Управление капиталом. 
Финансы

Корпоративные финансы организаций охватывают круг экономических денежных отношений, связанных с формированием и использованием их капитала. Понятие капитала в экономической науке является одним из фундаментальных и насчитывает не одну сотню лет. С древнейших времен под капиталом понималось либо имущество, приносящее доход, либо денежные средства, отданные взаймы и приносящие проценты и т. д. Таким образом, сущность капитала заключается в том, что:

• 1) он есть результат предыдущей деятельности;
• 2) накопленные предметы используются не для личного потребления, а для производства новых вещей.

В настоящее время превалирует представление о том, что капитал — это источник формирования благосостояния его собственников в текущем и будущем периодах и основа рыночной стоимости компании. Компания работает эффективно в том случае, если доходность реализуемых ею проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитана. Только тогда создается дополнительная стоимость и увеличивается капитал собственников.

Все виды капитала предприятия есть денежное выражение стоимости источника, обладающего закономерной способностью накапливаться, прирастать и авансироваться, расходоваться и уменьшаться. Совокупный капитал компании может состоять из различных компонентов. Классификация структурных элементов капитала представлена в табл. 12.2.1.

Таблица 12.2.1. Классификация структурных элементов капитала

В бухгалтерской трактовке под капиталом подразумевают стоимость средств, вложенных в формирование активов организации для осуществления ею экономической деятельности с целью извлечения прибыли. В результате вложения капитала формируется основной и оборотный капитал, который в процессе функционирования принимает соответственно форму внеоборотных и оборотных активов. Приносимая капиталом прибыль характеризует эффективность его использования.

В соответствии с действующими в Российской Федерации стандартами бухгалтерского учета и отчетности под капиталом организации понимается только его часть, сформированная за счет собственных средств, или собственный капитал. Так, в Плане счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций, утвержденном приказом Минфина России от 31.10.2000 № 94н, в разделе VII «Капитал» для отражения основных составляющих собственного капитал предусмотрены счета с 80 по 89: «Уставный капитал», «Собственные акции (доли)», «Резервный капитал», «Добавочный капитал», «Нераспределенная прибыль» и «Целевое финансирование». Аналогичную картину можно видеть в Бухгалтерском балансе, а также в форме № 3 «Отчет об изменениях капитала» .

С позиций финансового управления совокупность собственного капитала и долгосрочного заемного капитала представляет собой инвестированный капитал акционерного общества, который выражает финансовые ресурсы, находящиеся в обороте предприятия длительное время. Собственному капиталу по праву принадлежит ведущая роль среди источников финансирования. Именно по величине собственного капитала судят о масштабах деятельности. Он характеризует также потенциал привлечения заемных средств. Рыночная оценка собственного капитала (рыночная капитализация), которая, как правило, выражается через курсовую стоимость обыкновенных акций, служит одним из важнейших показателей финансовой эффективности.

Различия собственного и заемного капитала систематизированы в табл. 12.2.2.

Таблица 12.2.2. Основные отличия собственного и заемного капитала компании

Процесс формирования капитала организации начинается с определения величины его уставного (складочного) капитала в соответствии с учредительными документами и в зависимости от выбранной организационно-правовой формы. Уставный капитал отражает денежную оценку средств, вложенных в организацию ее учредителями и участниками (физическими и юридическими лицами), пропорционально долям, определенным учредительными документами. Государственные и муниципальные унитарные предприятия вместо уставного (складочного) капитала формируют уставный фонд. Величина уставного капитала является важнейшей экономико-правовой характеристикой организации, поскольку отражает минимальный размер имущества, гарантирующего интересы кредиторов. Поэтому, руководствуясь экономическими реалиями, а также исходя из требований действующего законодательства и финансово-производственной целесообразности, организация может увеличивать или уменьшать свой уставный капитал, а также изменять его структуру.

Развитие фондового рынка открывает для компаний все больше возможностей привлечения капитала (см. главу 15). Эмиссия акций как источник финансирования позволяет компании улучшить структуру баланса и сократить расходы на обслуживание долговых обязательств. Эмиссия акций на основе открытого публичного размещения акций — IPO (initialpublic offering) позволяет привлечь большой объем инвестиций, произвести диверсификацию собственников акционерного общества и улучшить имидж компании.

Юридические лица, созданные в форме производственных кооперативов, хозяйственных товариществ, достаточно редко прибегают к изменениям уставного капитала. Такая необходимость может для них возникнуть в том случае, если по окончании второго и последующих лет стоимость чистых активов окажется меньше величины уставного капитала. Организации в этом случае обязаны зарегистрировать это уменьшение в установленном порядке. Порядок изменения величины уставного капитала акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью регламентируется соответствующими федеральными законами. Так, акционерные общества имеют право принимать решение по увеличению уставного капитала только после того, как будут полностью оплачены ранее объявленный уставный капитал и все зарегистрированные выпуски акций и облигаций. При этом увеличение может производиться двумя способами: путем конвертации ранее размещенных акций в акции с большей номинальной стоимостью и путем выпуска дополнительных акций.

При конвертации решение об увеличении уставного капитала принимается общим собранием акционеров и изменение в уставе регистрируется в установленном порядке. Конвертация в акции с большим номиналом согласно законодательству должна осуществляться только за счет других элементов собственного капитала: эмиссионного дохода, полученного от продажи собственных акций сверх их номинальной стоимости, средств переоценки основных фондов, нераспределенной прибыли. Конвертироваться могут как все размещенные акции, так и акции определенных типов. Однако в процессе такой конвертации они не могут переходить в акции другого типа.

В случае увеличения уставного капитала за счет дополнительного выпуска акций действует иной порядок. После регистрации в финансовых органах решения о выпуске акций общество приступает к их размещению. После окончания срока размещения утверждается отчет об итогах и только после этого принимается решение об увеличении уставного капитала общества на сумму размещенных акций и внесении соответствующих изменений в устав. Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций может осуществляться за счет имущества общества. Сумма, на которую увеличивается уставной капитал общества за счет его имущества, не должна превышать разницу между стоимостью чистых активов и суммой уставного капитала и резервного фонда. Оплата дополнительно выпущенных акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже номинальной. Исключения из этого порядка возможны только в двух случаях:

• 1) действующие акционеры могут приобрести их на преимущественных правах по цене ниже рыночной, но не более чем на 10%;
• 2) при размещении дополнительных выпусков с участием посредника. В этом случае цепа размещения акции может быть ниже их рыночной стоимости на размер посреднического вознаграждения.

Размещение дополнительных акций может осуществляться в возмещение выплаты дивидендов. В этом случае говорят о капитализации. Пропорции соотношения стоимости вложений различных акционеров при этом остаются неизменными.

Уменьшение уставного капитала акционерного общества может осуществляться как по его собственному желанию, так и в связи с требованиями законодательства о соответствии уставного капитала величине чистых активов. Возможны два способа уменьшения уставного капитала: конвертация акций в акции с меньшей номинальной стоимостью; выкуп собственных акций.

Управление уставным капиталом акционерного общества связано не только с изменением его величины, но и с изменением его структуры, которое может быть достигнуто путем конвертации:

• 1) нескольких акций в одну (консолидация);
• 2) одной акции в несколько (дробление);
• 3) в акции с иными правами.

Консолидация акций используется чаще всего для увеличения их рыночной стоимости, если руководство общества расценивает ее как заниженную. При дроблении акций их число возрастает благодаря пропорциональному сокращению поминала. Величина собственного капитала при этом остается прежней. Главная цель дробления — привлечение новых, более мелких инвесторов. Разрозненность массовых инвесторов позволяет держателям контрольного пакета акций сохранять преимущество при принятии важнейших решений на собрании акционеров. Конвертация акций из обыкновенных в привилегированные также применяется для сохранения контроля при принятии решений, а также повышения курсовой стоимости обыкновенных акций и значений показателя «чистая прибыль на обыкновенную акцию» .

Заемный капитал также выполняет существенные функции в кругообороте средств организаций. В первую очередь, он обеспечивает получение дополнительной прибыли за счет расширения масштабов деятельности. Во-вторых, привлечение заемных средств расширяет инвестиционные возможности организации.

В финансовом менеджменте заемным капиталом считаются долгосрочные кредиты банков и иных кредитных организаций, долгосрочные облигационные займы и займы других юридических лиц, бюджетные ссуды, выделенные на строго определенные цели. Краткосрочная кредиторская задолженность в финансовом менеджменте не включается в состав заемного капитала, поскольку по своему экономическому содержанию она служит лишь для поддержания необходимого уровня оборотных средств предприятия.

Использование основных источников формирования заемного капитала также имеет свою специфику в российских условиях. Кредитование реального сектора экономики сдерживается высоким уровнем рисков, отсутствием прозрачности финансовой деятельности компаний и механизмов залогового обеспечения, равно как и недостаточной правовой защищенностью такого рода операций. В то же время существенным плюсом привлечения заемного капитала является порядок покрытия процентов за кредиты, определенный в главе 25 НК РФ.

Перспективным источником финансирования является размещение корпоративных облигаций. Большая часть корпоративных заимствований российскими компаниями осуществляется па внешних рынках в форме депозитарных расписок и еврооблигаций. Это обусловлено рядом преимуществ, которые имеют крупные международные рынки ценных бумаг перед национальными рынками: больший объем привлечения инвестиций, меньший срок, требующийся для организации займа, более длительный срок заимствований, ликвидность рынков.

Многообразие характеристик, присущих корпоративным облигациям, дает возможность конструировать долговые обязательства, представляющие собой компромисс интересов эмитента и инвестора. Привлечение заемного капитала за счет эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний ряд преимуществ:

• • решение о выпуске облигаций не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято советом директоров (за исключением конвертируемых облигаций);
• • привлекается долгосрочный капитал без увеличения риска потери контроля в управлении компанией;
• • расходы эмитента по размещению облигаций, как правило, ниже, чем по акциям;
• • формируемся кредитная история и улучшается инвестиционный имидж эмитента;
• • обращение корпоративных облигаций на вторичном рынке создает возможность для эмитента управлять структурой капитала путем операций со своими ценными бумагами;
• • эмитент не зависит от одного кредитора, что упрощает рефинансирование долга в случае необходимости и уменьшает вероятность потери контроля над компанией;
• • эмитент корпоративных облигаций имеет возможность самостоятельно устанавливать периодичность и длительность сроков погашения;
• • при выпуске облигаций компания обращается к более широкому кругу инвесторов, что позволяет привлечь более дешевые ресурсы по сравнению с эмиссией векселей или получением кредита.

Вместе с тем в отношении выпуска облигационных займов существует ряд законодательных требований, ограничивающих в некоторой степени использование данного финансового инструмента. Так, в соответствии со ст. 33 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» :

• • размещение облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала акционерного общества;
• • номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного третьими лицами для цели выпуска облигаций;
• • размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов акционерного общества.

Величина заемного капитала, а в особенности его доля в структуре источников средств предприятия, характеризует финансовую независимость и устойчивость организации. Традиционно считается, что идеальным соотношением собственного и заемного капитала является 50: 50, однако в практической деятельности необходим индивидуальный подход к оценке величины долговой нагрузки на предприятие. Принципиальное отличие между собственным и заемным капиталом состоит в разной стоимости привлечения этих элементов капитала, что связано с несовпадением уровня риска для владельцев капитала. Отсюда вытекает проблема выбора структуры капитала: как выбрать такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечит максимальную рыночную стоимость компании.

В настоящее время для принятия финансовых решений применяются различные показатели, отражающие структуру капитала:

• 1) фактическая (текущая) структура — понятие используется, когда следует провести анализ сложившейся структуры по отчетным данным;
• 2) оптимальная структура капитала — структура, которая позволяет достичь максимальной доходности акционерного капитала и максимальной рыночной оценки стоимости собственного капитала при заданном уровне риска. Оптимальная структура, по сути, является абстрактным идеалом и в то же время ориентиром при разработке реальной целевой структуры;
• 3) целевая структура — соответствует представлениям руководства компании и собственников о соотношении источников капитала и является критерием обоснования решений по привлечению внешних источников финансирования. Целевое значение принимается за основу прогнозирования финансового состояния компании.

Если фактическая структура отличается от целевой, то менеджмент стремится постепенно выйти на желаемое соотношение заемного и собственного капитала путем дополнительного выпуска акций, либо выкупа облигаций, либо привлечения кредитов, займов. Определение целевых значений может касаться более детального расчета долей в капитале привилегированных акций, видов долгосрочных кредитов, займов и других вариантов привлечения капитала.

Целевая структура не является неизменной величиной и может корректироваться под воздействием внешних и внутренних факторов: изменения инвестиционных планов и потребности в финансировании приводят к пересмотру существующих представлений о структуре капитала, интересов акционеров, правовых ограничений и др.

Для успешного достижения целевой структуры руководством организации могут использоваться разнообразные методы:

• • выбор политики в отношении формирования и использования отдельных компонентов собственного капитала: резервного, добавочного, нераспределенной прибыли;
• • использование возможностей фондового рынка для операций с собственными акциями, а также выпуска облигаций;
• • проведение продуманной политики привлечения средств из заемных источников, поиск наиболее дешевых способов привлечения финансовых ресурсов;
• • разработка дивидендной политики, направленной на поддержание благосостояния акционеров.

В исследовании, проведенном научной лабораторией ГУ ВШЭ, были проанализированы данные более 200 российских компаний за последние 10 лет и рассчитаны среднеотраслевые значения долговой нагрузки в Российской Федерации. В результате были выявлены наиболее существенные факторы, влияющие па структуру источников финансирования1.

Наибольшую связь с уровнем задолженности показали следующие детерминанты:

• • рентабельность активов;
• • размер капитала;
• • темп роста компании;
• • структура активов;
• • налоговая ставка по налогу на прибыль;
• • наличие собственника — государства.

Результаты данного исследования говорят о том, что более прибыльные компании имеют более низкий уровень долговой нагрузки. Таким же образом действует и структура активов: чем больше внеоборотных активов, тем меньше значение долговой нагрузки. Присутствие собственника — государства или иностранного инвестора увеличивает показатели долга компаний. Кроме того, быстрорастущие компании (более 5% в год) также имеют сравнительно высокий уровень долговой нагрузки.

Еще одной важной характеристикой капитала является стоимость его привлечения. В теоретических исследованиях по корпоративным финансам в качестве измерителя стоимости капитала используется уровень процентной ставки. Поскольку затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, различны, то возникает необходимость расчета общей стоимости капитала компании, показывающего во сколько обходятся все элементы капитала в совокупности для функционирующего комплекса активов компании. Для этого используется показатель средневзвешенной стоимости капитала — WACC (weightedaverage cost of capital), который рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

где т — количество источников финансирования; kt — стоимость 1-го источника финансирования, %; ц-} — удельный вес /-го источника финансирования в общей сумме инвестированного капитала, доли единицы.

Знание стоимости источников финансирования и WACC необходимо па стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их финансирования. WACC используется как коэффициент дисконтирования при анализе инвестиционных проектов. При прочих равных условиях снижение WAСС способствует повышению рыночной стоимости компании, что в полной мере соответствует основной целевой установке собственников компании.

На средневзвешенную стоимость капитала влияют следующие факторы:

• • структура капитала компании;
• • уровень средней процентной ставки и доходности, сложившиеся на финансовом рынке;
• • доступность различных источников финансирования для конкретной компании;
• • отраслевые особенности бизнеса, определяющие уровень финансового риска, ликвидность и финансовую устойчивость;
• • соотношение операционной, финансовой и инвестиционной деятельности;
• • стадия жизненного цикла компании.

Развитие деятельности компании сопровождается потребностью в дополнительном капитале, что приводит к изменениям в структуре капитала и WACC. Поэтому в практике управления процессом привлечения капитала необходима динамическая оценка стоимости капитала для выявления тенденций ее изменения и учет взаимосвязи текущей и будущей WACC. Для этой цели рассчитывается показатель предельной стоимости капитала — MCC (marginal cost of capital), который характеризует прирост WACC, связанный с привлечением дополнительной единицы капитала. Другими словами, предельная стоимость капитала — это стоимость приращения капитала.

где А¥АСС — прирост средневзвешенной стоимости капитала; АК — прирост капитала.

Привлечение дополнительного капитала имеет свои ограничения:

• • увеличение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли ограничено общими ее размерами, а также дивидендной политикой акционерного общества;
• • привлечение капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг при переходе точки насыщения фондового рынка возможно только при усилении привлекательности этих эмиссий для инвестора за счет увеличения дивидендов и купонного дохода по облигациям;
• • привлечение заемного капитала при возрастании ставки процента за кредит сопровождается снижением финансовой устойчивости компании и возрастанием финансового риска для заемщика.

Невозможно безгранично увеличивать капитал при постоянной стоимости из-за ограниченности финансовых ресурсов па рынке. Привлечение каждой новой денежной единицы, как правило, обходится дороже, однако до определенных пределов стоимость капитала может не меняться.