тогда почему арбитраж должен интересовать нас?

Инвесторов волнует вопрос, верна ли, справедлива ли цена объекта предстоящих инвестиций. Они ищут привлекательные характеристики актива, связанные с несправедливой ценой. Например, есть свидетельства того, что некоторые бумаги с низким Р/Е — хороший объект купли-продажи уже год. Инвесторы внимательно присматриваются к этой характеристике стоимости (и другим сигналам).

Но отсутствие арбитражных возможностей по меньшей мере так же важно, как их наличие. Если наличие арбитражных возможностей означает, что можно разработать безрисковую стратегию получения прибыли сверх безрискового дохода, то отсутствие арбитражных возможностей означает, что цена актива «отдыхает». Конечно, «отдыхающая» цена необязательно правильная цена. «Отдыхающая» цена может отличаться от правильной по экономически значимым причинам, таким как трансакционные издержки. Например, отличие в 100 руб. нельзя использовать с прибылью, если на исполнение нужных сделок требуется 150 руб.

Иногда многие участники рынка торгуют, полагая, что цены — неправильные, и тем самым влияют на цены. Тем не менее арбитражной возможности тут может и не быть в смысле безрисковой прибыли и при нулевых начальных инвестициях. Поэтому важно тщательно соотносить отклонения цен с концепцией «чистого», «настоящего» арбитража. Не бывает одного ботинка на все ноги.

Цены, свободные от арбитража, являются эталонами для прочих цен. Знание арбитража имеет практическое значение. Во-первых, принцип «без арбитража» помогает устанавливать цены на новые финансовые продукты, для которых еще нет рынка. Во-вторых, арбитраж можно использовать для оценки активов в портфеле, с которым давно не было сделок. В-третьих, цены «без арбитража» можно использовать в качестве эталонов в сравнении с рыночными ценами для обнаружения неточного прайсинга.

Арбитраж — процесс получения безрисковой прибыли в ситуации, когда один товар имеет разные цены. Арбитражер ожидает, что безрисковая позиция принесет избыток над безрисковой доходностью. Подлинная арбитражная возможность существует, когда можно одновременно занять позиции в активах, которые приносят чистый положительный доход, не подставляя инвестора под риск и не требуя от него чистых денежных затрат. Другими словами, чистый арбитраж не требует стартовых инвестиций, но обещает возможную прибыль. Положительный денежный отток на старте означает, что арбитражная стратегия не самофинансируемая. Следовательно, есть риск потерять деньги, а это противоречит условию безрисковости, необходимому для существования арбитражной возможности.

Арбитраж можно рассматривать как минимум с двух точек зрения. С одной — арбитраж предстает как строительство новой безрисковой позиции (портфеля) с целью использования неправильно оцененного актива (портфеля). С другой точки зрения, арбитраж предстает как безрисковая модификация существующего актива (портфеля), не требующая дополнительных затрат на использование неточного прайсинга.

• [1] Шарп У., Александр Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. С. 317, 964.
• [2] Iborra R. G., Howden D. Uses and Misuses of Arbitrage in Financial Theory, and aSuggested Alternative // MPRA Paper № 79 802. Posted 20 June, 2017. URL: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/79 802.
• [3] Bernstein Р. L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. N. Y. :Maxwell Macmillan International, 1992. P. 171.