Пример экспресс-оценки стоимости компании

В каких ситуациях исследователь сможет воспользоваться знаниями, полученными в данном параграфе? Это в первую очередь ситуации, когда необходимо определить предварительную цену продажи или покупки пакета акций, оценить эффективность деятельности своего бизнеса на разных временных периодах. Еще одной целью быстрой оценки является предварительная оценка стоимости при привлечении средств российских и иностранных инвесторов путем первичного публичного размещения акций (/РО)^[1] и т. п.

Одним из самых важных вопросов, которые решает компания, является определение справедливой цены размещения. Так, отметим, что желаемая цена размещения для покупателя и продавца различна, поскольку каждый из них преследует свои цели. Продавец обладает большим желанием разместить свои бумаги как можно дороже, чтобы привлечь как можно больше средств инвесторов. В то же время покупатель стремится получить долю в бизнесе как можно дешевле и получить дополнительный доход от будущих потоков.

Экспресс-оценка должна проводиться сертифицированным оценщиком и удовлетворять интересы всех заинтересованных сторон, т. е. оценочная величина стоимости, полученная профессиональным оценщиком, должна находиться в интервале между стоимостью, предлагаемой покупателем, и ценой, желаемой продавцом. Это в некотором смысле равновесная цена для обеих сторон. Также необходимо отметить, что от точности оценки (соответствия ее рынку), когда речь идет именно об открытом размещении акций, зависит успешность их размещения. Цена должна быть сформирована таким образом, чтобы весь размещаемый на рынке объем был приобретен покупателями. В противном случае затраты, понесенные инвестором на эмиссию, будут осуществлены впустую, а эмиссия может быть признана несостоявшейся. В таких ситуациях необходимы корректировки на размещаемый объем бумаг, размер пакета при проведении окончательной процедуры согласования результатов.

Рыночные ожидания инвестора при формировании цены, которую он готов заплатить при покупке акций (пакета акций), обязательно должно быть учтены. Для оценки таких рыночных ожиданий инвестора может использоваться экспресс-расчет оценки стоимости пакета акций или всего бизнеса компании.

Приведем пример такого экспресс-расчета на основании метода компаний-аналогов. Проведение экспресс-оценки может быть осуществлено оперативно в короткие сроки (по сравнению с алгоритмом реализации доходного метода), без подробного анализа специфики деятельности оцениваемой компании и точного прогнозирования ее денежных потоков^[2].

Выбор компаний-аналогов в данном случае проводился на основании данных, предоставленных информационным агентством Bloomberg. Финансовая отчетность компаний, представленная в системе информационного агентства, — отчетность по стандартам МСФО или GAPP.

Основными характеристиками компании является наличие у нее в собственности сети кинотеатров, которая в момент оценки характеризуется следующими показателями: 90 экранов, число мест в кинотеатрах рассчитано на 21 500 человек. На основании этих характеристик и были подобраны основные компании-аналоги, в дальнейшем используемые в оценке. Компании, оказывающие подобные услуги, отбирались на рынке как Западной Европы, так и Восточной.

Капитализация выбранных компаний-аналогов по убыванию величины параметра представлена на рис. 4.3^[3].

Рис. 4.3. Капитализация компаний-аналогов, млн евро:

1 — аналог 3; 2 — аналог 4; 3 — аналог 5; 4 — аналог 6; 5 — аналог 7.

На рис. 4.3 можно увидеть большой разброс капитализации подобранных компаний-аналогов. Компании-аналоги для удобства сортированы по размеру капитализации. Однако также в табл. 4.8 можно увидеть, что предложенные компании-аналоги могут быть отнесены к двум разным регионам — Восточной Европе и Западной Европе, которые в связи с историческими особенностями могут быть оценены отдельно.

Для проведения оценки бизнеса по представленным компанияманалогам из Западной и Восточной Европы предлагается осуществить расчет четырех классических мультипликаторов на основании, имеющейся финансовой информации (см. табл. 4.8):

• • натуральный мультипликатор Капитализация / Число экранов (Price / Screens');
• • финансовый мультипликатор Капитализация / Выручка (Price / Sales);
• • финансовый мультипликатор Капитализация / Чистая прибыль (Price / Earning);
• • финансовый мультипликатор Стоимость бизнеса / EBITDA (EV / EBITDA).

Исходные данные по компаниям-аналогам.

Таблица 4.8

Такой выбор коэффициентов-мультипликаторов объясняется в первую очередь экономическими соображениями, поскольку данные мультипликаторы хорошо отображают качественное финансово-хозяйственное состояние компании. Кроме того, в силу ограниченности информации о компании еще одной причиной выбора таких показателей является наличие данных для расчета. Однако отметим, что не были рассчитаны специфические мультипликаторы, характерные для деятельности кинопрокатных компаний, за исключением количества экранов. Это произошло из-за отсутствия в свободном доступе информации для расчета таких показателей. Поэтому основная оценка стоимости компании проводилась на основании трех финансовых мультипликаторов и только одного натурального мультипликатора, что в целом не снижает качества расчета рыночной стоимости компании.

При проведении оценки очевидно, что первые две компании-аналога обладают слишком большой величиной выручки и лучше ограничиться компаниями, описанными с 3 по 7 строку табл. 4.8.

На основании данных, приведенных в табл. 4.9, был проведен расчет показателей-мультипликаторов для каждой выбранной компаниианалога.

Таблица 4.9

Расчет мультипликаторов по компаниям-аналогам.

Примечание: Р / S — Price / Sales; Р / Е — Price / Earnings; Р / Screens — Price / Screen; EV / EBITDA — Enterprise Value / Earnings Before Interest, Tax and Depreciation.

Следующий шаг по всем мультипликаторам — рассчитаны их средние значения по компаниям (табл. 4.10).

В ряде случаев при получении мультипликаторов, сильно отличающихся от среднего по значению, признается целесообразным дальнейшее исключение их из расчета. Иногда требуется проведение дополнительного анализа компании-аналога для установления причин серьезного отличия значения мультипликатора от средних значений.

Таблица 4.10

Расчет среднего значения мультипликаторов по компаниям-аналогам.

Полученная оценочная стоимость компании — 105 млн евро, или, если перевести в рублевый эквивалент, стоимость компании равна 7370 млн руб. Сумма значительная, однако если учесть большую величину активов подобных компаний, вполне закономерная.

Отметим, что при анализе полученных в табл. 4.9—4.10 значений показателей также возникает несколько значений, отличных от среднего значения мультипликаторов — эти значения представлены в строке по компании-аналогу 6 — мультипликаторы Р / S и Р / Screens, а также по компании-аналогу 7 — мультипликатор Р / Е.

В некоторых случаях оценщики рекомендуют проводить корректировку стоимости при наличии большого разброса в значении стоимости бизнеса, полученной по различным мультипликаторам. Так, в нашем случае значение стоимости по мультипликатору Р / S в 2 раза меньше значения по мультипликатору Р / Е.

В табл. 4.11 рассмотрим вариант оценки при исключении значения данных мультипликаторов.

Таблица 4.11

Корректировка расчета среднего значения мультипликаторов по компаниям-аналогам.

Примечание: значения, помеченные знаком «*», исключены из расчетов.

Выделенные жирным шрифтом и знаком «*» мультипликаторы в табл. 4.9 исключены из расчетов, все остальные значения по компании-аналогу принимают участие в расчете. В данном случае оценочная стоимость бизнеса составит 84 млн евро, или почти 6000 млн руб. Стоимость компании некоторым образом снизилась за счет исключения завышенного по значению мультипликатора по аналогу 7. Отметим, что в данном случае стоимость получается более уравновешенной и по всем средним значениям мультипликаторов приблизительность одинакова (рис. 4.4).

Рис. 4.4. Стоимость компании по мультипликаторам, полученным с учетом корректировок, млн евро:

1 — Р / S; 2 — Р / Е; 3 — Р / Screens; 4 — EV / EBITDA

При достаточном количестве компаний-аналогов существует также возможность территориально или регионально ограничить выбор компаний для сравнения. Это особенно актуально для рада отраслей, где существенное влияние на особенности ведения бизнеса оказывает территория, где располагаются предприятия. К таким отраслям относятся сельское хозяйство, туризм и другие регионально выделенные отрасли.

Рассмотрим Западную и Восточную Европу, поскольку в данном случае важными являются сложившиеся в конкретных регионах традиции отношения к посещению кинотеатров.

Для Западной Европы мы можем рассмотреть расчет в сравнении с четырьмя аналогами: аналог 1 — аналог 4 (табл. 4.12 и 4.13).

Таблица 4.12

Расчет значения мультипликаторов по компаниям-аналогам Западной Европы.

Таблица 4.13

Расчет среднего значения мультипликаторов по компаниям-аналогам Западной Европы и оценки стоимости бизнеса.

Стоимость бизнеса компании по аналогам, находящимися в Западной Европе, оказалась выше и составила 1347 млн евро, или 94 335 млн руб. Такая сумма обусловлена размером кинотеатров, которые расположены в Западное Европе, и высокой доходностью этих кинотеатров, что существенно увеличивает их стоимость. На рис. 4.5 представлена сравнительная величина стоимости компании, полученная по разным мультипликаторам.

Рис. 4.5. Стоимость компании по мультипликаторам, полученным по аналогам из Западной Европы, млн евро:

1 —Р / S;2 — P /Е;3 — Р / Screens; 4 — EV / EBITDA

Рассмотрим аналогичный расчет для компаний-аналогов из Восточной Европы в сравнении с тремя аналогами: аналог 5 — аналог 7 (табл. 4.14—4.15). Капитализация кинотеатров в Восточной Европе оказалась на порядок ниже. Значение мультипликаторов этих компаний также существенно отличает от компаний, рассмотренных в Западной Европе.

Таблица 4.14

Расчет значения мультипликаторов по компаниям-аналогам Восточной Европы.

Расчет среднего значения мультипликаторов по компаниям-аналогам Восточной Европы и оценки стоимости бизнеса.

На рис. 4.6 представлено сравнение стоимости компании, полученной по различным мультипликаторам (Р / Е, Р / S, Р / Screens, EV/ EBITDA).

Рис. 4.6. Стоимость компании по мультипликаторам, полученным по аналогам из Восточной Европы, млн евро:

1 —Р / S;2 — P / Е;3 — Р / Screens; 4 — EV / EBITDA

По результатам расчета стоимость компании оказалась существенно ниже, чем по аналогам из Западной Европы. Однако надо отметить, что в данном случае из-за недостаточного количества аналогов исключение показателей, далеких по значению от среднего, невозможно, так что стоимость бизнеса оцениваемой компании оказывается в этой ситуации существенно завышенной. Поэтому на практике мы рекомендуем пользоваться усредненной оценкой с использованием достаточного числа компаний-аналогов из рассматриваемой отрасли.

Кроме того, как уже упоминалось, существует возможность воспользоваться среднеотраслевыми мультипликаторами.

• [1] Холодкова В. В. Практика оценки стоимости бизнеса при выходе на IPO // Финансыи кредит. 2014. № 2 (578). С. 20—24.
• [2] Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2003 ;Холодкова В. В. Как оценить компанию. Рыночные методы // Профессия директор. 2012.№ 1.
• [3] По данным Bloomberg.