Метод компании-аналога или рынка капитала

Логика метода рынка капиталов заключается в следующем: если рыночная капитализация аналога в п раз превосходит его чистую прибыль, то стоимость оцениваемой компании может быть получена путем умножения чистой прибыли данной компании на п. Процесс оценки предприятия методом компании-аналога включает следующие основные этапы.

1. Сбор необходимой информации. Информация, необходимая для оценки предприятия методом компании-аналога, должна обеспечивать возможность определения сходства компаний, проведения необходимых корректировок, обеспечивающих нужную сопоставимость, и должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Она состоит из двух видов: финансовой и рыночной.

Финансовая информация — официальная бухгалтерская и финансовая отчетность (формы 1—4), а также дополнительные сведения, перечень которых определяется в зависимости от целей и условий оценки.

Дополнительная информация необходима для более точного проведения корректировок, финансовых, производственных и других параметров, методов ведения учета, поправок на нетипичные события и т. д. компаний-аналогов к таким же параметрам оцениваемой компании.

Финансовая информация собирается за предыдущие 3—5 лет, за текущий год по оцениваемой компании и по аналогам. На основании собранной финансовой информации оцениваемой компании и компаний-аналогов определяется идентичность систем бухгалтерского учета (российский, GAAP, учетная политика компании), налогообложения, способов учета материальных запасов (LIFO, FIFO), начисления амортизации, прогнозирование величины невозврата дебиторской задолженности, количества размещенных акций, выявляются другие возможные расхождения в финансовой документации и принимается решение о необходимости корректировок. При определенных условиях анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик должен обосновать решение либо о невозможности применения данного метода, либо об изменении подбора сравниваемых параметров (использовании других мультипликаторов и корректировок). Поэтому получение подробных данных должны быть оговорены оценщиком при составлении договора на оценку. Состав необходимой документации зависит от вида стоимости, целей и объекта оценки, применяемых методов и т. д.

Рыночная информация включает данные о состоянии фондового рынка, размещенности на нем оцениваемой компании, ценах куплипродажи акций компаний, аналогичных оцениваемой, о количестве акций в обращении, состоянии отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания и компании-аналоги и т. д.

Источники: годовые отчеты акционерных компаний, формы1—5, справочники Госкомстата, данные компаний Тройка Диалог, РосБизнесКонсалтинг, Morgan Stanley Dean Witter, Moody’s Manuals, Standard and Poor’s, другие источники информации.

• 2. Составление списка компаний-аналогов. Составление списка компаний-аналогов состоит из двух этапов. На первом этапе производится подборка потенциально сопоставимых с объектом оценки компаний, представленных на фондовом рынке, принадлежащих той же или смежной отрасли, что и оцениваемая компания. Составляется их перечень. В него обычно вносят компании:
  • — конкуренты оцениваемой компании, которые потенциально могут представлять собой потенциальные компании-аналоги, так как их финансовые, производственные и другие показатели деятельности максимально совпадают с аналогичными показателями объекта оценки;
  • — недавно проданные (приобретенные) или подвергшиеся слиянию, разделению;
  • — отобранные из финансовых, фондовых и других источников информации, данные о которых достаточно полно описывают их состояние, развитие и результаты деятельности, доступны и достоверны.

На втором этапе на основании выбранных критериев сопоставления из составленного ранее списка отбираются компании, наиболее удовлетворяющие отборочным критериям, которые в определении стоимости оцениваемой компании принимаются в качестве компаний-аналогов. Критерии сопоставления представляют собой характеристики компании, подлежащей оценке. Компания-аналог должна иметь доступные данные этих же характеристик для использования их в дальнейших процедурах оценки. Если потенциальные компаниианалоги будут удовлетворять не всем критериям, то они должны быть исключены из списка. Оценщик должен оценить степень соответствия каждой компании, включенной в список.

Результатом второго этапа составления списка компаний-аналогов должен быть утвержденный список компаний-аналогов.

Критерии отбора компаний-аналогов можно разделить на несколько групп.

1) отраслевая принадлежность (сходство). Рассматриваются компании, работающие в одной отрасли (или в смежной, но производящей идентичные товары), присутствующие в том же сегменте рынка, что и оцениваемая компания.

При этом у компании-аналога и оцениваемой компании учитываются:

• — идентичность производимой продукции;
• — завершенность и гибкость производственного цикла (длина технологической цепочки, возможность переналадки и модернизации оборудования, выпуска новой или улучшенной продукции);
• — вид доставки потребителю (вывоз с предприятия, оптовые, дилерская сеть, розничная продажа);
• — степень диверсификации производственной деятельности (доля идентичной продукции);
• — жизненный цикл предприятия, длительность его присутствия на рынке, репутация;
• — различие условий экономической деятельности (развитость инфраструктуры, доступ к ресурсам и потребителям, уровень конкуренции, другие преимущества компании, присутствующей на рынке, по сравнению с компанией, только осваивающей его — длительность присутствия на рынке и т. д.).

Набор различных финансовых, технических и других показателей оцениваемой компании и компаний-аналогов может совпадать, хотя компании могут относиться к разным отраслям. В таких случаях предпочтение отдается схожести показателей, и компании-аналоги принимаются для сравнения.

• 2) величина (размер) компании. Рассматриваются величины компаний-аналогов по таким характеристикам:
  • — показатели компании: объем производимой продукции, выручка, прибыль, количество работающих, структурная организация (функциональная, товарная, географическая), ее разветвленность;

• — географическое расположение (диверсификация). Чем больше компания, тем легче ей попасть в экономически наиболее выгодные районы страны, что обычно приводит к повышению экономической устойчивости компании и к уменьшению риска. Это увеличивает значения стоимостных коэффициентов крупных компаний, по сравнению с меньшими по размеру компаниями с более высоким риском;
• — экономическая эффективность. Скидки на закупаемое сырье за счет объемов и стабильности поставок, снижение простоев мощностей за счет более эффективной службы обслуживания и ремонта могут приводить к более высокой валовой прибыли у больших компаний, что увеличивает их стоимостные мультипликаторы, которые могут быть выше, чем для компаний с более низкой валовой прибылью. Однако, крупные компании имеют более громоздкую структуру управления, более высокие постоянные расходы, другие причины снижения эффективности, которые могут привести к снижению стоимостных мультипликаторов;
• — ценовая политика. Крупные компании за счет более высоких объемов продаж и снижения издержек могут снижать цены, даже демпинговать, либо как рыночные лидеры или раскрученные торговые марки могут устанавливать более высокую цену на свои товары, чем небольшие компании, что обеспечивает большую валовую прибыль и большие значения стоимостных мультипликаторов;
• 3) перспективы развития (роста). Для определения перспектив развития компании необходимо:
  • — проанализировать темпы роста, динамику издержек, выручки и прибыли компании за несколько предыдущих лет;
  • — определить фазу жизненного цикла предприятия, перспективы его экономического развития (интенсивное, экстенсивное, новые производства (НИОКР или лицензии), выполнение требований государственных органов);
  • — проанализировать дивидендную политику (отношение величины дивидендных выплат и части чистой прибыли, направляемой на развитие компании, динамика этого соотношения);
  • — проанализировать состояние рынка, положение компании на рынке (доля рынка, ее динамика) и возможные их изменения.

На перспективы развития компании воздействуют факторы:

• — уровень и динамика инфляции;
• — величина и динамика процентных ставок, в том числе ставки рефинансирования ЦБ;
• — перспективы роста отрасли, увеличивающие или снижающие возможности компании. Компания может развиваться быстрее, чем отрасль, и расширять свое присутствие на рынке, или медленнее, теряя часть рынка. Необходимо оценить конкурентные преимущества и недостатки компании, которые позволят ей расти с большим или меньшим темпом.

Информацию о перспективах развития необходимо собрать и проанализировать для оцениваемой компании и каждой компании-аналога для более точного расчета коэффициентов.

• 4) финансовое состояние (финансовый риск). Необходимо оценить финансовое состояние (уровень финансового риска) оцениваемой компании и каждой компании-аналога и сопоставить их по пунктам:
  • — структура капитала. Рассматривается соотношение заемных и собственных средств. Чем выше это соотношение, тем выше финансовый риск и ниже стоимость компании;
  • — ликвидность. Рассматриваются показатели ликвидности как соотношение активов и обязательств компании. Это, прежде всего:
  • • коэффициент общей (текущей) ликвидности;
  • • коэффициент срочной ликвидности;
  • • коэффициент абсолютной ликвидности.

Чем выше ликвидность компании, тем выше ее стоимость;

• — кредитная история фирмы (кредитный статус). Возможность привлекать заемные средства на выгодных условиях на основе положительной истории прошлых платежей, имеющимся свободным (незаложенным) имущественным обеспечением:
  • • коэффициент заемного капитала (соотношение заемных средств и пассива);
  • • коэффициент финансовой зависимости (соотношение заемных и собственных средств);
  • • коэффициент защищенности кредиторов (покрытия) /с_п = EBIT / Interest. Чем выше кредитный статус компании, тем выше ее стоимость;
• — операционный риск. Необходимо сопоставить операционные риски как соотношение постоянных и переменных затрат для оцениваемой компании и компаний-аналогов. Чем выше это соотношение, тем выше операционный риск для компании, ниже ее стоимость, и наоборот. Чем больше разброс (флуктуация) во времени значений финансовых показателей компании (выручки, прибыли, чистого денежного потока и т. д.), тем выше операционный риск;
• 5) качество управления (менеджмента). Этот показатель требует выработки обоснованных и согласованных факторов оценки. В качестве одного направления может быть выбрано сравнение основных показателей компании со средними по отрасли. Если у компании нет какихлибо преимуществ, присущих только ей, то можно дать общую оценку работы менеджмента: более успешная, чем в среднем по отрасли, менее успешная или соответствующая, объем занимаемого рынка, динамика изменения этого объема.

Другим направлением может быть оценка на основе таких данных как количество менеджеров разного звена на общую численность персонала, уровень образования, опыт, возраст, зарплата управленческого персонала, ее соотношение с финансовыми показателями компании, качество финансовой документации. Такой анализ повысит или понизит стоимостные мультипликаторы, рассчитанные для сравнения компаний-аналогов и оцениваемой компании;

• 6) форма собственности (ПАО, НАО, другие формы);
• 7) вид прав на владение, использование или управление.

Даже компании, удовлетворившие всем принятым критериям, будут отличаться от оцениваемой компании. Необходимо будет учесть эти различия при выборе мультипликаторов с учетом особенностей оцениваемой компании. Кроме того, количество и значимость критериев будет изменяться при разных видах и целях оценки.

На основании проведенного анализа из списка обоснованно исключаются компании, которые не могут быть приняты в качестве аналогов, и формируется список компаний-аналогов, для которых будут рассчитываться переводные коэффициенты (мультипликаторы), составляется описание этих компаний, фиксируются их финансовые показатели на дату оценки (на определенную дату), ретроспективные и прогнозные данные, необходимые для финансового анализа.

• 3. Финансовый анализ. Цель финансового анализа — подготовка финансовых показателей компаний для вычисления мультипликаторов, применимых к показателям деятельности оцениваемой компании. Он при сравнительном подходе к оценке стоимости выступает базой:
  • — принятия оценщиком решения о сопоставимости и включении тех или иных предприятий в список компаний-аналогов;
  • — определения места или ранга оцениваемой компании среди аналогов;
  • — определения необходимости внесения в характеристики объектов-аналогов корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;
  • — обоснования степени доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и, в конечном счете, определения веса каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

Финансовый анализ аналогов и объекта оценки состоит из двух частей:

• — проведение необходимых корректировок финансовой отчетности (см. параграфы 2.2 и 2.3) компаний-аналогов для приведения их в соответствие с финансовой отчетностью оцениваемой компании, включая расчет необходимых коэффициентов, учитывающих отмеченные на этапе выбора компаний-аналогов различия компаний (критерии отбора);
• — составление перечня финансовых показателей, по которым будут рассчитываться мультипликаторы.

К этим показателям относят финансовые (выручка, прибыль, денежный поток и т. д.) и временные (годовые, квартальные, средние за несколько предыдущих лет, прогнозный период или к определенной дате).

Произвести корректировки финансовых показателей компаний-аналогов труднее, чем для оцениваемой компании, так как доступность информации различна. Если достоверность финансовых показателей вызывает сомнение, то их можно либо исключить из расчетов, либо принять, но отметить, насколько данный показатель и коэффициент, рассчитанный на его основе, отличается от общей выборки данных показателей и коэффициентов.

По результатам сбора информации и финансового анализа составляется табл. 4.14.

Таблица 4.14

Таблица финансовых показателей и коэффициентов.

Составление таблицы, возможное построение графиков и определение средних значений данных позволят определить: как соотносятся показатели и коэффициенты оцениваемой компании и компаний-аналогов; где находятся данные оцениваемой компании — внутри выборки данных компаний-аналогов, рядом с ней или в стороне от выборки. Данный анализ позволяет провести проверку на «здравый смысл», т. е. насколько правильно был составлен список компаний-аналогов.

На основании данных таблицы и необходимой дополнительной информации производится расчет мультипликаторов.

4. Расчет мультипликаторов. На основании проведенной подготовки для каждой компании-аналога рассчитываются стоимостные мультипликаторы. Затем на основании мультипликатора определяется цена оцениваемой компании (или ее части, бизнеса), которая корректируется с учетом ее особенностей, и получается стоимость собственности (или ее доли).

Стоимостные мультипликаторы для акционерных кампаний рассчитываются, исходя из цены одной акции, но могут определяться на основе стоимости миноритарного, контрольного и даже полного пакета акций (без учета привилегированных акций). Для определения цены акции берут цену обыкновенных акций компании-аналога на основании:

• — курса акций компании, публикуемого в открытом источнике;
• — стоимости акционерного капитала компании по данным недавно состоявшихся сделок продажи, слияния или поглощения.

Определение цены акции производится:

• — на дату оценки или дату, предшествующую дате оценки;
• — за период, предшествующий дате оценки (как средняя величина между наибольшей и наименьшей ценой компании-аналога за последний месяц).

Если курс акций компании, публикуемый в открытом источнике, в данный момент вызывает сомнение (резкое движение фондового рынка, воздействие кратковременных факторов и т. д.), для определения цены акции можно взять ее среднюю цену за период, предшествующий дате оценки. Если сравниваются цены одной акции оцениваемой компании и компании-аналога, то количество акций компании-аналога необходимо привести к количеству акций оцениваемой компании, т. е. определить, сколько бы стоила акция компаниианалога, если бы их количество было таким же, как у оцениваемой компании:

где С_ак — приведенная цена акции компании-аналога, С_ан обр — цена акции компании — аналога, п_ан обр — количество акции компании — аналога в обращении, п_{оц обр} — количество акций оцениваемой компании в обращении.

Для расчетной базы принимается финансовая база или база натуральных показателей.

В качестве финансовой базы принимается финансовые показатели: выручка, валовая, балансовая или чистая прибыль, денежный поток, стоимость чистых активов и т. д. за определенный период времени или по состоянию на дату оценки. База натуральных показателей — показатели, выраженные в натуральных измерителях: объем выпуска, количество тонн, кг, куб. м. и т. д.

Обосновывается применение различных показателей в качестве расчетной базы для вычисления мультипликаторов или отказ от их применения. В качестве расчетной базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки. Основное условие применения расчетной базы — соответствие баз аналога и оцениваемой компании, т. е. мультипликатор, рассчитанный на основе валовой прибыли (до уплаты процентов и налогов) компании-аналога должен соотноситься с валовой прибылью до уплаты процентов и налогов оцениваемой компании.

В соответствии с выбором финансовой базы на дату оценки или за период различают интервальные и моментные ценовые мультипликаторы.

К интервальным относят мультипликаторы, рассчитанные на основе финансовых показателей за период (как правило, за год):

• — «цена/прибыль»;
• — «цена/денежный поток»;
• — «цена/дивидендные выплаты»;
• — «цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам (на дату оценки) относятся:

• — «цена/балансовая стоимость»;
• — «цена/ чистая стоимость активов».

В практике использования сравнительного подхода в оценке стоимости самыми распространенными мультипликаторами являются «цена/ прибыль» и «цена/денежный поток». Это отношения рыночной цены уставного (акционерного) капитала и прибыли или денежного потока компании. Для расчета мультипликатора «цена/прибыль» может использоваться любой показатель прибыли: чистой прибыли (Е), прибыли до налогообложения (ЕВТ), до уплаты процентов и налогов (EBIT), до вычета расходов по выплате налогов и процентов по кредиту, а также начисленной амортизации (EBITDA); мультипликатора «цена/ денежный поток» — полный (CCF), бездолговой (ECF) или свободный (FCF) денежный поток. Основное требование — полная идентичность используемого финансового показателя для аналога и объекта оценки, т. е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Основное преимущество мультипликатора «цена/прибыль» состоит в том, что он быстро реагирует на изменения рынка и представляет собой простой способ для сравнения компаний. При этом сопоставляемые компании могут не совпадать по размеру, объему выручки или величине активов.

Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно достигнуть необходимого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мультипликатор.

Для расчета мультипликаторов «цена/прибыль» (Р/Е) и «цена/ денежный поток» (P/CF) можно использовать данные по прибыли и денежному потоку как за год, предшествующий дате оценки, так и за несколько предыдущих этой дате лет. Во втором случае используется среднегодовая величина показателей, принимаемых для расчета мультипликатора. Период их расчета обычно принимается в 5 лет. Он может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Основные условия применения мультипликатора «цена / чистая прибыль» — сопоставимость компаний по структуре капитала, условиям привлечения кредита и налоговому режиму, мультипликатора «цена / прибыль до налогообложения» — различие объектов оценки и аналога только по условиям налогообложения; мультипликатора «цена / прибыль до уплаты процентов и налогов» — несопоставимость компаний по условиям налогообложения и привлечения кредитов.

В оценке стоимости крупных предприятий и бизнеса предпочтительнее применять мультипликатор «цена / чистая прибыль»; мелких компании и бизнеса —мультипликатор «цена / прибыль до уплаты налогов». В этом случае устраняется влияние различий сопоставляемых компаний в налогообложении.

Мультипликатор «цена / чистая прибыль» не применим:

• — для расчета стоимости убыточных и имеющих отрицательное значение чистой прибыли компаний;
• — сравнения компаний различной отраслевой и страновой принадлежности;
• — расчета стоимости цикличного бизнеса, когда чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, чем EBITDA, что вносит погрешность в расчет мультипликатора. На дне делового цикла прибыль такого бизнеса ниже всего, а Р/Е — выше, и наоборот;
• — сравнения компаний с высоким и низким значением финансового рычага, так как проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер чистой прибыли.

Ориентация на мультипликатор «цена / денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «цена / чистая прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией для применения мультипликатора «цена / денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли оцениваемого предприятия (бизнеса), а также несоответствие фактического полезного срока службы его основных фондов периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Такое возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго. Другими словами, мультипликаторы «цена / денежный поток» используются в оценке стоимости:

• — проблемных предприятий, имеющих убытки или незначительную прибыль;
• — предприятий с большим периодом списания основных средств, особенно если амортизация соизмерима или выше прибыли.

В расчете мультипликатора «цена / дивидендные выплаты» (P/D) используется сумма фактически или потенциально выплаченных дивидендов. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли. Для определения величины потенциальных дивидендов необходимо знать дивидендную политику отрасли и оцениваемого предприятия, т. е. какой обычно процент ежегодной прибыли после налогообложения и выплат по процентам сверх учетной ставки Центрального банка РФ выплачивается в качестве дивидендов. Причем закрытые организации, как правило, выплачивают в качестве дивидендов меньший процент прибыли, чем открытые организации той же отрасли экономики. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых компаниях собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т. д. Кроме этого следует иметь в виду, что в Российской Федерации более половины акционерных обществ по разным причинам дивиденды не выплачивают. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то его способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как в составе нового образования может значительно измениться дивидендная политика. Вышеизложенное значительно ограничивает использование для оценки мультипликатора «цена / дивидендные выплаты».

При оценке контрольного пакета в расчете мультипликатора «цена/ дивиденды» следует использовать потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право воздействовать на дивидендную политику; при оценке миноритарного пакета акций — фактические дивидендные выплаты, так как инвестор не сможет воздействовать на руководство компании с целью увеличения дивидендов даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «цена/дивиденды» целесообразно использовать, если оцениваемая компания и аналоги имеют одинаковые:

• — организационно-правовую форму собственности (ПАО, НАО и т. д.);
• — структуру (соотношения) обыкновенных и привилегированных акций;
• — дивидендную политику (сходные условия, пропорциональные объемы выплат и т. д.);
• — достаточно стабильную выплату дивидендов;
• — возможность обоснованного прогнозирования способности компании выплачивать дивиденды;
• — расчет суммы дивидендов по годовой процентной ставке.

Мультипликатор «цена / выручка от реализации» (P/R) характеризует способность собственных и привлеченных средств компании создавать новую стоимость. На данный мультипликатор не влияет величина затрат, понесенных для получения выручки, и, соответственно, эффективность использования этих средств. Это свойство мультипликатора определяет его применение в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Например, если эффективность сопоставляемых компаний, выраженная окупаемостью продаж (соотношение чистой прибыли и выручки от реализации), одинакова, то стоимость компаний, рассчитанная с помощью мультипликаторов P/R и Р/Е будет соизмерима или совпадать. Если окупаемость продаж различна, то необходимо выявить и устранить причины этого различия или отказаться от использования P/R- мультипликатора.

Мультипликатор «цена/выручка от реализации» используется, как правило, для определения стоимости компаний и бизнеса с невысокими или схожими затратами (например, для нотариального, рекламного, страхового бизнеса).

При использовании мультипликатора «цена/выручка» необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой компании и компанийаналогов. Если этот показатель существенно отличается, то мультипликатор лучше определять в расчете на инвестированный капитал.

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств включает ряд этапов:

• 1) рассчитывается инвестированный капитал компаний-аналогов как сумма собственных средств и долгосрочных обязательств;
• 2) рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала (п.1) и какой-либо финансовой базы компании-аналога;
• 3) определяется величина инвестированного капитала оцениваемой компании: мультипликатор (п. 2) умножается на соответствующую финансовую базу оцениваемой компании;
• 4) рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемой компании как разность инвестированного капитала (п. 3) и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Хорошие результаты дает использование мультипликатора «цена / выручка от реализации» в оценке стоимости поглощения компании, так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, который может обеспечить финансовый менеджмент. В этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и падению объемов реализации.

Достоинством мультипликатора «цена / выручка от реализации» является его универсальность, отсутствие необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете других мультипликаторов, например, «цена/прибыль».

Его разновидностью является мультипликатор «цена / физический объем» (P/S). В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «цена / балансовая стоимость» (P/BV) относится к моментным показателям, так как содержит финансовый показатель — балансовая стоимость, рассчитываемый на конкретную дату (дату оценки или последнюю отчетную дату), а не за определенный отрезок времени. В расчет принимается полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов, определенная на основе информации их официальных или нормализованных балансовых отчетов.

Данный мультипликатор применяется при оценке финансовых или холдинговых компаний, владеющих крупными пакетами ценных бумаг, а также в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Мультипликатор «цена / чистая стоимость активов» (P/NAV) используется в случаях соблюдения следующих требований:

• — оцениваемая компания и компании-аналоги имеют значительные вложения в ценные бумаги, фондоемкие активы или другую собственность, имеющую большие капитальные вложения, владеют большим объемом собственности;
• — доходность этой собственности невелика или отсутствует;
• — основной деятельностью компании является создание, хранение, покупка и продажа такой собственности. Трудовые затраты имеют небольшой удельный вес. Персонал добавляет к стоимости продукции незначительную величину.

Таким образом, для оценки стоимости компании на основе мультипликатора P/NAV необходимо подобрать компании-аналоги, у которых соотношение прибыли и величины чистых активов невелико и приблизительно одинаково.

Если возможно применение мультипликатора «цена / чистая стоимость активов», то в состав критериев сопоставимости необходимо включить следующее:

• — анализ доли прибыли в выручке от реализации оцениваемой компании и компаний-аналогов, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
• — изучение структуры активов оцениваемой компании и компаний-аналогов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т. д.;
• — анализ чистых активов оцениваемой компании и компанийаналогов, позволяющий определить наличие и долю в чистых активах акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
• — оценку ликвидности всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.

В процессе оценки следует рассчитать максимально возможное и достаточное число мультипликаторов, так как применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины стоимости объекта оценки.

Кроме того, необходимо проанализировать компании-аналоги по критериям отбора, так как стоимость активов (имущества) компании зависит от ее местоположения, размеров, отраслевой принадлежности, диверсификации, ликвидности и т. д.

Результаты проведенных расчетов мультипликаторов, а также корректирующие их показатели вносятся в таблицу финансовых показателей и коэффициентов (см. табл. 4.14).

• 5. Определение стоимости предприятия (бизнеса), внесение итоговых корректировок. Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:
  • — выбор величины мультипликатора;
  • — взвешивание промежуточных результатов;
  • — внесение итоговых корректировок.

На основании полученных результатов, занесенных в табл. 4.14 и анализа схожести компаний-аналогов и оцениваемой компании определяются мультипликаторы, который будут использоваться при оценке компании, принимаются и обосновываются численные значения величин этих мультипликаторов или обосновывается отказ от их использования, определяются среднее значение и медиана каждого вида мультипликатора, рассчитанного для каждой компании-аналога. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Для этого можно использовать определение стоимости оцениваемой компании по среднеарифметическому и средневзвешенному значению каждого мультипликатора. На основе полученных результатов рассчитывается среднеарифметическая и средневзвешенная величина стоимости оцениваемой компании, разница между которыми принимается в качестве диапазона ее колебаний.

Полученная на основе примененных ценовых мультипликаторов стоимость корректируется в соответствии с конкретными условиями оценки. К наиболее применяемым надбавкам и скидкам к определенной методом рынка капиталов стоимости относятся:

• 1) портфельная скидка;
• 2) премия за контроль;
• 3) скидка на низкую ликвидность;
• 4) прибавление рыночной стоимости непрофильных, нефункционирующих и избыточных активов, находящихся на балансе оцениваемой компании и не учтенные в определении ее стоимости;
• 5) поправка на дефицит (избыток) собственного оборотного капитала.

Внесение корректировок производится в последовательности, соответствующей их перечню, указанному выше.

Портфельная скидка производится при наличии непривлекательной для покупателя диверсификации активов.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества собственника контрольного пакета над владельцем миноритарного пакета акций, заключающегося в возможности участия в управлении предприятием (контроля над бизнесом). По данным отечественного рынка, средний уровень премии за контроль лежит в диапазоне от 30% до 60%, а величина скидки за размер пакета составляет 25%—35% !.^[1]

«Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между (выкупной) ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее — к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней»^[2].

Для изучения обстоятельств, ведущих в выплате надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, можно выделить:

• — размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем);
• — размер действительно выплачиваемых дивидендов;
• — достоинства и привлекательность оцениваемой компании;
• — прерогативы контроля, доступные акционерам;
• — уровень финансового левериджа (соотношения собственных и заемных средств).

Необходимость корректировки итоговой стоимости бизнеса на низкую ликвидность обусловлена разными уровнями ликвидности оцениваемой компании и аналогов, поскольку ценовая информация по сопоставимым компаниям получена на фондовом рынке, где обращаются акции высоколиквидных компаний. Методы расчета премий за контроль и скидок на низкую ликвидность при оценке стоимости акций описаны в гл. 6 данного учебника.

При определении итоговой величины стоимости бизнеса в сравнительном подходе необходимо рассчитать рыночную стоимость непрофильных, нефункционирующих и избыточных активов и прибавить ее к предварительному результату стоимости. Необходимость внесения этих поправок определяется тем, что при расчете величины ценовых мультипликаторов и их применении к оцениваемой компании используются финансовые результаты по основной деятельности. В то же время непрофильные (дома отдыха, спортивные комплексы, профилактории и т. п.), нефункционирующие (неиспользуемое установленное оборудование, законсервированное производство и т. п.) и избыточные активы (избыток собственного оборотного капитала ^{[3], неустановленное оборудование, свободный земельный участок и т. п.), входящие в состав имущественного комплекса оцениваемого предприятия и являющиеся его собственностью, могут быть проданы как в едином комплексе, так и отдельно от него. Кроме этого, следует иметь в виду, что не учет рыночной стоимости этого имущества в методе рынка капиталов сделает результаты сравнительного подхода несопоставимыми с оценкой, полученной затратным подходом, где рыночная стоимость непрофильного, нефункционирующего и избыточного имущества предприятия учитывается в методе чистых активов.}

Ниже приведен пример расчета стоимости компании методом рынка капиталов.

Пример Определить стоимость компании и ее акций на основе данных табл. 4.15.

Таблица 4.15

Таблица финансовых показателей и коэффициентов.

В верхней части таблицы представлены показатели компаний-аналогов, по которым будет проводиться сравнение и определение мультипликаторов. Коэффициенты показывают, насколько сравнима эффективность компанийаналогов и оцениваемой компании.

Если соотношение выручки и прибыли до выплаты процентов и налогов соизмеримы, то компании с одинаковой эффективностью используют свои ресурсы и могут быть сравнимы. Если эти соотношения существенно отличаются, то следует принять для сравнения другие компании-аналоги с более схожими соотношениями (коэффициентами). Это же относится к другим видам коэффициентов, показывающих сравнительную эффективность деятельности компаний.

Компании 2 и 3 имеют наиболее отличающиеся от объекта оценки показатели, поэтому в дальнейших расчетах они не рассматриваются. Тогда расчет стоимости оцениваемой компании представлен в табл. 4.16.

Таблица 4.16

Расчет стоимости оцениваемой компании.

• [1] Федотова М. А., Евстафьева Е. М. Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение отечественной статистики // Оценочная деятельность. 2008.№ 1.
• [2] 2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А. Г. Грязнова, М. А. Федотова, М. А. Эскиндаров, Т. В. Тазихина, Е. Н. Иванова, О. Н. Щербакова. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. С. 130.
• [3] Недостаток собственного оборотного капитала вычитается из предварительнорассчитанной стоимости бизнеса.