Основные методы ценностно-ориентированного менеджмента

В основе ценностно-ориентированного менеджмента лежит управление на основе интегрированного финансового показателя — ценности компании. Эволюция финансовых показателей представлена в табл. 16.1.

Таблица 16.1. Развитие показателей определения стоимости и эффективности деятельности фирмы

В зависимости от значимости финансовых показателей в ценностно-ориентированном менеджменте выделяются две группы методов: ориентированные на финансовые показатели и ориентированные в большей степени на стратегическое управление.

Финансовый подход характерен для экономической добавленной стоимости (EVA), добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), доходности инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI) и некоторых других. Однако, как отмечается в ряде работ, рекомендации аналитиков примерно на 30% исходят из нефинансовых критериев — принимая во внимание качество менеджмента, его способность реализовывать выбранную стратегию. Указанные особенности, наряду с финансовыми показателями, позволяют учесть в большей степени приближенный к управленческому мышлению метод сбалансированной системы показателей.

По своей сути первая группа VBM-методов базируется на объединении традиционных моделей Дюпон и дисконтированного денежного потока DCF. Методы различаются главным образом вариантами расчета затрат капитала, получением результата в абсолютных или процентных величинах. От системы Дюпон взята идея представления результирующего финансового показателя, например доходности совокупных активов ROA, в виде многоярусного дерева взаимосвязанных параметров — подлежащих управлению и контролю показателей, определяющих поток денежных средств. Так, ROA «расщепляется» на рентабельность и оборачиваемость активов, которые далее детализируются до отдельных факторов стоимости более низких уровней. Таким образом, каждому уровню менеджмента соответствуют свой набор коэффициентов и пределы их изменения за определенный период (рис. 16.2). Однако простое выявление факторов стоимости не обеспечивает решения задачи тотального управления деньгами — необходимо их увязать с показателями, на основании которых принимаются функциональные и оперативные решения на всех уровнях управления.

Модель дисконтированных денежных потоков вносит в ценностно-ориентированный менеджмент фактор будущих, а не прошлых денежных поступлений предприятия, а также позволяет учесть связанные с неопределенностью деятельности риски. Несмотря на некоторую умозрительность такого источника расчетных данных, каким являются «ожидания инвесторов», в исследованиях ряда западных авторов прослежена высокая корреляция между рыночной стоимостью компании и ее дисконтированным денежным потоком. Применительно к крупному предприятию для этого имеется достаточно оснований. В частности, существующий портфель заказов при данных производственных возможностях относительно устойчив; его составляющие во времени не меняются мгновенно. Предсказуемыми являются тенденции выравнивания российских цен на энергию и сырье с общемировыми, пропорции цены «человекочас» и трудоемкости и ряд других. Наконец, следует принять во внимание рекомендации международных стандартов финансовой отчетности, ограничивающих прогнозный период пятью годами.

Рис. 16.2. Факторы управления потоком денежных средств.

Метод экономической добавленной стоимости

Этот показатель, введенный в 1996 г. компанией Stern Stewart & Со, становится в последние годы все более широко распространенным. Экономическая добавленная стоимость (economic value added, EVA) измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала компании. Рентабельность инвестированного капитала должна быть больше, чем стоимость привлеченного капитала:

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала1;

где NOPAT чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до выплаты процентов по кредиту (условный показатель, показывающий экономию на налогообложении при использовании финансового рычага). В некоторых источниках этот показатель называется чистой операционной прибылью после налогообложения;

1С — величина инвестированного капитала (сумма чистых внеоборотных активов и чистых оборотных средств либо сумма собственного капитала предприятия и чистой долгосрочной задолженности); VACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Преобразуя формулу (16.1), получим:

Для того чтобы принять проект, необходимо убедиться, что он создает предприятию дополнительную стоимость, т. е. что с его помощью предприятие заработает большую доходность, чем стоимость его капитала. Это значит, что значение экономической добавленной стоимости должно быть положительным.

Рассмотрим пример в части принятия инвестиционного решения на базе показателя EVA.

Пример 16.1

Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн руб. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимость собственного капитала — 15%, NOPAT равна 11 млн руб.

Рассчитать показатель экономической добавленной стоимости.

Рентабельность инвестированного капитала составит, %:

Тогда стоимость привлеченного капитала, млн руб.:

Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн руб., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн долл. (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли равна, млн руб.:

Рентабельность инвестированного капитала составит, %:

Средневзвешенная стоимость капитала.

Тогда экономическая добавленная стоимость составит, млн руб.:

Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению добавленной стоимости, что в свою очередь повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Вернемся к формированию показателя EVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы (рис. 16.3).

Рис. 163. Основные факторы, формирующие EVA

Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

Величина EVA может быть увеличена за счет:

• а) увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т. п.);
• б) оптимизации затрат на капитал.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Возможность расчета EVA не только при оценке инвестиционного проекта, но и как показателя деятельности компании за любой период является его существенным преимуществом в сравнении с традиционными показателями, такими как доход или рентабельность. Это преимущество обусловлено тем, что концепция EVA базируется на комплексном подходе к трем основным сферам менеджмента:

• 1) составление капитального бюджета;
• 2) оценка эффективности деятельности подразделений или компании в целом;
• 3) разработка оптимальной справедливой системы премирования менеджмента.

Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Концепция экономической добавленной стоимости основывается на тех же принципах, которые применяются при традиционном NPV-анализе, что позволяет рассматривать показатель EVA в качестве альтернативы. Первый — принцип денежных потоков. Так как деньги имеют ценность во времени, необходимо считать денежный ноток возникшим в тот момент, когда деньги действительно перешли от одного субъекта к другому, а не тогда, когда по бухгалтерскому принципу начислений он будет отражен в учете. Второй — принцип сравнения ситуации «с проектом/без проекта» .

Пример 16.2

Для того чтобы рассмотреть особенности использования концепции EVA, воспользуемся числовым примером воображаемого инвестиционного проекта (см. таблицу), реализация которого рассчитана па пять лет. В таблице произведена оценка эффективности инвестиционного проекта с применением анализа NPVи EVA-анализа. Предусматривается амортизация основных средств, но методу уменьшающегося баланса (15% в год) и их продажа в конце проекта по остаточной стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала принимается на уровне 5% годовых. Очевидно, что результаты применения традиционного NPV-анализа тождественны показателям, полученным на основе реализации концепции EVA.

Какие преимущества концепции экономической добавленной стоимости вытекают из приведенного примера? Если традиционный КРУ-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам, то расчет экономической добавленной стоимости можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования предприятия без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. Таким образом, с помощью экономической добавленной стоимости значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми.

Более того, концепция экономической добавленной стоимости позволяет легко использовать такой мощный инструмент бухгалтерского учета, как переоценка активов (что придает этой концепции особое значение в условиях перехода национального бухгалтерского учета к новым национальным стандартам, предусматривающим возможность проведения переоценок не только вследствие инфляции, а во многих иных случаях). Если во время реализации проекта изменяется стоимость определенных активов по сравнению с отображенной в учете, то для нивелирования влияния этого фактора на ЫРУ проекта при традиционном анализе необходимо проводить новые перерасчеты показателей проекта путем изменения прогнозной величины ликвидационной стоимости активов. При применении же экономической добавленной стоимости ничего, кроме выполнения стандартных проводок, не нужно: переоценка автоматически отражается как на величине дохода, так и на размере задействованного капитала.

Несмотря на очевидные преимущества, следует зафиксировать ряд недостатков показателя экономической добавленной стоимости:

• 1) на величину показателя экономической добавленной стоимости (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом авторами данной модели предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и неадекватное отражение реальной рыночной ситуации;
• 2) основная часть добавленной стоимости в рамках модели экономической добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

В большинстве случаев использование экономической добавленной стоимости — первый шаг к внедрению системы постоянных улучшений и последующему применению современных управленческих инструментов. К примеру, концепция экономической добавленной стоимости делает возможным интеграцию с концепцией ABC (Activity-Based-Costing), что позволяет повысить эффективность управления затратами и капиталом. Система ABC-EVA как инструмент реинжиниринга бизнес-процессов предотвращаем принятие менеджерами краткосрочных решений, основанных на показателях прибыли, которые могут отрицательно сказаться на величине стоимости компании в долгосрочной перспективе. Эта концепция не вносит улучшений в бизнес-процессы компании, но обеспечивает управленческий персонал адекватной информацией, позволяющей выбрать правильное направление улучшений на предприятии.