Семифакторная модель финансового управления на базе денежного потока

Финансовая модель свободного денежного потока, уточняющая приведенную выше модель прогноза денежного потока по операционной деятельности, может быть построена по семи ключевым факторам1. Численный пример, демонстрирующий включение таких факторов в оценку, показан в гл. 2 по компании «Акрихин» .

• 1. Темп роста па прогнозном временном промежутке (f). Рассматривается темп роста выручки/(фактической за реализованную продукцию с учетом маркетинговой политики: цен, объемов производства и реализации). Если отчетное нормализованное значение выручки составляет R0, то выручка следующего года составит R ( 1 +/). Предполагается, что компания обладает конкурентными преимуществами, позволяющими ей расти с темпом, превышающим темп роста экономики (например, ВВП).
• 2. Временной отрезок удержания высокого темпа роста. Это предполагаемое число лет удержания конкурентных преимуществ.
• 3. Выход прибыли с учетом политики управления затратами. Это показатель рентабельности продаж (РМ, profit margin), который показывает долю прибыли от основной деятельности в выручке от реализации. Целесообразно рассматривать рентабельность (маржу) по EBIT.
• 4. Налоговая нагрузка (налоговые платежи). Рассматривается эффективная ставка налога на прибыль Т.

Прогнозная операционная прибыль в следующем периоде, т. е. за период (t + 1),.

5. Потребность в дополнительном оборотном капитале. Эти денежные оттоки для растущей компании задаются коэффициентом потребности в инвестициях в оборотные средства Ы¥СК. Прогнозный поток денежных средств в следующем периоде (1+ 1) по операционной деятельности.

где А — амортизация в (t + 1)-ом году, величина которой зависит от активов, имеющихся в t-ом году и созданных за (t + 1)-й год.

6. Потребность в инвестициях в основные средства (NCE, net investment or net capital expenditures). Эти денежные оттоки задаются через коэффициент потребности в инвестициях в основные средства NinvK.

Прогнозный поток с учетом инвестиционных потребностей.

7. Финансовая политика компании, походящая отражение в затратах на капитал. Этот параметр финансовой модели денежного потока формируется в виде ставки дисконтирования, которая отражает стоимость денег на рынке для рассматриваемой компании. Более подробно обоснование ставки рассматривается в гл. 4. На практике используется большая детализация, отражающая специфику бизнеса. Например, для компании сотовой связи типичная финансовая модель базируется на 25 ключевых параметрах. Значимыми из них являются: средний доход от одного абонента (ARPU), стоимость привлечения одного абонента (SAC), капитальные вложения па одного абонента. Очень детальная модель может привести к дефициту данных, накоплению ошибок при их введении в параметры модели, а слишком поверхностная — к существенной погрешности в оценке. Талант аналитика и консультанта в данном вопросе заключается в выборе достаточного для принятия верных решений уровня детализации.

Комментарии по ключевым фактором модели денежного потока

Темп роста выручки является ключевым параметром, фиксируемым в стратегии развития компании. В финансовой модели управления на базе денежного потока акцент делается на анализе этапа быстрого роста (так называемом плановом, или прогнозном, периоде роста — length of the growth period). Собственники могут ставить цель сохранения доли па рынке, и тогда вводимый в модель темп роста выручки и денежного потока должен соответствовать темпу роста отрасли. Если компания стремится увеличить долю рынка, то закладываемый темп должен превышать среднерыночный. Однако нужно понимать, что достижение такого темпа роста потребует существенных инвестиций, так как вряд ли можно предположить, что у компании имеются неиспользуемые мощности, которые можно задействовать для планируемого высокого темпа. В финансовом моделировании важно будет оценить, насколько высокие инвестиции и ускоренный по сравнению с отраслью темп роста оправданны, сможет ли компания за счет таких усилий получить дополнительные выгоды (например, увеличить выход прибыли с единицы выручки).

Для компаний в сформировавшейся отрасли, где уже исчерпаны ресурсы создания конкурентных преимуществ, темп роста не может быть выше темпа инфляции. Для развитых экономик темп роста в номинальном выражении обычно принимается на уровне 3%. Для отражения экстенсивного роста в новые географические регионы темп роста может быть скорректирован в большую сторону и приниматься на уровне 5−6%.

На рис. 3.2 представлены основные направления поддержания и создания конкурентных преимуществ, которые позволяют увеличить продолжительность стадии роста (growth period).

Рис. 3.2. Конкурентные преимущества и продолжительность стадии быстрого роста как драйверы стоимости.

Рентабельность продаж также существенно зависит от выбираемой стратегии и тесно связана с показателем оборачиваемости. Традиционно наблюдается следующая зависимость: при выборе политики высокой рентабельности (например, через большую наценку к себестоимости) оборачиваемость деятельности снижается. Оборачиваемость рассчитывается как отношение выручки к вложенным деньгам (или созданным активам). Чем меньше наценка и соответственно рентабельность деятельности, тем выше (при прочих равных) может быть оборачиваемость. Определяя стратегию, финансовый директор должен понимать эти зависимости и при заданных темпах роста обосновать приемлемый уровень рентабельности.

Рентабельность продаж рассчитывается как отношение прибыли к выручке, а наценка, или окупаемость затрат, — прибыли к затратам.

Между наценкой и рентабельностью, %, существует следующая зависимость:

Процент наценки на затраты = Рентабельность / (100 Рентабельность) или Рентабельность = Процент наценки / (100 + Процент наценки).

Высокая наценка используется продавцами уникальной или супермодной продукции, где низка оборачиваемость (например, торговля товарами класса люкс предполагает закупки раз в полгода). Более того, эти компании часто вынуждены проводить акции по скидкам, распродажам, что связано с высоким устареванием товара.

В финансовой модели часто можно отследить, как меняются прибыль и денежный поток при подвижках в цене выпускаемой продукции или в ее издержках. Например, можно оценить, что по российским нефтяных компаниям изменение цены нефти на 1 долл. за баррель приводит к изменению операционной прибыли на 8−16%. Такие оценки позволяют рассчитать потенциал роста стоимости компании при изменении ключевых параметров, например цены на нефть. Многие аналитики оценивают, что при цепе ниже 32 долл. за баррель потенциала роста стоимости у российских компаний не будет.

Отслеживаемыми и сопоставляемыми показателями рентабельности по компаниям в рамках финансовой модели являются рентабельность по операционной прибыли (РМ EBIT) и рентабельность по доамортизационной операционной прибыли EBITDA (РМ EBITDA). Так как показатель EBITDA позволяет нивелировать особенности учетной политики компании в отражении амортизации, то рентабельность по EBITDA становится одним из ключевых показателей, позволяющих судить о создаваемой стоимости.

Например, для торговых непродовольственных сетей «нормальное» значение РМ EBITDA находится на уровне 5−6%. Этот уровень демонстрируют компании «М.видео», «Эльдорадо». У компаний «Мир» и «Техносила» значение ниже «нормы» — 3−3,9%. Этот разрыв предопределяет действия менеджмента по работе над созданием стоимости.

Принципиально другой уровень рентабельности показывают интернет-компании. Например, по результатам за 2006 г. показатель РМ EBITDA составил, %и. у Yandex — 58, «РБК» — 53, «Мамба» — 47, Mail. ru-32, Rambler — 14,1.

Эффективная ставка налога на прибыль учитывает возможности налоговой оптимизации и налогового планирования. Правильно выстроенная налоговая политика позволит компании снизить налоговое бремя и увеличить денежный поток. Это действенный рычаг управления, которым компании часто пользуются.

Численное отличие эффективной ставки налога на прибыль от фискальной (24% в Российской Федерации по плоской шкале налогообложения) связано с различиями в трактовке прибыли в налоговом и финансовом учете. При построении финансовой модели компании важно понимание, как налоговые платежи по налогу на прибыль соотносятся с операционной прибылью (EBIT). Эту налоговую нагрузку в относительном выражении и показывает эффективная ставка налога на прибыль:

Эффективная ставка налога на прибыль = Фактически начисленный налог на прибыль /Операционная прибыль.

Ставка может отличаться от величины 24%. Для многих компаний с высокими представительскими расходами, специфическими затратами на продвижение продукции, которые не признаются в качестве уменьшающих налогооблагаемую базу, эффективная ставка налога на прибыль оказывается выше 30%.

В странах с прогрессивной шкалой налога на прибыль (например, в США) возникает еще один важный аналитический показатель — предельная ставка налога на прибыль.

Усиление контроля со стороны государства над налоговыми платежами компаний ограничивает этот инструмент увеличения стоимости, а в ряде случаев нивелирует. Единственным рычагом для крупных компаний становится лоббирование законодательно разрешенных налоговых льгот и схем исчисления налогов.

Налоговая оптимизация — это уменьшение размера налоговых обязательств компании путем применения разрешенных или незапрещенных законодательством способов уменьшения налоговых платежей. Иногда применяется термин «минимизация налогов». Добиться желаемого результата возможно в том случае, когда минимизация налогообложения производится с учетом норм и требований действующего налогового, административного и уголовного законодательства или, в крайнем случае, на основе противоречий в законодательстве, трактуемых в пользу налогоплательщика.

Снижение налоговой нагрузки может решаться в плановом порядке через сравнение различных действующих режимов налогообложения путем обоснования использования понижающих (регрессивных) налоговых ставок (шкал), планирования доходов и расходов с учетом разрешенных налоговых схем оптимизации налоговых выплат.

Выбор наиболее эффективной модели налогообложения из всех возможных для рассматриваемой организации на анализируемом временном интервале может трактоваться как налоговое планирование.

Схемы налоговой оптимизации достаточно разнообразны и базируются на многих факторах, в зависимости от того, о каком налоге идет речь.

Например, малые предприятия (МП)1 могут выбирать в рамках налогового планирования из четырех допускаемых законодательством систем налогообложения:

• 1) общепринятая система налогообложения;
• 2) общепринятая система с использованием льгот по налогу на прибыль;
• 3) упрощенная система налогообложения (УСНО — действует в Российской Федерации с 1 января 2003 г., гл. 26.2 НК РФ);
• 4) система единого налога на вмененный доход (ЕНВД — гл. 26.3 НК РФ). Для сельхозпроизводителей при определенных условиях может рассматриваться целесообразность перехода на единый сельскохозяйственный налог (Федеральные законы от 13 марта 2006 г. № 39 и от 3 ноября 2006 г. № 177 «О внесении изменений в ст. 346.2 части второй Налогового кодекса Российской Федерации»).

При применении УСНО вместо уплаты большинства других налогов уплачивается единый налог, причем налогоплательщик выбирает сам объект налогообложения — доходы (выручка) или доход, уменьшенный па расходы (прибыль). Однако УСНО могут применять не все юридические лица. Есть ограничения, как по видам деятельности, так и по масштабу операций. Например, у плательщика УСНО доход от реализации за налоговый (отчетный) период не должен превышать 20 млн руб. без учета НДС. Компания вправе перейти па УСНО, если по итогам девяти месяцев года, в котором подается заявление о переходе, доход от реализации не превысил 15 млн руб. Данные предельные величины каждый год индексируется на коэффициент-дефлятор, устанавливаемый Правительством РФ. Существуют факторы, препятствующие предпринимателям пользоваться УСНО. Основная причина невыгодности — сложность в финансовых взаимоотношениях с контрагентами (по НДС).

С 1 января 2006 г. вступили в силу поправки в ПК РФ (ст. 346 гл. 25.1) относительно применения упрощенной системы налогообложения на основе патента (Федеральный закон от 21 июля 2005 г. № 101-ФЗ). Воспользоваться им могут индивидуальные предприниматели, не привлекающие в своей деятельности наемных работников, годовой доход которых не превышает 20 млн руб. (индексируется) и осуществляющие виды деятельности, предусмотренные ст. 346 гл. 25.1 НК РФ (всего 58 видов).

Принципиальное отличие ЕНВД от всех других налогов заключается в том, что его величина не зависит от результатов деятельности налогоплательщика. В основе расчета налога лежит величина вмененного дохода, установленная законодательством РФ и являющаяся одинаковой для всех плательщиков налога. Список видов деятельности, по которым применяется ЕНВД, достаточно широк: оказание бытовых услуг; оказание ветеринарных услуг; оказание услуг по ремонту, техническому обслуживанию и мойке автотранспортных средств; разносная (развозная) торговля; розничная торговля, осуществляемая через магазины и павильоны с площадью торгового зала по каждому объекту организации торговли не более 150 м², палатки, лотки и другие объекты организации торговли, в том числе не имеющие стационарной торговой площади, и объекты нестационарной торговой сети; оказание услуг по хранению автотранспортных средств на платных стоянках; оказание услуг общественного питания, осуществляемых при использовании зала обслуживания посетителей не более 150 м², или не имеющие зала обслуживания посетителей; оказание автотранспортных услуг по перевозке пассажиров и грузов, осуществляемых организациями и индивидуальными предпринимателями, эксплуатирующими не более 20 транспортных средств; распространение и (или) размещение наружной рекламы и рекламы на общественном транспорте, речных судах и автомобилях; оказание услуг по временному размещению и проживанию организациями и предпринимателями, использующими в каждом объекте общую площадь спальных помещений не более 500 м².

Налогоплательщики ЕНВД, так же как работающие по УСПО, освобождаются от уплаты большинства налогов, взимаемых при применении общего режима налогообложения, а именно:

¦ от налога на прибыль организаций (налога на доходы физических лиц);

¦ НДС (кроме НДС при ввозе товаров);

¦ единого социального налога (действовавшего до 1 января 2010 г.);

¦ налога па имущество организаций (физических лиц).

При этом для них сохраняются: страховые взносы на обязательное пенсионное страхование; взносы на обязательное социальное страхование от несчастных случаев на производстве и профессиональных заболеваний, другие федеральные, региональные и местные налоги.

Коэффициент потребности в инвестициях в оборотные средства рассчитывается как отношение прироста чистого оборотного капитала к приросту выручки за год:

где /?, — выручка базовая (нормализованная для отчетного периода или для Ь-то года); /- темп роста выручки.

Заметим, что в финансовой модели компании акцентируется внимание на таких элементах чистого оборотного капитала, как дебиторская задолженность (счета дебиторов), кредиторская задолженность и запасы.

Потребность в инвестициях в оборотный капитал зависит как от выбираемой стратегии роста, так и от выстроенной кредитной политики и политики управления запасами. Если компания переходит к управлению запасами по системе «точно в срок» (just in time, JIT), то потребность в инвестициях сокращается. Однако это накладывает существенные требования к внешней среде (поведению поставщиков и потребителей), а также к качеству бизнес-процессов внутри компании.

В представленной модели инвестиции в оборотный капитал введены достаточно грубо. Более аккуратно это можно сделать через поэлементное рассмотрение инвестиций в запасы сырья и материалов, инвестиций в запасы готовой продукции и незавершенное производство. При большом ассортименте запасов следует выделить наиболее значимые (имеющие большой вес или доля которых будет расти) и более тщательно моделировать их с привязкой не к выручке, а к ключевому параметру. Например, в моделировании запасов материалов и комплектующих, кредиторской задолженности ключевым параметром должен быть выбран объем закупок или в упрощенном варианте — себестоимость. В моделировании запасов готовой продукции, а также дебиторской задолженности ключевым параметром может быть выручка.

Необходимые инвестиции в дебиторскую задолженность можно рассчитать по следующей формуле:

Инвестиции в дебиторскую задолженность = (Себестоимость и коммерческие затраты по выпускаемой продукции за год) (Доля продукции с отсрочкой платежа) / (Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности) = (Выручка за год) (1 — Рентабельность по ЕВ1Т) (Доля продукции с отсрочкой платежа) / (Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности).

Оборачиваемость дебиторской задолженности (или коэффициент оборачиваемости) показывает, сколько раз в год «обернулись» продажи готовой продукции. Если предоставляемая отсрочка платежа составляет 40 дней (предполагаем, что с теми покупателями, которым она предоставляется, заключается договор оплаты через 40 дней, и они исправно платят), то число оборотов за год равно 9 (360/40). Следует отметить несовпадение показателя инвестиций в дебиторскую задолженность и такого бухгалтерского показателя, как средняя дебиторская задолженность, которую можно ожидать увидеть в балансе компании. Ежедневная задолженность будет больше.

Инвестиции в запасы готовой продукции определяют как отношение себестоимости всей готовой продукции к числу оборотов запасов готовой продукции за год.

Инвестиции в запасы сырья равны частному от деления затрат на закупаемое сырье на число оборотов запасов сырья за гол.

Инвестиции в авансирование покупки сырья вычисляют как отношение затрат на сырье за год к числу оборотов авансовых платежей.

Коэффициент потребности в инвестициях в основные средства (Ытг)К) равен отношению чистых инвестиций к приросту выручки. Он показывает, как много денег должно быть вложено в прирост основных средств компании для увеличения выручки на одну денежную единицу (например, рубль). Показатель «Чистые инвестиции» отражает использование амортизационных начислений в фактических инвестиционных оттоках:

NinvK= (Инвестиции — Амортизация) / Прирост выручки.

Аналитики рынка предоставляют информацию о требуемых инвестициях по отраслям и сегментам рынка. Часто эти данные имеют привязку к ключевым нефинансовым показателям (выпуску продукции). Например, при анализе мощностей по производству цемента потребность в инвестициях в основной капитал может оцениваться из расчета 0,15 млн долл. на 1 т цемента. По данным Lesprom industry consulting стоимость строительства новых производственных мощностей по производству целлюлозы рассчитывается по коэффициенту, равному отношению 1600 долл. к 1 т выпуска продукции; для производства древесной плиты — 300 долл. к 1 м³; для производства фанеры — 550 долл. к 1 м³.

Существующие отраслевые нормативы позволяют выявлять ситуации «переинвестирования» но компаниям. Например, обнародование инвестпрограммы ОАО «Центртелеком» в 2007 г. на период до 2012 г. вызвало критику со стороны ведущих инвестиционных банков (Альфа-банка, «Атопа» и «Уралсиба»). Причина — в несоответствии планируемых темпов роста выручки и инвестиционных оттоков. Обычно предполагается, что темп роста выручки соответствует темпу роста инвестиций. Уже сложившееся соотношение между капиталовложениями и выручкой по ОАО «Центртелеком» составляет 0,3, что рассматривается аналитиками как достаточно высокое по отрасли. Следует иметь в виду, что увеличение капитальных вложений без четких объяснений со стороны руководства компании, на какие именно цели направляются средства и почему инвестиционные оттоки превышают среднеотраслевые нормы, — «тревожный сигнал» для инвесторов.

В общем случае принимают, что амортизация направляется на поддержание и обновление основных средств, поэтому в модели операционная прибыль не суммируется с амортизацией. Итоговое представление финансовой модели свободного денежного потока имеет следующий вид:

где Rf — выручка базовая;,/" - темп роста выручки; РМ — рентабельность (маржа) операционной прибыли; Т — ставка налога на прибыль; Rt fNWCK- прирост оборотного капитала, рассчитанный с учетом роста выручки; RffNinvK — прирост чистых инвестиций, рассчитанный с учетом роста выручки.

В зависимости от специфики отрасли параметры модели могут трансформироваться. Например, для компаний связи фундаментальными факторами становятся: среднемесячный доход с одного абонента (ARPU); затраты на привлечение абонента (SAC), в величине которых существенна доля маркетинговых расходов; долг на одного абонента (т.е. дебиторская задолженность абонентов по счетам за услуги связи, срок оплаты которых истек); потребность в капитальных вложениях. Операционная прибыль фиксируется по величине OIBDA.