Подвижки в безрисковой ставке

На финансовых рынках происходят существенные подвижки, которые следует учитывать финансовому директору. По;

пытаемся понять, і) чем говорят специалисты. Отмечаемая тенденция по мировому финансовому рынку — появление систематического риска в государственных заимствованиях и снижение волатильности на рынке акций. Стандартное отклонение акций наиболее крупного рынкаСША — снизилось с 29% в 1950;х гг. до 16% в начале 2000;х гг. В то же время стандартное отклонение доходности облигаций за этот период возросло с 4 до 11,5% (рис. 4.1).

Анализ систематического риска (его индикатором выступал ?-коэффициент) долгосрочных государственных ценных бумаг глобального рынка1 показывает существенный рост на отрезке до 1997 г. (?-коэффициент превышал 0,4). Только после 1998 г. этот коэффициент снизился до уровня 0,1.

Рис. 4.1. Сближение волатильности акций и государственных долгосрочных.

облигаций на рынке США

С учетом систематического риска рынка государственных облигаций безрисковая ставка и рыночная премия за риск (MRP) должны корректироваться по следующей формуле:

где кт — доходность рыночного портфеля, или среднерыночная доходность; /у — безрисковая доходность (доходность финансовых инструментов с нулевым ?-коэффициентом); - усредненное значение государственных облигаций, может быть принято на уровне 0,25.

Как показывают расчеты, величина поправки на систематический риск облигаций составляет порядка 1,3%. Это означает, что безрисковая доходность должна быть снижена (например, с 4,2 до 2,9% по рынку США), а рыночная премия за риск должна возрасти (с 4,8−5 до 6,1−6,3%). Важный вывод для практиков, следующий из этих корректировок: если для компаний среднего риска (?-коэффициент которых принимается на уровне единицы) корректировки не меняют требуемую доходность по собственному капиталу, то для компаний низкого риска (Р < 1) требуемая доходность корректируется вниз, а по компаниям высокого риска (р > 1), наоборот, повышается с учетом роста систематического риска государственных заимствований.

Безрисковая ставка для инвестирования на развивающихся рынках: дополнительные комментарии

Для развивающихся рынков ориентиры доходности, оцениваемые по государственным ценным бумагам или банковским депозитам, часто вызывают критику ввиду слабого развития финансового рынка. Уровни доходности, которые складываются на российском рынке, показаны в табл. 4.1. Чем хуже развит рынок государственных заимствований (малые объемы, низкая ликвидность), тем чаще аналитики склоняются к использованию в качестве базовой безрисковой ставки оценку, формирующуюся на глобальном финансовом рынке. Если рассматриваемый рынок является сегментированным (закрытым), т. е. имеются барьеры на движение капитала и, кроме того, доходность финансовых активов этого рынка существенно коррелирует с доходностью на глобальном рынке, то аналитики вводят поправку (премию) на страновой риск. Для открытых рынков такая поправка не требуется, так как глобальный инвестор, диверсифицируя капитал между рынками, имеет возможность снизить специфические страновые риски построением портфеля активов.

Таблица 4.1. Государственные заимствования в Российской Федерации

Выявление страновых рисков является важной работой финансового директора компании, работающей в различных регионах. Страновой риск отражает возможность изменений в окружающей среде бизнеса, которое не связано с общеэкономическими или отраслевыми тенденциями и оказывает влияние на прибыль и стоимость активов (капитала) компании в отдельной стране (или регионе). Типичными проявлениями страновых рисков являются: гражданские войны, эпидемии, панические настроения, неопределенность применения законодательства и регулирования, коррумпированность. К факторам, способствующим росту страновых рисков, относятся: слабость финансовой системы страны, наличие нерыночного сектора в экономике, ее концентрированная структура, персонализация отношений бизнеса и государства.

Таким образом, в самом простом выражении локальная доходность безрискового актива (как безрисковая доходность на локальном рынке) рассчитывается как сумма усредненной доходности государственных ценных бумаг развитых стран и премии за страновой риск (CRP) но данному локальному рынку. Самый простой метод оценки премии за страновой риск — по типичному спреду дефолта, соответствующему кредитному рейтингу страны. Более сложные модификации расчета страновой премии за риск будут рассмотрены на численных примерах.

Если государственное заимствование осуществляется в долларах или в евро или если за базу принимается доходность на глобальном рынке, то пересчет в валюту локального рынка может быть реализован по формуле паритета процентных ставок.

Базовая формула для периода инвестирования в п лет имеет следующий вид:

Форвардная ставка (местная валюта/долл.)(1 + Долларовая ставка)" = = Ставка спот (1 + Ставка в местной валюте)" .

Форвардная ставка — это будущее значение (через п лет) курса местной валюты (локального рынка) по отношению к доллару (например, количество рублей за доллар).

Ставка спот — текущий курс (например, рубля к доллару).

При государственных заимствованиях РФ на уровне 7% в долларовом исчислении (ставка долларовая, А^) и трехлетней форвардной ставке рубля к доллару в 30, при текущем курсе 26, номинальная ставка трехлетнего инвестирования в рублевом исчислении составит 12,1% годовых. Эта оценка получена путем решения уравнения.

При одногодичном рассмотрении при форвардной ставке в 28 руб. за 1 долл. расчет будет иметь вид.

Еще один вариант введения безрисковой ставки, который используют аналитики для закрытых рынков капитала, — по прогнозируемому темпу роста экономики страны (прогнозируемый темп роста ВНП, если, конечно, он имеет место).