Ситуация 2.1. Краткое описание проекта производства пластмассового топливного трубопровода для автомобилей ВАЗ

Цель проекта. Проектом предусматриваются приобретение лицензии, закупка и установка оборудования для производства пластмассового топливного трубопровода непосредственно на площадях Волжского автомобильного завода. Выход на проектную мощность (500 тыс. комплектов в год) ожидается в конце 1-го года реализации проекта. Срок жизни проекта определен сроком заключенных соглашений и составляет 5 лет. Остаточная стоимость оборудования за вычетом расходов по ликвидации и налогов составляет -3,17 млн долл.

Спонсоры проекта:

• • английская корпорация КЛТ (владелец лицензии, приобретение 51% участия в уставном капитале проектной компании);
• • российское АО «Пуск» (приобретение 49% участия в уставном капитале проектной компании);
• • АО «АвтоВАЗ» (договор о совместных испытаниях и адаптации к автомобилям ВАЗ различных моделей).

Рыночные перспективы реализации проекта. Потенциальный спрос па продукт проекта — 700 тыс. комплектов в год — определен на основании программы выпуска автомобилей ВАЗ, па которые предполагается установить данный тип трубопроводов. Потенциальными покупателями являются также АО «ГАЗ», АЗЛК. Возможны поставки на экспорт (качество продукции обеспечено прогрессивной технологией).

Конкурентные преимущества продукта проекта, но сравнению с аналогичными изделиями, выполненными из металла, состоят в том, что трубопровод из пластмассы на 20% легче металлического, более технологичный при установке на автомобиль, а отсутствие резьбовых соединений исключает испарение паров бензина, что позволяет достичь мировых стандартов по экологии и безопасности. Соответствие требованиям мирового рынка по экологии в сочетании с высокой рентабельностью производства (более низкими ценами по сравнению с ценами мирового рынка) привлекает и отечественных, и западных потребителей.

Цена одного комплекта — 40 долл., что на 30% ниже цены на аналогичную продукцию на мировом рынке.

Ставка налога на прибыль — 35%.

Потребности в инвестициях

Общая потребность в инвестициях, млн долл. 15,0 В том числе:

стоимость лицензии 1,0.

начальный оборотный капитал 2,5.

оборудование и СМР 11,5.

Прогноз объема продаж

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Объем продаж в натуральном выражении, тыс. шт.
Цена за единицу, долл.
Объем реализации, млн долл.

Инвестиционные затраты млн долл.

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Здания и сооружения.	1,5.
Стоимость оборудования. (с учетом монтажа и транспортных расходов).
Прочие расходы.
Итого инвестиционных затрат.	12,5.

Переменные затраты на единицу продукции

Наименование показателя	Удельный вес, %	Величина, долл.
Прямые материальные затраты.	50,2.	11,3.
Заработная плата.	35,6.	8,0.
Начисления на заработную плату.	14,2.	3,2.
Итого переменные затраты.	100,0.	22,5.

Исходные данные для расчета рабочего капитала

Норма запаса, дни:

производственных запасов 20.

дебиторской задолженности 60.

кредиторской задолженности 30.

Норма амортизации, % 10.

Производственные издержки, млн долл.

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Прямые материальные затраты.		2,26.	2,825.	2.825.	2,825.	05,65.	05,65.	05,65.
Заработная плата.		1,60.	2,000.	2,000.	2,000.	4,00.	4,00.	4,00.
Начисления на зарплату.		0,63.	0,790.	0,790.	0,790.	1,58.	1,58.	1,58.
Итого производственные издержки.		4,49.	5,615.	5,615.	5,615.	11,23.	11,23.	11,23.
Расходы на маркетинг.		0,1 3.	0,1/0.	0,1/0.	0,1 70.	0,34.	0,34.	0,34.
Итого текущие издержки.		4,62.	5,785.	5,785.	5,785.	I 1,57.	11,57.	11,57.

Рабочий капитал, млн долл.

	0-й период	1-й год		2-й год
Наименование показателя		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие	3-й год	4-й год	5-й год
Текущие активы.	2,5.	2,78.	3,644.	3,644.	3,644.	3,644.	3.644.	3,644.
В том числе:
производственные запасы.		0,11.	0,314.	0,314.	0,314.	0,314.	0,314.	0,314.
дебиторская задолженность.		2,67.	3,330.	3,330.	3,330.	3,330.	3,330.	3,330.
Текущие пассивы.		0,38.	0,470.	0,470.	0,470.	0,470.	0,470.	0,470.
Рабочий капитал.		2,40.	3,170.	3,170.	3,170.	3,170.	3,170.	3,170.
Прирост рабочего капитала.	2,5.	— 0,10.	0,770.					— 3,17.

Отчет о прибылях и убытках, млн долл.

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Выручка от реализации.		8,00.	10,000.	10,000.	10,000.	20,00.	20,00.	20,00.
Текущие издержки.		4,62.	5,785.	5,785.	5,785.	11,57.	11,57.	11,57.
Операционная прибыль.		3,38.	4,220.	4,220.	4,220.	8,43.	8,43.	8,43.
Амортизация.		0,40.	0,475.	0,475.	0,475.	0,95.	0,95.	0,95.
Прибыль до налогообложения.		2,96.	3,740.	3,740.	3,740.	7,48.	7,48.	7,48.
Налог на прибыль.		1,02.	1,310.	1,310.	1,310.	2,62.	2,62.	2,62.
Чистая операционная прибыль (ЛЮЯ47).		1,94.	2,430.	2,430.	2,430.	4,86.	4,86.	4,86.
Кумулятивная прибыль.		1,94.	4,370.	6,800.	9,230.	14,09.	18,95.	23,81.

Чистый денежный поток от активов проекта, млн долл.

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-Й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Приток денег
Выручка от продаж.
Остаточная ценность оборудования минус ликвидационные расходы.								— 3,17.
Отток денег
Операционные издержки.		4,62.	5,785.	5,785.	5,785.	11,57.	11,57.	11,57.
Инвестиционные затраты.	12,5.
Прирост рабочего капитала.	2,5.	— 0,10.	0,770.					— 3,17.
Налоги.		1,02.	1,310.	1,310.	1,310.	2,62.	2.62.	2,62.
Баланс платежей (денежный поток от активов проекта)	— 15,0.	— 2,46.	2,140.	2,910.	2,910.	5,81.	5,81.	5,81.

Финансирование инвестиционного проекта

Общая потребность в финансировании — 15 млн долл. Из них:

• 8 млн долл.—собственный капитал. Стоимость собственного капитала — 19,5% годовых;
• 7 млн долл. — инвестиционный кредит на 5 лет, возвращение равными платежами с конца 2-го года, процентная ставка — 15% годовых.

Оценка проекта методом WACC

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 19,5% х (8 млн долл. / 15 млн долл.) + 15% х х (7 млн долл. / 15 млн долл.) х (1 — 0,35) = 14,9%, или (приблизительно) 15% годовых.

Поскольку NPVпроекта > 0, он не отвергается.

Оценка проекта методом ЕR

Рассчитаем шкалу амортизации долга и оценим налоговый щит.

План погашения кредита и налоговый выигрыш, млн долл.

Год	Выплата долга	Сумма основного долга на начало года	Выплата процентов по кредиту	Выплата основного долга	Сумма основного долга на коней года	Налоговый выигрыш (шит)
0-й период.					7,000.
1-й.					8,050.
2-й.	2,82.	8,050.	1,208.	1,612.	6,438.	0,423.
3-й.	2,82.	6,438.	0,966.	1,854.	4,584.	0,338.
4-й.	2,82.	4,584.	0,688.	2,132.	2,452.	0,241.
5-й.	2,82.	2,452.	0,368.	2,452.	о.	0,129.

Остаточный денежный поток, млн долл.:

Наименование показателя	0-й период	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-й год
		1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Денежный поток от активов.	— 15.	2,46.	2.14.	2,91.	2,910.	5,810.	5,810.	5,810.
Получение кредита.
Выплата кредита и процентов.					2,820.	2,820.	2,820.	2,820.
Налоговый выигрыш.					0,423.	0,338.	0,241.	0,129.
Остаточный денежный поток.	— 8.	2,46.	2,14.	2,91.	0,510.	3,330.	3,230.	3,120.

Чистый приведенный доход по остаточному денежному потоку.

Расхождение в результатах расчетов по методам ИЙСС и ?7? в данном случае невелико и объясняется, прежде всего, тем, что шкала погашения долга составлена с отсрочкой налогового щита на 2 года. В результате инвестор получает денежные притоки позднее, и это оказывает влияние на интегральный эффект от проекта. То, что это действительно так, подтверждают следующие расчеты.

Денежные потоки проекта, определенные без учета налогового щита, выглядят следующим образом, млн долл.:

Наименование	0-й	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й год
показателя.	период.	год.	год.	год.	год.
Денежный поток от активов.	— 15.	4,6.	5,81.	5,81.	5,81.	5,81.
Остаточный денежный поток.	— 8.	4,6.	2,99.	2,99.	2,99.	2,99.

Средневзвешенная стоимость капитала без учета налогового щита:

WAСС= 19,5 х (8/15) + 15 х (7/15) = 17,4% годовых.

NPV по денежному потоку от активов проекта (ставка дисконта WACC):

ЛГРК по остаточному потоку (дисконт — стоимость собственного капитала):

Таким образом, без учета налогового щита оба метода дали одинаковый результат.

ВЫВОДЫ

Во-первых, на практике существуют три концепции определения ставки дисконта для денежных потоков проектов и предприятий в целом. Ее могут принимать на основе существующих реально альтернативных вложений капитала, брать как некую утвержденную нормативную величину, иногда дифференцированную по видам проектов или степени их рискованности. Однако наиболее обоснованным подходом к решению этой задачи является использование в качестве ставки дисконта стоимости капитала проекта или компании в целом.

Во-вторых, существуют два метода оценки инвестиционных проектов. Метод WACC (более приближенный и упрощенный) применяется на начальных стадиях анализа проектов или для экономически не выделенных проектов, а также проектов с нечеткими условиями финансирования. Этот метод состоит в дисконтировании денежных потоков от активов проекта или предприятия по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала.

Метод ЕR основан на дисконтировании остаточных денежных потоков по ставке, равной стоимости собственного капитала. Этот метод применяется для детального анализа экономически выделенных проектов.

Однако независимо от того, какой из методов был принят за основу расчетов, для корректной оценки инвестиционных проектов необходимо правильно решить следующие задачи:

• • оценить стоимость собственного капитала проекта или корпорации;
• • корректно определить стоимость заемного капитала;
• • обосновать финансовый рычаг инвестиционного проекта или корпорации 8 целом, т. е. соотношение между заемным и собственным капиталом, которое целесообразно использовать в тех или иных условиях.

Кроме того, при использовании метода NACCтребуется модифицировать формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала таким образом, чтобы учесть особенности российской экономики и практики.

Менее условный и более реалистичный по допущениям пример расчета проекта по методам WACC и ER представлен в приложении 3.