Сложные моменты анализа инвестиционных проектов

При оценке ЫРУ у аналитиков проектов возникает ряд типичных сложных моментов, которые вызывают жаркие дискуссии на инвестиционном комитете. Первая проблема связана с вычленением приростных операционных потоков. Часто проект реализуется как дополнение к уже реализуемому бизнесу. Например, покупается дополнительное оборудование для увеличения выпуска, ставится система контроля качества, делаются инвестиции в создание торговой марки, бренда. Эффекты в виде роста выручки могут быть получены не только на узком сегменте производимой продукции, на которую были направлены инвестиции. Аналитику придется учитывать так называемые косвенные эффекты. С другой стороны, увеличение выпуска часто не требует пропорционального увеличения всех текущих издержек. Часть издержек являются постоянными и не меняются с изменением выпуска, поэтому в аналитике инвестиционных проектов менеджер по оценке инвестиционных предложений часто базируется на данных управленческого, а не бухгалтерского учета. Принципиально важным становится выделение текущих затрат, которые непосредственно связаны с проектом и количественно меняются. В аналитике появляется термины «приростные операционные затраты» и «приростные денежные потоки». Продвинутые компьютерные программы позволяют выделить постоянные и переменные издержки, смоделировать варианты использования альтернативных процессов, рассмотреть формирование приростного денежного потока по всей цепочке создания стоимости. Но это, по сути, новый взгляд на инвестиционное моделирование.

Еще один сложный момент, связанный с прогнозом операционных денежных потоков, состоит в отражении изменения цен (в общем виде, инфляции). Прогноз может быть построен в базовых ценах, тогда имеет место поток реальных денежных средств. Альтернативное построение номинальных потоков связано с введением прогноза цен на выпускаемую продукцию и по статьям затрат. Этот вариант прогноза более сложный, поэтому используется реже. Компании с хорошо работающей инвестиционной аналитикой на первом этапе анализа (экспресс-анализ) работают с реальными потоками, а на втором этапе проводят более тщательный анализ рынка и строят прогнозы номинальных поступлений и оттоков. Небольшие компании часто ограничиваются экспресс-анализом, аргументируя к тому, что изменение цен в числителе формулы ЫРУ соответствует ставке инфляции, учитываемой в знаменателе, т. е. ставке дисконта. В результате реальные денежные потоки сопоставляются с реальной ставкой дисконтирования. Такой расчет не приведет к ошибкам, если только изменение цен на ключевые факторы реализации инвестиционного проекта сопоставимо с инфляционными ожиданиями. В противном случае возможны грубые просчеты.

На этапе экспресс-оценки проекта проценты по заемному капиталу не включаются в анализ. Имитируется ситуация финансирования полностью собственным капиталом. Особенности работы на заемном капитале, сложные схемы привлечения и погашения займов моделируются на втором (углубленном) этапе анализа, когда оцениваются эффекты отдельных участников.

Второй проблемой является оценка инвестиционных затрат. Например, компания имеет в своих активах неиспользуемые производственные помещения, которые могут быть задействованы для реализации проекта производства новой продукции. Там будут размещены покупаемое оборудование и складские запасы. Возникает вопрос, следует ли учитывать в аналитике стоимость (например, балансовую) используемого здания. Часто со стороны менеджеров компаний звучит положительный ответ, ведь фактически на проект идет большее количество активов, чем привлекается денежных средств. В стоимостной аналитике ответ более осторожный. Если имеющееся здание и коммуникации не задействовались в компании, а также нет альтернативных возможностей их использования, то их вклад в проект рассматривается как конкурентное преимущество и не фиксируется в виде инвестиционных затрат. Другое дело, если помещение и другие активы были задействованы, приносили компании денежные потоки, а после принятия положительного решения по проекту будут переориентированы. Или же имеется возможность альтернативного использования зданий и помещений, например через сдачу в аренду или продажу. В этом случае в качестве альтернативных затрат упускаемая выгода от активов, исключенных из использования и переориентированных на проект, должна быть учтена как дополнительная строка инвестиционных затрат.

Еще один аспект, связанный с оценкой инвестиционных затрат, -ранее понесенные издержки. Например, за несколько лет до рассмотрения проекта компания уже могла провести маркетинговые исследования, подготовить техническую документацию, подвести коммуникации к имеющейся территории. Возникает вопрос, следует ли учитывать эти понесенные издержки как часть инвестиционных затрат по проекту. Аналитики говорят нет. Это уже сделанные и безвозвратные издержки (sunk costs), которые не должны учитываться при оценке эффективности инвестиционного проекта. То, что эти затраты позволяют компании сэкономить на маркетинговых и других расходах, является конкурентным преимуществом, которое вносит свой вклад в инвестиционную привлекательность проекта.

Часто забываемый элемент инвестиционных затрат — вложения в оборотные активы (запасы, дебиторскую задолженность). Для некоторых сфер деятельности (торговля, обработка материалов) эти инвестиции могут быть существенны. Аналитики рекомендуют рассчитывать инвестиции в оборотные активы и учитывать их на инвестиционной стадии, а при ликвидации проекта включать в поступление (возврат) денежных средств. Часто используются два метода оценки инвестиций в оборотный капитал: метод доли в выручке; метод задания коэффициентов оборачиваемости по информации с уже реализуемых проектов или по компаниям-аналогам.

При покупке оборудования, сложной техники следует учитывать период монтажа, наладки, освоения созданных мощностей. На стадии ликвидации проекта возможны дополнительные инвестиционные оттоки, а также инвестиционные поступления, связанные с продажей активов.

Третья проблема — обоснование ставки дисконтирования. Так как инвестиционные оттоки и операционные денежные средства имеют разный уровень риска, то к ним должны применяться разные ставки. Для инвестиционных оттоков часто фиксируется безрисковая ставка или ставка по заемному капиталу компании, которая отражает минимальный инвестиционный риск. Сложнее обстоит дело со ставкой для операционных оттоков. Традиционно при оценке NPV закладывается равенство ставок дисконтирования по годам.

При ответе на вопрос о выборе ставки наблюдаются два направления расчета. Первое направление исходит из задания условной ставки (например, на уровне заимствования с небольшой премией или даже из безрисковой ставки) с отражением риска в денежных потоках. Наиболее часто для учета риска применяются методы стоимостной оценки чувствительности к изменению ставки, и сценарных оценок. Второе направление — корректировка ставки дисконтирования на риск денежных потоков, оцениваемых по проекту. Она активно используется финансовыми и инвестиционными консультантами, крупными инвестиционными компаниями, фондами прямых инвестиций, активно поддерживается в академической литературе. Первое направление в упрощенном варианте вариации параметров часто реализуется небольшими и среднего размера компаниями. Крупнейшие компании рынка (BP, RDShell) активно применяют имитационное моделирование, что позволяет им меньше концентрировать внимание на обосновании ставок.

Метод в рамках стоимостного анализа, который более часто применяется на практике по сравнению с NPV (как показывают эмпирические исследования), — определение внутренней нормы доходности, или внутренней ставки отдачи (internal rate of return, IRR). Суть метода заключается в расчете усредненной по годам ставки доходности, которую обеспечивает инвестиционный проект, и сопоставление ее с диапазоном значений ставок альтернативного инвестирования на рынке. Идея сопоставления заработанной и требуемой доходности обсуждалась в гл. 3 для моделей экономической прибыли. Напомним, деятельность эффективна, если положителен спред эффективности т. е. разность между полученной и требуемой доходностью с учетом риска. Аналогичное требование закладывается и относительно прогнозируемой доходности по инвестиционному проекту. Самая большая сложность здесь — правильный расчет средней доходности за некий период (например, год), когда денежные выгоды приходят на протяжении ряда периодов и не равны между собой. Расчет по формуле средней арифметической доходности по годам не подходит. Аналитики находят ответ в формуле внутренней нормы доходности, в которой текущие инвестиции приравнены к приведенной оценке выгод. Заметим, что уравнивание возможно не только на момент времени t = 0. Такое соотношение может рассматриваться и по любому будущему моменту времени. Например, можно рассчитывать значение IRR через уравнивание будущих оценок инвестиционных затрат (на момент завершения проекта) с будущими оценками текущих поступлений.

Этот аналитический метод имеет два существенных преимущества. Во-первых, оценка проекта в терминах годовой доходности, а не в абсолютных величинах прироста стоимости. Абсолютные величины стоимостных оценок сложно воспринимаются непрофессионалами, их достаточно проблематично контролировать по ходу реализации проекта. Доходность в процентах годовых как характеристика проекта более понятна для сравнений и оценки преимуществ. Во-вторых, для принятия решения по проекту не требуется обоснования фиксированной ставки дисконтирования (как это предусмотрено в методе NPV). Достаточно понимать диапазон альтернативных ставок на рынке. Если получаемая доходность проекта заведомо выше разнорискованных рыночных ставок (часто наблюдаются расчетные оценки по проектам на уровне 80, 120, 350% годовых), то проект признается эффективным.

Многие компании при разработке положения о принятии инвестиционной программы и инвестиционного бюджета фиксируют значение барьерной ставки инвестирования. Так, для профильных проектов компании «Лукойл» (нефтедобыча, нефтепереработка) ставка зафиксирована на уровне 15% годовых (имеются в виду проекты, оцениваемые по рублевым денежным потокам). Девелоперская компания «Система-Галс» не рассматривает проекты с доходностью ниже 21%.

Показатель IRR отражает максимально допустимый уровень затрат на капитал, привлекаемый по проекту. Например, если бы проект мог полностью финансироваться за счет банковской ссуды (совершенно не реалистичное предположение), то значение IRR показало бы верхнюю границу допустимого уровня процентной ставки. Более высокая ставка привела бы к «проеданию» проектом стоимости компании. Часто приводятся примеры финансирования проекта за счет исключительно заемных средств, но следует иметь в виду, что обеспечением этих средств являются как активы проекта, так и компании, его осуществляющей. В связи с этим при полном заемном финансировании проекта некорректно не учитывать риск владельцев собственного капитала компании и их требуемый уровень доходности.

Сложность метода состоит в корректном расчете доходности инвестиционного проекта, по которому денежные потоки не равны по годам, имеют разный уровень риска, «размазаны» во времени. Традиционный расчет внутренней ставки строится па нахождении ставки дисконтирования, которая уравнивает приведенную оценку затрат с текущей оценкой будущих поступлений. Иначе говоря, ищется корень уравнения степени п (где п — срок жизни проекта) следующего вида:

Графически нахождение IRR означает поиск точки на графике NPV проекта при изменении ставки дисконтирования, в которой значение NPV становится равным нулю.

Смысл такого расчета доходности хорошо демонстрирует ситуация с нахождением ставки, которая делает позицию инвестора нейтральной к двум возможным инвестиционным решениям. Решение первое — сохранение инвестиционной суммы, отказ от вложения в проект и реинвестирование ее ежегодно под определенный процент. Второе решение — получение взамен инвестиционной суммы периодичных денежных потоков, которые номинально равны потокам по инвестиционному проекту и также могут реинвестироваться под определенную ставку. Нахождение IRR — это нахождение ставки процента, который уравнивает эти два решения инвестора.

Описанный метод определения доходности проекта имеет критические замечания как формального расчетного плана (например, возможна ситуация отсутствия корня у уравнения, наличие нескольких корней), так и экономического, смыслового. Первое (главное) замечание касается малой реалистичности предположения о возможности реинвестирования денежных сумм проекта под расчетную ставку. Лишь очень малое число проектов может подпадать под такое предположение («шагающий экскаватор», когда инвестиционный проект ежегодно дублируется). Второе замечание — различный риск инвестиционных оттоков и операционных денежных средств по проекту.

Более корректно проводить расчет ставки доходности проекта по формуле модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR), когда вводятся две ставки, отражающие реальную рыночную среду проекта: финансовая, характеризующая риск инвестиционных оттоков и часто принимаемая на уровне безрисковой или ставки кредитования (средней стоимости заемного капитала); ставка рефинансирования, доступная для компании.

Для расчета искомого значения ставки доходности MIRR используют следующую формулу:

где /-У — будущая оценка денежных потоков с учетом вводимой ставки рефинансирования, МПШ = я—1.