Метод прямой капитализации дохода

При использовании метода капитализации стоимость объекта оценки (PV) определяется как отношение дохода (D), создаваемого этим объектом в течение определенного периода, к коэффициенту капитализации (К-):

Коэффициент капитализации показывает, какой доход в определенный период генерирует собственность, имеющая определенную стоимость.

Основные этапы оценки методом прямой капитализации дохода следующие.

• 1. Сбор и подготовка внешней и внутренней информации. Анализ и нормализация финансовой документации предприятия.
• 2. Определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, генерируемого объектом при его наилучшем и наиболее эффективном использовании.
• 3. Расчет ставки капитализации.
• 4. Определение стоимости объекта путем деления дохода на коэффициент капитализации.
• 1. Сбор и подготовка внешней и внутренней информации, анализ и нормализация финансовой документации предприятия проводится для выявления активов, участвующих в данном бизнесе, и определения возможного дохода, определения влияния макроэкономических факторов на стоимость предприятия и учет этих факторов при расчете стоимости бизнеса.
• 2. Расчет ожидаемого дохода. Источником информации для расчета ожидаемого дохода служит нормализованный бухгалтерский баланс, отчет о доходах и расходах, данные финансового анализа.

В качестве капитализируемой величины используются:

• — прибыль до уплаты налогов (EBIT);
• — прибыль после уплаты налогов (net profit);
• — чистый операционный доход (NOI-net operating income);
• — величина денежного потока (CF) за определенный период. Применяется, если компания имеет за этот период постоянный, но незначительный рост. При этом используется модель Гордона.

При использовании в оценке стоимости метода прямой капитализации в основном в качестве дохода принимается чистый операционный доход (ЧОД — NOT).

Расчет ожидаемого ЧОД имеет три уровня:

1) расчет потенциального валового дохода (ПВД), получаемого при использовании собственности при полной (производственной) загрузке без учета всех потерь и простоев.

Например:

— для производственного предприятия:

где М — производственная мощность предприятия^[1], Ц — цена единицы произведенной продукции;

— для объекта, сдаваемого в аренду:

где S — площадь, сдаваемая в аренду (м²), С — арендная ставка (руб./м²).

Другими словами, ПВД — теоретическая, максимально возможная выручка (В_тах) при полной загрузке объекта оценки без учета потерь, расходов и простоев.

2) расчет действительного валового дохода (ДВД) производится вычитанием из потенциального валового дохода потерь от недозагруженности производственных мощностей, помещений, неполного получения арендной платы и других:

где к_НД — коэффициент потерь (недоиспользования), выраженный в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Коэффициент потерь — рыночный (средний по сегменту рынка, к которому относится объект оценки) или нормативный (средний по отрасли, к которой относится объект оценки) показатель, рассчитанный на основе данных по сопоставимым объектам. При их отсутствии для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту (время работы оборудования, его производительность и т. д.):

где Т_ИСП — время использования оборудования (в соответствии с технологической документацией), Т_общ — время общее (часов, смен, суток, месяцев и т. д.), Р_реал — производительность реальная (определяется на основе технической или технологической документации), Р_пол — теоретически возможная (полная) производительность.

Тогда коэффициент загрузки:

Отсюда:

Таким образом, величина ДВД должна соответствовать реальной выручке (Вф) при наиболее полной технически возможной загрузке без учета потерь и расходов, которая должна быть отражена в нормализованном отчете о прибылях и убытках (форма 2) в строке 010 «Выручка (нетто) от реализации товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей)». Прочие доходы — строка 090 «Прочие операционные доходы»;

3) расчет чистого операционного дохода (ЧОД) — величины реально полученного дохода за вычетом текущих операционных затрат, но без вычета финансовых затрат (затрат по обслуживанию финансовых обязательств):

Операционные расходы — это расходы, необходимые для нормального функционирования объекта, производства продукции и воспроизводства действительного валового дохода.

Установив величину доходов за предыдущие периоды, определяется тенденция их развития в будущем и рассчитываются их прогнозные значения, которые служат основой для оценки объектов.

Расчет среднегодового ЧОД (N01) может производиться методами:

— среднеарифметическим:

где п — число периодов наблюдения, D_t — значение N01 в i-м периоде;

— средневзвешенной:

где h_{ — весовой коэффициент значения N01 в i-м периоде;

— тренда:

где X — весовой коэффициент;

Примеры расчета Валовая прибыль предприятия за предыдущие 5 лет составила: 564, 583, 598, 579, 609 тыс. руб. Эксперты на основании своих методик предложили весовые коэффициенты для расчетов разными методами. Рассчитайте чистый операционный доход (N01) различными методами.

Таблица 4.2

Среднеарифметический метод.

Таблица 4.3

Метод средневзвешенной.

Таблица 4.4

Метод тренда.

Ъ = 477,7778; а = 585 166,7; N01 = 592 333,3.

На практике этот же результат дают более простые расчеты тренда.

Таблица 4.5

Пример расчета N01 методом тренда в практике оценочной деятельности.

Таким образом, среднегодовой чистый операционный доход (NOT) при разных методах подсчета колеблется от 586 600 до 592 333,3 руб.

Оценщик на основании анализа финансового состояния предприятия должен выбрать и обосновать свой выбор какого-то метода расчета и величины среднегодового чистого операционного дохода. Если нет возможности выбрать и обосновать один из методов, то можно либо взять среднеарифметическое значение этих полученных результатов, либо методами статистического анализа уменьшить интервал разброса значений среднегодового чистого операционного дохода при разных методах подсчета.

Для оценки стоимости компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование, в качестве капитализируемого дохода целесообразно использовать показатель чистой прибыли.

Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а рыночная остается почти неизменной, а также имеющих постоянный, но незначительный рост, предпочтительно использовать денежный поток.

Денежный поток — это превышение притока денежных средств на предприятие над их оттоком. Приток денежных средств предприятия обеспечивается за счет таких поступлений как:

• — выручка от реализации товаров;
• — внереализационные доходы;
• — доходы от инвестиций в ценные бумаги;
• — поступления от продажи излишних активов;
• — высвобождение оборотных средств;
• — продажа ценных бумаг;
• — привлечение кредитов.

Отток денежных средств — это:

• — платежи за сырье, материалы, комплектующие изделия, покупные полуфабрикаты;
• — платежи за топливо и энергию;
• — зарплата персонала с отчислениями на социальные нужды;
• — налоги;
• — приобретение основных средств и нематериальных активов;
• — вложения в прирост оборотных средств;
• — выплата процентов по кредитам;
• — выплата дивидендов;
• — погашение обязательств по привлеченному капиталу;
• — вложения в дополнительные фонды (дополнительные вклады, ценные бумаги).

Расчет чистого денежного потока (CF) производится по формуле:

где НД — нормализованный доход (нормализованная чистая прибыль); Ам — амортизационные отчисления; КапЗ — планируемые капитальные затраты; АНОбК— изменение нормализованного оборотного капитала; АКЗд — изменение долгосрочной кредиторской задолженности; ДДЗд — изменение долгосрочной дебиторской задолженности.

Планируемые капитальные затраты (КапЗ) — это будущие вложения в основные средства (внеоборотные активы), которые предназначены для расширения или повышения эффективности производства (экстенсивный или интенсивный путь развития). В дальнейшем эти вложения будут способствовать увеличению дохода и росту денежного потока, но пока эти вложения являются капитальными затратами, они изымают денежные средства из оборота, уменьшая тем самым денежный поток. Поэтому капитальные затраты (КапЗ) всегда вычитаются из денежного потока.

Изменения нормализованного оборотного капитала (АНОбК) могут возникать по двум причинам:

• — изменения объемов производства;
• — изменения величин статей в структуре баланса.

Изменение объемов производства сразу учитывается в денежном потоке: сократилось производство — сократились выручка, переменные затраты, прибыль, возросло производство — соответственно возросли выручка, переменные затраты, прибыль, и дополнительная корректировка денежного потока не требуется.

Изменение величин статей в структуре баланса означает, что вертикальный анализ финансовой отчетности предприятия показал изменение удельных весов статей оборотных средств в структуре баланса по сравнению с базовым периодом — периодом начала расчета денежного потока. Эти изменения могут происходить по нескольким причинам:

• — изменение стоимости оборотных средств. Это может быть возрастание или снижение цены сырья, материалов, других аналогичных ценностей, рост или снижение заработной платы промышленно-производственного персонала и т. д., т. е. те изменения, которые влияют на себестоимость производства. Эти изменения учитываются в изменении валовой прибыли и дополнительной корректировки денежного потока не требуют;
• — изменение объема запасов оборотных средств. Это может быть возрастание или снижение количества сырья, материалов, других аналогичных ценностей на складе, рост или снижение незавершенного производства, рост или снижение денежных выплат из чистой прибыли и т. д., т. е. те изменения, которые не влияют на себестоимость производства. Эти изменения не учитываются в изменении валовой прибыли и требуют дополнительной корректировки денежного потока;
• — потери и списание оборотных средств учитываются в изменении денежного потока, если вместо пришедшего в негодность сырья материалов и других средств необходимо закупать новые и, тем самым, изымать средства из денежного потока.

Таким образом, при корректировке денежного потока учитываются только изменения оборотных средств, которые не были учтены в себестоимости продукции.

Изменение долгосрочной кредиторской задолженности (ДКЗд) зависит от политики предприятия, работы с кредиторами. Если она ведет к увеличению задолженности компании по сравнению с базовым периодом, то изменение задолженности прибавляется к нормализованному чистому доходу и увеличивает чистый денежный поток. Снижение задолженности извлекает часть денежных средств из оборота и снижает денежный поток.

Изменение долгосрочной дебиторской задолженности (АДЗд) зависит от политики предприятия, работы с дебиторами. Если она ведет к снижению задолженности дебиторов (компаний-потребителей и т. д.) перед предприятием по сравнению с базовым периодом, то изменение задолженности прибавляется к нормализованному чистому доходу и увеличивает чистый денежный поток. Увеличение задолженности извлекает часть денежных средств из оборота и снижает денежный поток.

3. Расчет коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации — это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Он отражает норму доходности инвестора. В общем виде ставка доходности — показатель, характеризующий величину дохода или интенсивность его начисления. Если нет ни роста, ни сокращения производства, т. е. ставка доходности не изменяется, то коэффициент капитализации соответствует этой ставке. Если есть рост или сокращение производства, т. е. ставка доходности изменяется, то коэффициент капитализации отличается от ставки доходности на величину этих изменений (модель Гордона).

Коэффициент капитализации для денежного потока определяется ставкой доходности по прибыли и возмещением капитала, вложенного в основные средства, за определенный период времени.

Другими словами, если капитал инвестирован в покупку или создание объекта оценки, то стоимость инвестированного капитала определяется доходом, обеспечивающим его возмещение и получение процентного дохода на капитал, и коэффициентом капитализации, учитывающим это возмещение, за определенный период времени.

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

• — компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
• — компенсацию за риск;
• — компенсацию за низкую ликвидность;
• — компенсацию за инвестиционный менеджмент;
• — поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

В практике применения метода прямой капитализации доходов существует несколько методов определения коэффициента капитализации. В основном это методы:

• — кумулятивного построения;
• — ставки доходности, как величины, обратной соотношению «цена/ прибыль»;
• — рыночной выжимки;
• — связанных инвестиций, или техники инвестиционной группы;
• — капитализации при использовании заемных средств (кредита);

— учета возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива).

Метод кумулятивного построения. Наиболее широко в расчете ставки капитализации для применения метода прямой капитализации используется ее кумулятивное построение. Это производится путем прибавления к безрисковой ставке совокупности премий за инвестиционные риски:

где г — ставка капитализации, R — безрисковая (базовая) процентная ставка, р_м — премия за риск вложения в малый бизнес, р₃ — премия за риск вложения в закрытую компанию, р_с — премия за страновый риск, р_{ — премия за i-й систематический риск (внешний, независящий от объекта оценки), р-— премия за j-й несистематический риск (внешний, присущий только данному объекту оценки), п — количество систематических рисков для данного объекта оценки, т — количество несистематических рисков для данного объекта оценки.

При расчете ставки капитализации кумулятивным методом наиболее часто используются премии за следующие несистематические риски:

• — вложений в малый бизнес;
• — вложений в закрытую компанию;
• — недостаточной финансовой устойчивости фирмы;
• — повышения доли краткосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;
• — повышения доли постоянных расходов в структуре издержек;
• — неэффективного менеджмента;
• — недостаточной диверсификации рынков сбыта предприятия;
• — недостаточной диверсификации хозяйственной деятельности;
• — недостаточной диверсификации источников закупки ресурсов.

Основным преимуществом метода является возможность учета несистематических рисков; недостатком — высокая степень субъективности при оценке премий за риски, величину которых достоверно обосновать практически невозможно.

Безрисковая ставка («Riskfree rate» — ставка, свободная от риска) — это процент доходности, который можно получить при работе с тем или иным финансовым инструментом. Основное условие — наличие нулевого кредитного риска. В качестве предмета инвестирования может выступать любой объект имущества и бизнеса, инвестиции в который имеют минимальные риски для вкладчика. При этом следует иметь в виду, что на практике абсолютно безопасных финансовых инструментов не существует — риск есть всегда.

В странах с высокоразвитой экономикой с определением безрисковой ставки проблем не возникает. В большинстве стран под этим параметром понимается процент по правительственным ценным бумагам США. Но в ряде стран Европы безрисковая ставка оценивается по проценту доходности векселей и облигаций.

Для определения безрисковой ставки в расчете ставки капитализации для российских объектов оценки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (не менее 20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т. д.). При использовании данной безрисковой ставки в составе систематических рисков к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). В большинстве случаев при оценке стоимости российских объектов в качестве безрисковой ставки принимается доходность по облигациям Федерального займа (ОФЗ).

Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинговые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам. При этом существенно повышается степень субъективизма в расчетах.

Безрисковые ставки могут быть как номинальные (не учитывающие инфляцию) так и реальные (учитывающие инфляцию). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу И. Фишера:

или.

где R_H — номинальная ставка процента; R_p_ реальная ставка процента; Лшф — процент инфляции.

Рассчитайте ставку капитализации кумулятивным методом, если номинальная безрисковая ставка доходности — 6%, процент инфляции — 4,5, премия за риск инвестирования в данный объект — 2,5, премия за политический риск — 2, премия за прочие особые риски — 3%.

Решение.

Ответ: ставка капитализации равна 0,089.

Метод доходности, равной величине, обратной соотношению «цена/ прибыль». Если акции оцениваемой компании размещены на фондовом рынке, кроме того, на рынке размещены акции аналогичных компаний, и ценные бумаги этих компания достаточно регулярно обращаются на рынке, то доходность и риски, присущие данной компании могут быть учтены в ставке доходности, равной величине, обратной соотношению «цена/прибылъ» (Р/Е, «Price/Earnings»).

Систематические риски (страновые, отраслевые, конъюнктурные сбыта продукции или приобретения ресурсов) и несистематические, присущие данной компании, учитываются на фондовом рынке в цене ее акций (Р). Прибыль компании (Е) определяется доходностью, ставка которой (0 — величина, обратная соотношению «цена/прибыль», т. е.

В стоимости акций компании на фондовом рынке учитывается не только ее текущее состояние, но и перспективы ее развития и роста дохода. Следовательно, чем лучше работает компания, тем больше ее инвестиционная привлекательность и, соответственно, выше значение коэффициента «цена/прибыль». Рост значения этого коэффициента снижает ставку дисконтирования и, соответственно повышает стоимость компании.

Если при использовании метода обратного соотношения «цена/ прибыль» невозможно найти отечественные компании-аналоги, то в расчете используются данные фирм, акции которых котируются на американской фондовой бирже. Полученный результат необходимо скорректировать на страновый риск с помощью поправочного коэффициента, отражающего отношение среднего по России коэффициента «цена/прибыль» к такому же среднему коэффициенту по стране, резидентами которой является компания-аналог или выборка компаний:

где (Р/Е)_ОТр _ин — соотношение «цена/прибыль», рассчитанное по иностранным компаниям-аналогам той же отраслевой принадлежности, что и оцениваемая компания; Р/Е_нац — среднее соотношение «цена/ прибыль» по отечественным компаниям; Р/Е_ин — среднее соотношение «цена/прибыль» зарубежных компаний независимо от их отраслевой принадлежности.

Метод обратного соотношения «цена/прибыль» применим в случае стабильного фондового рынка. При этом следует иметь в виду, что для новых, а также малых фирм, для которых характерен непостоянный характер денежных потоков, подобный способ расчета ставки дисконтирования может исказить итоговую стоимость бизнеса из-за невозможности учета дополнительных факторов риска — таких, как размер компании, недостаточная капитализация и т. п. Однако, исходя из критерия минимального уровня доходности, который отражает ставка дисконтирования, в этих случаях метод также может быть применим. Его рекомендуется использовать для предприятий, находящихся на стадии роста или зрелости.

При определении среднего по отрасли соотношения «цена/прибыль» количество акций компаний-аналогов приводят к одинаковому значению. Отраслевое соотношение «цена/прибыль» определяют методом средневзвешенной.

Если величина, обратная соотношению «цена/прибыль» для оцениваемой компаний, более высокая, чем для отрасли, то фондовый рынок считает компанию более рискованной, а ее акции — менее надежными, чем в среднем по отрасли. И наоборот, если она меньше, то компания менее рискованная, чем отрасль в целом.

Методы учета в ставке дисконтирования возмещения инвестированного капитала. Для учета в составе коэффициента капитализации ставки дохода на инвестиции и нормы возврата инвестиций в оценке применяются методы возмещения инвестированного капитала — методы Ринга, Хосколъда или Инвуда. Эти модели применяются в оценке стоимости при условии, что объект оценки обеспечивает определенный уровень доходности, и его использование гарантирует возврат инвестиций (изначально вложенного капитала).

1. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала — величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата — ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

где Я_кап — ставка капитализации, R_m — ставка дохода на капитал, п — оставшийся срок экономической жизни объекта оценки, в годах, А — снижение стоимости активов.

Пример Ставка доходности капитала —14%. Срок инвестирования — четыре года. Найти коэффициент капитализации.

Решение.

Ответ: коэффициент капитализации, рассчитанный методом Ринга, составляет 0,39 — 39%.

Пример Условия инвестирования: срок — 5 лет; ставка доходности инвестиций — 12%; сумма вложений капитала в объект — 10 тыс. долл.

Решение.

Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (1:5 = 0,2). В этом случае коэффициент капитализации составит 0,32 (0,12 + 0,20% = 0,32).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл. 4.6.

Таблица 4.6

Расчет возмещения основной суммы инвестиций по годам срока инвестирования.

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта бизнеса.

2. Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода инвестиции (метод Инвуда) используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата Я_нвк как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

у.

_где ————- — фактор фонда возмещения (SFF); Y — ставка дохода на инвестиции (К_дк).

Пример Ставка доходности капитала —14%. Срок инвестирования — четыре года. Найти коэффициент капитализации.

Решение.

Ответ: коэффициент капитализации, рассчитанный методом Инвуда, составляет 0,34.

Пример Условия инвестирования: срок — 5 лет; доход на инвестиции — 12%. Решение.

Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1 574 097.

Коэффициент капитализации равен 0,2 774 097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).

Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда приведено в табл. 4.7.

Таблица 4.7

Расчет суммы возмещения по годам срока инвестирования.

Если предприятие имеет линейный способ начисления амортизации и постоянную доходность, то применим метод Ринга, при постоянных арендных платежах — метод Инвуда.

3. Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хосколъда):

где У_б — безрисковая ставка.

Метод используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций настолько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке. Этим метод Хоскольда отличается от метода Инвуда.

Пример Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Рассчитайте коэффициент капитализации.

Решение.

Если норма возврата капитала равна 0,1 773 964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен.

0,12 + 0,1 773 964 = 0,2 973 964.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов. Если сумма капитала, вложенного в объект оценки, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объекта оценки, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в объект оценки инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости недвижимости (Д), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта оценки:

А = 0, если стоимость объекта оценки не изменится;

А = + (доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки), если стоимость объекта оценки уменьшится;

А = - (доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки), если стоимость объекта оценки увеличится.

Метод рыночной экстракции (метод рыночной выжимки) основан на рыночных данных о ценах сделок (предложений) по продаже аналогичных оцениваемому объектов, которые сопоставимы по рискам и доле изменения стоимости в будущем:

где ЧОД₁ — чистый операционный доход i-ro объекта-аналога; С, — цена продажи i-ro объекта-аналога; п — количество аналогичных объектов.

В табл. 4.8 дан пример расчета ставки капитализации методом рыночной выжимки.

Таблица 4.8

Расчет ставки капитализации методом рыночной выжимки.

В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на инвестиции.

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности — информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории «непрозрачной» информации.

Расчет коэффициента капитализации методом связанных инвестиций. Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. В этом случае он состоит из двух частей: первая часть [(1 — К_р) • i_x] показывает доход, созданный собственным капиталом заемщика, с учетом инфляции и рисков, связанных с данным бизнесом; вторая (К • i₂) — сумму, идущую на выплату заемных средств (заемного капитала), т. е.

где К — коэффициент капитализации; К_р — относительная величина заемных средств в стоимости собственности: 1-, — ставка доходности собственного капитала как отношение величины денежных поступлений до вычета налогов к сумме вложенных собственных средств; i₂ — ставка доходности заемных средств (капитала) как отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга к основной сумме заемных средств (капитала).

Пример Планируется сделка по приобретению бизнеса с доходностью 18% годовых. Для финансирования сделки имеется возможность получить кредит, равный 40% стоимости этого объекта под 14% годовых.

Определите ставку доходности и стоимость объекта при условии, что чистый операционный доход (N01) составляет 170 000 руб.

Решение.

1. Ставка доходности:

К_Д0Х = (1 — 0,4) • 0,18 + 0,4 • 0,14 = 0,164.

2. Стоимость объекта:

PV = 170 000: 0,164 = 1 036 585 (руб.).

4. Определение стоимости объекта. Полученная на этапе 2 величина дохода делится на рассчитанный в пункте 3 коэффициент капитализации (формула 4.1).

Модель Гордона.

Если по объекту оценки ожидается рост (или снижение) дохода с некоторым темпом g, то для определения стоимости компании используется модель Гордона, которая, по сути, является модификацией метода прямой капитализации дохода. В ней подразумевается, что все величины прироста ежегодного дохода (g) одинаковы, т. е. ежегодно вырастают в (1 + g) раз, причем величина (g) не меняется до бесконечности. С учетом этого допущения формула примет вид:

где PV — стоимость доходного объекта; D_n — доход, полученный в базовом (учетном) периоде; R — коэффициент капитализации, рассчитанный одним из методов.

Применение модели Гордона в оценке стоимости активов и бизнеса имеет следующие ограничения:

• — темпы роста дохода компании должны быть стабильны;
• — темпы роста дохода не могут быть выше ставки капитализации;
• — для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток, капитальные вложения должны быть равны амортизационным отчислениям.

Исходя из этих ограничений, модель Гордона используется, как правило, в дисконтировании денежного потока при расчете стоимости предприятия (бизнеса) в постпрогнозный период, когда предполагается, что денежный поток, генерируемый оцениваемым предприятием, его бизнесом или каким-либо активом имеет постоянный небольшой рост или стабилизируется.

• [1] Производственная мощность — максимальный возможный выпуск продукциипроизводственной единицы (отрасли промышленности, предприятия, его подразделения, рабочего места) за определенный период.