Введение. 
Корпоративный финансовый менеджмент

С давних пор финансы принадлежат экономике, соотносятся с экономикой и основываются на фундаментальных принципах экономической теории. Лишь в 20-е гг. прошлого столетия по мере появления новых технологий и новых отраслей промышленности индустрия финансов постепенно стала превращаться в самостоятельную и автономную область управленческой деятельности. Экономическое развитие всегда нуждалось в деньгах, и практика стала предлагать различные формы внешнего финансирования, среди которых особую популярность приобрело корпоративное финансирование. В конце 20-х гг. особый интерес стали вызывать корпоративные ценные бумаги как внешние источники привлечения финансовых ресурсов. Данное событие совпало с началом глобального экономического кризиса, получившего название Великой депрессии.

Великая депрессия породила новые финансовые проблемы. Внимание специалистов сосредоточилось на проблемах структуры капитала, размерах заимствований, ликвидности и финансовой устойчивости. Получило начальное толкование банкротство: компании, потерявшие кредитоспособность, требовали законодательной и профессиональной аналитической оценки своего состояния. Развернулась масштабная работа по стандартизации и унификации финансовой информации с целью ее доступности широкому кругу потенциальных инвесторов и кредиторов. Развивался финансовый анализ. Финансовые коэффициенты превращались в основной инструмент оценки деятельности компаний.

В 1940;е гг. и первой половине 1950;х гг. мощный импульс получила концепция денежных потоков. Развивались методы планирования, бюджетирования и контроля денежных потоков. В период послевоенного инвестиционного бума доминирующую роль в финансах стали играть финансовые и инвестиционные аналитики. Им принадлежала прерогатива оценки инвестиционной привлекательности различных финансовых инструментов.

В середине 1950;х гг. в финансовом управлении стала доминировать методология бюджетирования капитала. В основу принятия инвестиционных решений были заложены такие критерии, как чистая приведенная ценность и внутренняя норма доходности. Большое признание получили вопросы оптимального распределения финансовых ресурсов.

Проблемы эффективного управления активами превратились в предмет пристального внимания со стороны финансовых менеджеров, которых все чаще называли управляющими активами. Многие из них превращались в управляющих активами. В эти же годы сформировалась новая методология оценки инвестиционных проектов. В финансовом учете наметилась тенденция постепенного перехода от базового принципа начислений, применяемого в бухгалтерском учете, к принципам управления «живыми», реальными деньгами. Постепенно развивалась парадигма ценности и ценностно-ориентированный подход к менеджменту.

Уже тогда было высказано предположение о прямой связи между финансовыми решениями и ценностью компании. Особый интерес у финансистов вызвали возможности математического моделирования. Предполагалось, что эконометрические модели смогут помочь финансовым менеджерам максимизировать ценность компании при любых обстоятельствах. И в теории, и в практике финансового менеджмента стали активно обсуждаться вопросы воздействия финансовой политики на ценность компании.

Особое место в истории развития финансового менеджмента заняли 1960;е гг. Наиболее яркие характеристики того времени — становление финансового планирования и бюджетирования, активное развитие основополагающих элементов управленческого учета. Обобщению опыта работы финансовых менеджеров посвящаются книги. Период конца 1960;хначала 1970;х гг. ассоциируется прежде всего с развитием методов управления рабочим капиталом. Самое пристальное внимание со стороны финансистов и математиков уделяется оптимизации запасов. Разрабатываются различные модели финансового прогнозирования и оценки банкротства.

Дальнейшее развитие финансового менеджмента связано с нарастанием фактора неопределенности в жизнедеятельности компаний. В последние десятилетия (1980;1990;е гг.) прошлого века активно развивается теория и практика инвестиционного портфеля, методы управления финансовыми рисками, производные ценные бумаги как инструменты хеджирования признаются открытием XX в. Постоянно совершенствуется механизм принятия финансовых и инвестиционных решений. Формируется в качестве самостоятельной проблема оптимизации структуры капитала и мониторинга финансовых рисков. До сих пор регулярно появляются принципиально новые схемы корпоративного финансирования, явный прогресс наблюдается в проектном финансировании. Венчурный капитал определяет конкурентоспособность современных компаний. Завершенные формы приобретает моделирование стоимости капитала, дополнительный импульс получают аналитическая, диагностическая и оценочная деятельность.

Современные тенденции в развитии финансового менеджмента во многом определяются набором ключевых проблем, среди них — мониторинг денежных потоков, формирование сбалансированных финансовых стратегий, оценка финансовой гибкости компании, поиск стратегических альтернатив, нацеленных на максимизацию корпоративной ценности. Столь же актуальны сегодня вопросы управления рабочим капиталом и бюджетирования денежных потоков, играющие главенствующую роль в управлении ликвидностью. Новое качество приобретает финансовое прогнозирование. Появляются новые, практически ориентированные методы прогнозирования. Формирование и оценка стратегических инвестиционных решений сопровождаются применением реальных опционов. Риск-менеджмент превращается в принципиальную основу принятия финансовых и инвестиционных решений.

Современные достижения финансового менеджмента во многом обусловлены фундаментальными теоретическими разработками, предопределившими характер, направленность и тенденции в его развитии.

Первым в ряду основоположников теории финансовой экономии стоит, безусловно, Гарри Марковиц, который показал, что диверсифицированный портфель при условии широкого распределения активов в целях максимизации доходности и минимизации рисков может быть оптимальным для инвесторов. В 1952 г. Марковиц начал изучать инструменты оптимизации, разрабатывая алгоритм критической линии для идентификации оптимальных портфелей. Позднее алгоритм получил название «Граница Марковица». В 1956 г. ученый публикует статью по алгоритму критической линии, а в 1959;м издает книгу по распределению инвестиционного портфеля. Нобелевскую премию по экономике Г. Марковиц получил лишь в 1990 г.

Лауреат Нобелевской премии по экономике 1981 г. Джеймс Тобин посвятил свою научную деятельность инновационным исследованиям в области инвестиционной, монетарной и фискальной политики, активно изучая при этом финансовые рынки. Дж. Тобин предложил эконометрическую модель для чувствительных эндогенных переменных, хорошо известную как «Модель Тобина» .

Нобелевскую премию в 1990 г. с Г. Марковицем и В. Шарпом разделил Мертпои Говард Миллер — соавтор теоремы Модильяни — Миллера, в которой предлагается идея иррелевантности структуры капитала. В 1958 г., работая в Университете Карнеги Мелон, он вместе со своим коллегой Франко Модильяни написал статью «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций», опровергнув ставшую традиционной в корпоративных финансах фундаментальную точку зрения, согласно которой корпорация может снизить стоимость капитала, отыскав оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом.

В 1985 г. Нобелевскую премию по экономике за несколько инновационных исследований в экономической теории, имевших практическое применение, получил Франко Модильяни. Вместе с М. Миллером он изучал финансовые рынки, уделяя особое внимание тому, насколько структура капитала и его способность генерировать доходы в будущем оказывают влияние на рыночную стоимость акционерного капитала.

Лауреат Нобелевской премии 1990 г. по экономике Уильям Форсет Шарп — один из создателей Модели ценообразования капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model), создатель «коэффициента Шарпа» для анализа инвестиционной деятельности с учетом рисков, один из тех, кто разрабатывал биноминальный метод для оценки опционов, а также алгоритм для оптимизации распределения активов и метод анализа, основанный на доходности для оценки механизма деятельности инвестиционных фондов. Шарп ввел в научный оборот финансов однофакторные модели и понятие «коэффициент бета» .

В 1970 г. американский экономист Фрэнсис Фома опубликовал статью «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирическая работа». Фома предложил две ключевые концепции и определил понятие «эффективные рынки», выделив три типа эффективности: сильный, средний и слабый рынки капитала.

Вильям Бивер широко признан в мире благодаря своим инновационным исследованиям в области изучения того, как учетная информация, представленная в корпоративных финансовых документах, оказывает влияние на цены финансовых инструментов. Он был и остается, по сути, первым исследователем, изучавшим финансовые коэффициенты в качестве индикаторов банкротства. Широко применяется в мировой практике оценки кредитоспособности знаменитый коэффициент Бивера.

В 1973 г. Фишер Блэк вместе с Мейроиом Шоулзом опубликовал статью «Ценообразование опционов и корпоративных обязательств». Это самая известная его работа, содержащая знаменитое уравнение БлэкаШоулза. В то же время Ф. Блэк признан одним из основоположников теории циклического развития бизнеса. В 1997 г. М. Шоулз получил Нобелевскую премию по экономике за «новый метод определения ценности производных финансовых инструментов». Модель, предоставляющая фундаментальную концептуальную основу для определения ценности производных ценных бумаг, таких как опционы кол или пут, превратилась в глобальный стандарт для финансовых рынков.

Роберт Мертон, один из основоположников теории оценки опционов на акции, сделал несколько открытий, за которые видный американский экономист П. Э. Самуэльсон назвал его «Ньютоном современных финансов». В 1970 г. он представил модель Мертона, в которой рассматривает акционерный капитал как опцион на активы компании. В 1973 г. Р. Мертон представил модифицированную модель ценообразования капитальных активов, включающую хеджи, используемые инвесторами для защиты от падения сбережений. В том же году он опубликовал модель Мертона для ценообразования европейских опционов, которая носит более обобщенный характер по сравнению с уравнением Блэка — Шоулза, и вместе с М. Шоулзом получил Нобелевскую премию по экономике.

Стивен Алан Росс широко известен благодаря своим оригинальным теориям и моделям в финансовой экономике. Он является соавтором одного из лучших учебников по корпоративным финансам «Корпоративные финансы: основные принципы и применение». Наибольшую известность С. А. Россу принесли арбитражная теория ценообразования (середина 1970;х), а также роль, которую он сыграл в разработке биноминальной модели ценообразования опционов (1979), известной также как модель Кокса — Росса — Рубинштейна. Он явился инициатором фундаментальной финансовой концепции риск-нейтрального ценообразования. В 1985 г. Росс разработал модель динамики процентных ставок. Все его теории стали важнейшей частью парадигмы неоклассических финансов.

Майкл Коул Дженсен занимается разработкой методов измерения эффективности управленческой деятельности (альфа Дженсена). Его наиболее известная работа — статья «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские издержки и структура собственности», написанная вместе с Вильямом Меклингом в 1976 г. и признанная одной из лучших за последние 30 лет.

По мнению Джерри Ольсона, известнейшего специалиста в области учета и эконометрики, финансовый учет играет ключевую роль во всех сферах экономики. Д. Ольсон написал серию статей, ставших очень популярными среди специалистов, о том, как данные финансового учета соотносятся с оценкой акционерного капитала. Случай с американской энергетической компанией «Энрон», прекратившей существование в 2001 г. в связи с банкротством, дат ему возможность продумать роль и ответственность учета в мировой экономике. С точки зрения Ольсона, ситуация с «Энроном» — это не столько вопрос коррупции, сколько неудача аналитиков. «Им следует поглубже и посерьезней смотреть па цифры», считает ученый.

Все перечисленные выше вопросы первоначально обсуждались за пределами финансового менеджмента и затрагивали в основном природу рынков капитала и проблемы взаимодействия фондового рынка с внутрифирменными проблемами финансового менеджмента. В 1964 г. Поль Кутнер собрат воедино опубликованные к тому времени разные научные статьи в книге «Произвольный характер цен фондового рынка», предприняв попытку исследовать так называемую гипотезу ходьбы наугад.

Концепция «эффективного рынка» была порождена этими публикациями и их «потомками». В 1960;е гг. впервые было дано определение эффективного рынка. С тех пор принято считать, что таковым является рынок, на котором цены полностью отражают доступную инвесторам информацию. Результаты многочисленных статистических исследований подтвердили данное определение. В дальнейшем было доказано: ожидаемая ценность компании, чьи акции активно продаются и покупаются, в любой момент времени отражает ее рыночную ценность. Данное заключение имело незамедлительные последствия для управления инвестиционным портфелем и формирования методологии слияний и поглощений.

Большое значение для развития финансового менеджмента имела статья Гарри Марковица, опубликованная в 1952 г. и посвященная теории портфеля. Данная работа позднее привела к появлению теории оценки активов на конкурентных рынках, известной в настоящее время как модель стоимости капитальных активов и вызвавшей большие разногласия из-за определенных упрощенных предпосылок. Тем не менее сторонники модели показали, что именно она даст полезные навыки финансовым менеджерам, принимающим инвестиционные решения, и, главное, является эффективным способом управления рисками.

Концепция эффективных рынков капитала и модель стоимости долгосрочных активов постепенно стали восприниматься как краеугольные камни нового, но, к сожалению, по мнению многих специалистов, слишком теоретизированного направления, получившего название «Корпоративные финансы». Соответственно в различных книгах по финансовому менеджменту этим вопросам не уделялось достаточно внимания. В 1973 г. Марк Рубинштейн опубликовал статью, которая содержала синтез теории корпоративных финансов, теории управления портфелем и теории моделирования стоимости долгосрочных активов. Статья являлась ранним примером новых представлений о корпоративных финансах. Впоследствии ее содержание оказало воздействие на проблемы и методы современного финансового менеджмента. Возникли более согласованные рамки, связывающие то, что некогда являлось специальным набором аналитических методов под эгидой корпоративных финансов, в единое целое, без чего сегодня несостоятельна финансовая деятельность и политика компаний.

Современный финансовый менеджмент ставит перед собой одну, но глобальную задачу — финансовый менеджер должен стремиться к максимизации рыночной ценности компании. Правда, па эту ценность сегодня претендуют не только акционеры-собственники, но и наемные работники. Развивается в рамках финансового менеджмента теория долевой экономики. Реализация главной цели финансового менеджмента — максимизация приращения ценности компании — тесно увязывается с доходностью капитала и рисками.

Соотнесение доходности с уровнем риска вызвало в последнее десятилетие прошедшего века развитие теории и практики риск-менеджмента. До недавнего момента управление финансами было в основном занято «общим риском» инвестиционного проекта. Однако теории портфеля Марковица (1952) и Шарпа, в которых подчеркивалась важность ковариации между доходностью проекта в рамках портфеля активов компании и доходностью всех рискованных активов в экономике, позволили сделать весьма важный вывод для современного финансового менеджмента: диверсификация способна лишь устранить общий риск, сохраняя при этом риск, проистекающий из подобной ковариации.

В настоящее время измерение недиверсифицируемого риска представляет особы и интерес для финансовых менеджеров. Они все глубже проникают в многоликую зависимость рисков от соотношения операционных издержек и доходов, от чувствительности доходов и изменений в доходах всей экономики и т. п. Можно смело утверждать: современная теория портфеля дает более прогрессивные представления о ценных бумагах, слияниях, финансовой диагностике и многих других вопросах финансового менеджмента. Такой традиционный вопрос, как финансирование компании, сегодня оказался тесно связанным с новыми тенденциями в управлении инвестиционным портфелем, а это, в свою очередь, сказалось на развитии всех финансовых инструментов и возникновении новых. Сегодня влияние теории портфеля ощущается во всех сферах финансового менеджмента — от организации управления финансами до проблем финансирования и выработки инвестиционных решений.

Финансовый менеджмент можно трактовать как арбитражный процесс между продуктовыми рынками с несовершенной конкуренцией и эффективными рынками капитала с более совершенной конкуренцией. С одной стороны, весьма очевидная конкуренция на рынках капитала лишает финансовых менеджеров возможности зарабатывать сверхмонопольную прибыль. С другой стороны, они могут привлекать финансовые ресурсы по средневзвешенной (альтернативной) цене, эксплуатируя временные конкурентные преимущества на несовершенном продуктовом рынке. Реальным приращением ценности компании служит как раз сверхмонопольная чистая прибыль, получаемая компанией в итоге.

Стремление к максимизации приращения ценности требует оценки альтернативных возможностей на рынках капитала. Если финансовый менеджер собирается вложить деньги в дело менее прибыльное, чем инвестиции, доступные акционерам на рынках капитала, он рискует снизить рыночную ценность компании и потерять работу. В то же время, если финансовый менеджер хочет максимизировать приращение ценности своей компании, он должен принять финансовое или инвестиционное решение с уровнем доходности, в котором учтены все риски. Такого качества решение способно защитить его от пессимистичного будущего.

Обобщая хронологию развития финансового менеджмента, можно утверждать: сегодня финансовый менеджмент благодаря своей значительной истории и мощному теоретическому основанию в виде корпоративных финансов приобретает ярко выраженные черты стратегического финансового менеджмента, в основе которого — прикладные алгоритмы, заимствованные из теории и практики корпоративных финансов.

Финансовый менеджмент развивается сегодня на пересечении двух множеств: менеджмента и финансов. Он охватывает финансовый и управленческий учет, корпоративные и управленческие финансы, инвестиционный анализ, финансовое проектирование и проектное финансирование, валютные и банковские операции, стратегический и общий менеджмент, маркетинг, управление персоналом, коммуникационный менеджмент, организационное проведение и многое другое, т. е. всю совокупность факторов, от которых зависит приращение корпоративной ценности.

***.

Монография «Финансовый менеджер (Финансовый менеджмент как сфера прикладного использования корпоративных финансов)» подготовлена в форме учебного пособия и предназначена не только для профессионально чтения, но и для обучения финансовых менеджеров разного уровня и профиля: от топ-менеджеров до функционалов-управленцев и линейных специалистов.

Первая глава посвящена проблемам корпоративного руководства и основному агентскому конфликту между собственниками и наемными менеджерами компании. Здесь раскрывается и структура агентских издержек. Во второй главе рассказывается о базовых концепциях оценки, рассматривается теория финансовых рынков, фундаментальный принцип корпоративных финансов: временная ценность денег. Далее раскрывается арбитражный механизм ценообразования и приводятся модели оценки корпоративных ценных бумаг.

В третьей главе речь идет об инвестиционных и финансовых решениях, описывается структура свободного денежного потока, раскрывается теория портфеля и модель ценообразования капитальных активов (САРМ). На втором уровне третьей главы рассматриваются вопросы формирования и оценки инвестиционного проекта. Четвертая глава посвящена структуре и стоимости капитала. На втором уровне главы представлены различные модели дивидендной политики.

Содержание пятой главы определяют вопросы финансового менеджмента транснациональной корпорации: формализованные основы формирования валютных паритетов, риски глобальных финансовых рынков, оценка международных проектов с учетом странового риска, новейшие схемы их финансирования.

Различные методы оценки бизнеса представлены в шестой главе.

На втором уровне сложности данной главы раскрываются содержательно базовые модели финансирования денежных потоков (метод ЭСР), приводится методология оценки на основе рыночных сопоставлений. Здесь же описываются наиболее сложные методы оценки, в частности оценка нематериальных активов и метод ликвидационной стоимости.

На следующем этапе изучения корпоративных финансов, в седьмой главе, читатель знакомится с моделированием стратегических решений, конкретными алгоритмами управления ценностью компании и обоснованием альтернатив так называемого внешнего роста, который осуществляется в форме слияний и поглощений.

Вторая часть монографии (серия «Профессиональный учебник») целиком посвящена проблематике современного финансового менеджмента.

Базовые принципы и цели, модификации целей, механизмы распределения прибыли и доходов компании, многообразие функций финансового менеджмента, их систематизация — лишь неполный перечень первого уровня восьмой главы. Здесь рассмотрены вопросы построения организационных схем финансового управления, а также распределения функций и должностных обязанностей между финансовыми менеджерами компании. Ключевым моментом этого раздела книги является оценка денежного потока как основной детерминанты ценности компании, постановка и рассмотрение которого дает право говорить о современном финансовом менеджменте.

Второй уровень восьмой главы связан с новейшими компонентами финансового менеджмента, среди которых стратегический финансовый менеджмент, радикальная трансформация функций финансов и финансовых менеджеров, основы моделирования ценностей и, наконец, проблемы аудита оценки корпоративной ценности для некотируемых компаний.

Система аналитических финансовых документов определяется содержанием первого уровня девятой главы. Два важнейших вопроса отличают каждый раздел: методы и проблемы формирования информации о денежных потоках и принципах построения баланса в управленческом формате.

Определяющую роль в содержании этой главы играет второй уровень сложности. На этом уровне предпринимается попытка всесторонне изучить денежные потоки, при этом особое внимание уделяется современным измерителям денежных потоков и проблемам формирования структуры операционного денежного потока как основного показателя экономического дохода компании.

Десятая глава рассказывает читателю об управлении рабочим капиталом. Наряду с традиционным толкованием этой проблематики, которая касается управления текущих операционных активов, главное внимание концентрируется на современной концепции рабочего капитала В рамках концепции рассматриваются вопросы циклической природы потребности в рабочем капитале, анализируется влияние потребности в рабочем капитале на ценность компании, перечислены формы ее финансирования. Краеугольным вопросом главы стало изучение стратегической меры и стратегических факторов ликвидности компании.

В одиннадцатой главе представлены проблемы управленческого финансового анализа. Помимо финансовых коэффициентов в традиционной интерпретации представлена целостная методология новой логики финансового анализа управленческого образца, которая неожиданным образом завершается изучением вопросов финансовой гибкости и новейших принципов кредитного анализа. Завершающий пункт этой главы — освещение методологии оценки кредитоспособности, применяемой ведущими рейтинговыми агентствами мира, которая в части формирования ковенантных условий целиком базируется на денежных потоках и тем самым резко отличается от сложившейся российской практики проведения кредитного анализа.

Последняя двенадцатая глава целиком принадлежит ко второму уровню сложности изучения финансового менеджмента и посвящена устойчивому росту и финансовым стратегиям. На первом этапе рассматривается содержание финансовой диагностики. Ее суть в отличие от привычного финансового анализа определяется оценкой потенциала роста компании с учетом финансовых рисков и циклической конфигурации развития. В главе всесторонне изучаются аналитические свойства модели темпов устойчивого роста и демонстрируется генезис всей совокупности финансовых стратегий компании.

В конце главы анализируется итоговый обобщающий инструмент современного финансового менеджмента — матрица финансовых стратегий, описывается методология ее формирования, построения и, главное, использования. Доказывается, что матрица способна не только на формализованной основе правильно позиционировать компании с учетом двух параметров — темпов роста и экономической прибыли, но и стать основой качественной экспертизы их финансовой политики.

Каждая глава сопровождается резюме, контрольными вопросами, заданиями и задачами, что и позволяет говорить об обучающем характере этой монографии. В учебнике много примеров, кейсов, статистики. В конце книги представлены краткий глоссарий и достаточно объемный перечень зарубежных и отечественных литературных источников по финансовому менеджменту.

Значительную роль в учебнике играют приложения, посвященные проблематике прикладных корпоративных финансов. Их автором является М. А. Лимитовский.

В заключении представлен сборник задач по финансовому менеджменту под общей редакцией профессора ВШФМ РАНХиГС В. Б. Минасяна. Разработали этот задачник М. А. Лимитовский и В. Б. Минасян.

Авторы благодарят своих коллег за содействие в подготовке книги, которое проявилось в многолетней совместной научно-исследовательской и преподавательской работе, в дискуссиях, комментариях, критических замечаниях. Особые слова благодарности обращены к В. В. Грибковой, ныне исполнительному директору ВШФМ, взявшей на себя основное бремя так называемой технической работы, превратившей монографию в современное издание не только по существу, но и по форме.

Учебник «Финансовый менеджер» «Финансовый менеджмент как сфера прикладного использования корпоративных финансов» явился результатом многолетней работы се авторов в качестве преподавателей Высшей школы финансов и менеджмента РАНХиГС при Президенте РФ. Уже на протяжении двух десятков лет Школа занимает лидирующие позиции в обучении российских финансовых менеджеров, финансовых директоров, казначеев, финансовых и инвестиционных аналитиков, главных бухгалтеров, которым преподаватели ВШФМ передают новейшие алгоритмы и технологии разработки и принятия финансово-инвестиционных решений для апробации на практике. В итоге книга представляет обобщение многолетнего опыта взаимодействия ученых, посвятивших свою деятельность современному финансовому менеджменту, и финансистов-практиков, осуществляющих руководство финансами в реальном мире.

С признательностью, Е. Н. Лобанова