Содержание, методы и области применения подходов к оценке стоимости

Оценка стоимости объектов имущества и бизнеса в соответствии с действующим в России законодательством и Федеральными стандартами оценки производится методами трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. В ФСО № 1, п. 7 подход к оценке определен как «совокупность методов оценки, объединенных общей методологией», метод оценки — как «последовательность процедур, позволяющая на основе существенной для данного метода информации определить стоимость объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке». Каждый из подходов включает несколько методов, состав и содержание которых зависят от объекта, цели и задач оценки, предполагаемого использования результатов, допущений, полноты и достоверности исходной информации. На основе анализа указанных факторов оценщик обосновывает выбор используемых для оценки стоимости данного актива или бизнеса подходов и методов. ФСО № 1, п. 25 предусмотрена возможность использования оценщиком нескольких методов в рамках любого подхода к оценке при предварительном согласовании их результатов к одной величине стоимости объекта оценки, полученной применением данного подхода. Если применение нескольких методов оценки дает существенно отличающиеся результаты, в отчете необходимо отразить проведенный анализ и установленную причину расхождений.

В составе методов каждого из подходов имеются методы, обладающие возможностью применения в оценке большинства или всей конкретной совокупности имущественных объектов (например, методы капитализации и дисконтирования денежных потоков применимы для всех доходных объектов с учетом специфики каждого из их видов) и специфические для данной категории (данного вида) объектов оценки (например, метод освобождения от роялти применяется только в оценке объектов интеллектуальной собственности). В соответствии с этим построена в дальнейшем логика изложения материала данного учебника. В главе 4 рассматриваются общие для объектов методы трех подходов, содержание и технология применения которых наиболее полно раскрывается в оценке стоимости предприятий как имущественных комплексов — основы бизнеса. В главе 5 раскрываются особенности использования общих и специфических методов в оценке стоимости отдельных видов активов предприятия (бизнеса).

Применение в оценке стоимости активов и бизнеса каждого подхода и его методов имеет преимущества и недостатки (табл. 4.1). При этом преимущество одного подхода перекрывают основные недостатки других. Для снижения влияния недостатков каждого подхода и усиления их преимуществ определяется итоговая величина стоимости объекта оценки.

Таблица 4.1

Преимущества и недостатки подходов к оценке стоимости объектов имущества и бизнеса.

Доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки^[1].

Доходный подход позволяет провести оценку стоимости объекта в зависимости от ожидаемых будущих доходов, исходя из того, что собственность способна генерировать денежные потоки в будущем, и стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих доходов, которые принесет данный бизнес. При этом потенциальный инвестор не заплатит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов от этого объекта. Однако, чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. Здесь имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Сущность доходного подхода в наибольшей степени раскрывается в традиционно используемых в оценке стоимости бизнеса и большинства активов методах капитализации доходов и дисконтированных денежных потоков. Оба метода производят преобразование будущих доходов от объекта оценки в его стоимость с учетом рисков, характерных для данного объекта. Различаются они способом преобразования потоков дохода и длительностью прогнозного периода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость объекта преобразуется доход за один временной период, при этом ожидается, что будущие доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим, или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными, т. е. имущественный объект и использующий его бизнес будут стабильно функционировать или развиваться.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков в стоимость объекта преобразуется предполагаемый доход, генерируемый им поэтапно в течение прогнозного периода, а также доход или стоимость объекта в конце прогнозного периода (в постпрогнозный период). Приведенная к текущему моменту стоимость будущих доходов в течение прогнозного периода (дисконтированная стоимость) основана на видах и величине дохода и денежного потока в целом, который объект собственности может принести в течение рассматриваемого в оценке срока его использования, с учетом макроэкономических показателей и характерных рисков.

Доходный подход позволяет отразить будущую доходность компании, учитывать риски инвестиций, определяемые инфляцией, рыночной ситуацией и возможными их изменениями в прогнозном и постпрогнозном периодах, что в наибольшей степени интересует инвесторов. Недостатки доходного подхода связаны с вероятностными величинами многих показателей, используемых при расчете стоимости объекта оценки, особенно предприятия и бизнеса. Отличие реально достигнутых значений показателей от расчетных может существенно исказить величину стоимости объекта при ее расчете доходным подходом.

Следует отметить, что в последние десятилетия в мировой практике оценочной деятельности развитие получает метод реальных и финансовых опционов¹. Метод финансовых опционов применяется в оценке инвестиционной стоимости ценных бумаг. В целом в оценочной деятельности довольно редко применяется метод реальных опционов, так как его отдача по сравнению со сложностью расчетов незначительна, в основном, поэтому он не упоминается в ФСО в составе методов доходного подхода к оценке стоимости. Однако, он, как и любой другой современный метод оценки стоимости бизнеса — метод, основанный на концепции добавленной стоимости^[2][3], — достаточно широко используется в управлении стоимостью предприятия.

«Затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний»^[4]. Он основан на принципе замещения: объект оценки в целом стоит не больше, чем сумма затрат на создание, воспроизводство или замещение всех его составных частей. В содержании ФСО № 1 не приводятся раскрывающие его содержание методы оценки. В п. 20 указано: «В рамках затратного подхода применяются различные методы, основанные на определении затрат на создание точной копии объекта оценки или объекта, имеющего аналогичные полезные свойства. Критерии признания объекта точной копией объекта оценки или объектом, имеющим сопоставимые полезные свойства, определяются федеральными стандартами оценки, устанавливающими требования к проведению оценки отдельных видов объектов оценки и (или) для специальных целей».

В п. 19 ФСО № 1 определяется, что «затратный подход преимущественно применяется в тех случаях, когда существует достоверная информация, позволяющая определить затраты на приобретение, воспроизводство либо замещение объекта оценки».

С учетом специфики оценки стоимости предприятия (бизнеса) в п. 11 ФСО № 8 отмечается, что в рамках затратного подхода оценщик определяет стоимость объекта оценки на основе стоимости принадлежащих организации, ведущей бизнес, активов и принятых обязательств. Стоимость предприятия (бизнеса) равна разности рыночной стоимости материальных и нематериальных активов компании и ее обязательств — это основная идея затратного подхода.

Применение затратного подхода носит ограниченный характер, и данный подход, как правило, применяется, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но при этом доступна достоверная информация об активах и обязательствах организации, ведущей бизнес. Приоритет над другими подходами затратный подход имеет в оценке стоимости предприятий:

• — с высоким уровнем фондоемкости;
• — не имеющих данных о прибылях;
• — значительную часть активов которых составляют финансовые активы;
• — не имеющих собственного производства (холдингов).

Все методы затратного подхода базируются на данных нормализованного баланса предприятия.

Из содержания пунктов 16 и 20 ФСО № 1 следует, что содержание затратного подхода в основном раскрывается в широко применяемых в оценочной деятельности методах чистых активов, восстановления, замещения и ликвидационной стоимости. Следует отметить, что методы восстановления и замещения применяются в затратном подходе к оценке стоимости внеоборотных материальных активов предприятия.

Все методы затратного подхода базируются на балансе предприятия и данных учета затрат на создание, содержание и развитие объекта оценки. Статьи баланса и затраты корректируется с учетом инфляции, рыночной конъюнктуры, потерь, методов учета и т. д., и получается обоснованная (нормализованная) рыночная стоимость актива баланса^[5].

Один из основных методов определения стоимости предприятия (бизнеса), его активов, имущественного комплекса затратным подходом — метод чистых активов. В этом методе величина стоимости объекта оценки принимается как разность на дату оценки рыночной стоимости всех элементов имущественного комплекса предприятия и всех его обязательств.

В п. 11.3 ФСО № 8 определено, что при использовании в оценке стоимости активов и бизнеса методов затратного подхода «оценщику следует произвести поэтапный анализ и расчеты согласно методологии оценки, в том числе:

• а) изучить и представить в отчете состав активов и обязательств организации, ведущей бизнес;
• б) выявить специализированные и неспециализированные активы организации, ведущей бизнес. Специализированным активом признается актив, который не может быть продан на рынке отдельно от всего бизнеса, частью которого он является, в силу уникальности, обусловленной специализированным характером, назначением, конструкцией, конфигурацией, составом, размером, местоположением и другими свойствами актива. Оценщику необходимо проанализировать специализированные активы на предмет наличия у них признаков экономического устаревания;
• в) рассчитать стоимость активов и обязательств, а также, в случае необходимости, дополнительные корректировки в соответствии с принятой методологией их расчета;
• г) провести расчет стоимости объекта оценки".

При этом в рамках применения каждого из использованных методов оценки следует установить и обосновать необходимость внесения использованных в расчетах корректировок и их величину.

Преимуществом затратного подхода является его достаточно высокая точность, базирование на документарной основе. Рыночная стоимость объекта оценки определяется на основе документов, подтверждающих затраты на его приобретение или создание, приобретение или создание всех его элементов, стоимости обязательств, используемых для расчета.

Недостатком затратного подхода является отражение стоимости объекта оценки в данный конкретный момент, без учета динамики, перспектив его развития. Например, определенная затратным подходом величина стоимости бизнеса на этапах его активного роста и снижения деловой активности может быть одинакова.

Сравнительный подход основан на сопоставлении стоимости объекта оценки со стоимостью недавно проданных аналогичных объектов, объектов-аналогов. Сущность подхода — в определении стоимости оцениваемого объекта путем приведения характеристик объектов-аналогов, стоимость которых известна, к характеристикам объекта оценки. При этом, соответственно, корректируется рыночная стоимость объектов-аналогов, которой будет равна рыночная стоимость объекта оценки, в той мере, в какой характеристики объектов-аналогов соответствуют характеристикам объекта оценки¹.

Объектом-аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость^[6][7]. Организация-аналог должна осуществлять бизнес в той же отрасли, что и оцениваемая организация, и иметь сходные с ней количественные и качественные характеристики, влияющие на стоимость объекта оценки^[8].

В п. 13 ФСО № 2 сравнительный подход «рекомендуется применять, когда доступна достоверная и достаточная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов. При этом могут применяться как цены совершенных сделок, так и цены предложений». Поэтому возможность применения сравнительного подхода зависит:

• — от существования и активного функционирования соответствующего объекту оценки сегмента рынка;
• — открытости рынка и доступности необходимой информации;
• — интервала колебания цен на аналогичные объекты, который должен быть сопоставим с интервалом их стоимости (цены не должны быть «перегреты» или занижены);
• — участников сделок, обладающих на рынке необходимой компетенцией и свободой действия.

Таким образом, применение сравнительного подхода целесообразно при наличии и доступности соответствующего объекту оценки сегмента рынка и благоприятной конъюнктуре, когда интервалы цены и стоимости находятся вблизи точки равновесия спроса и предложения. При этом обе стороны сделки (продавец — покупатель) свободны в своих действиях, хорошо знают предмет сделки, работают на свободном рынке.

Сравнительный подход (как и затратный) базируется на принципе замещения. При этом покупатель ориентируется:

• — на прогнозируемую ценность объекта оценки для будущего владельца, т. е. на доходы и другие преимущества, которые дает владение этим объектом — они должны удовлетворять потребность будущего владельца, быть не хуже других объектов с аналогичной полезностью;
• — рыночную (меновую) стоимость — она должна соответствовать ценности объекта оценки;
• — цену, запрашиваемую за бизнес, — в общем случае, она должна соответствовать или быть ниже рыночной стоимости объекта оценки.

Кроме того, анализ цены как денежной суммы, запрашиваемой или предлагаемой за объект, с учетом его ценности (стоимости) и рыночной конъюнктуры, должен учитывать некоторые ее особенности, а именно:

• — цена относится к определенному моменту и месту, которые могут измениться сразу по прошествии момента или изменении места, тогда как стоимость изменяется в соответствии с более медленными и предсказуемыми закономерностями, т. е. волатильность (изменчивость) цены выше, чем стоимости;
• — она определяется ценностью (стоимостью) и рыночной конъюнктурой, в соответствие с чем считается выгодным, при прочих равных условиях, приобретать объект по цене, равной или ниже его стоимости. Однако, в некоторых случаях, за счет прогнозируемой, устойчиво благоприятной рыночной конъюнктуры цена может быть выгодной, даже если она выше рассчитанной стоимости (уникальное производство, исключительное положение на рынке, высокая репутация компании и т. д.). В этом случае разность между ценой и расчетной стоимостью можно отнести на стоимость нематериальных активов компании, неотделимых от нее;
• — цена может отклоняться от стоимости в зависимости от финансовых возможностей, мотивов или особых конкретных интересов покупателя и продавца.

В соответствии с п. 14 ФСО № 1 в рамках сравнительного подхода применяются различные методы, основанные как на прямом сопоставлении оцениваемого объекта и объектов-аналогов (методы рынка капиталов и рыночных сделок), так и методы, основанные на анализе статистических данных и информации о рынке объекта оценки (метод отраслевых коэффициентов).

В ФСО № 8, п. 10.2 при определении стоимости активов и бизнеса с использованием методов сравнительного подхода определены следующие этапы действий оценщика:

а) анализ положения оцениваемой организации, ведущей бизнес, в отрасли и составление списка организаций-аналогов;

• б) выбор мультипликаторов, которые будут использованы для расчета стоимости объекта оценки;
• в) расчет базы (100% собственного капитала или 100% инвестированного капитала) для определения мультипликаторов по организациям-аналогам с учетом необходимых корректировок;
• г) расчет значения мультипликаторов на основе информации по организациям-аналогам;
• д) расчет стоимости собственного или инвестированного капитала оцениваемой организации, ведущей бизнес, путем умножения мультипликатора на ее соответствующий финансовый или производственный показатель.

В случае наличия информации о ценах сделок с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале организации, ведущей бизнес, оценщик может произвести расчет на основе указанной информации без учета мультипликаторов. При оценке акций в рамках сравнительного подхода, помимо информации о ценах сделок, может быть использована информация о котировках акций организации, ведущей бизнес, и организаций-аналогов.

Преимуществом сравнительного подхода является определение стоимости, учитывающее состояние рынка, его динамику и перспективы развития, макроэкономические и отраслевые показатели, стоимость и состояние компаний-аналогов, присутствующих на рынке, условия, в которых функционирует бизнес, и положение оцениваемой компании на рынке и в этих условиях.

Недостатком сравнительного подхода является невозможность учета индивидуальности способов ведения и состояния каждого бизнеса, точного приведения характеристик компаний-аналогов к характеристикам оцениваемой компании, усредненность величин показателей, которые используются при расчете стоимости предприятия (бизнеса).

Оцениваемая компания может быть лучше или хуже усредненного значения компаний-аналогов и, соответственно, с большей или меньшей степенью приближенности рассчитанная сравнительным подходом стоимость оцениваемой компании соответствует ее действительной стоимости.

• [1] Федеральный стандарт оценки (ФСО № 1), п. 15.
• [2] Опцион — это право, но не обязанность, принять какое-либо решение, относящееся к функционированию объекта оценки. Реальные опционы применимы к материальным активам (предприятие, проект, машина, оборудование и т. д.) в отличие от финансовых опционов, применимых к акциям, облигациям, валютам. Стоимость опционатрадиционно рассчитывается на основе модели Блэка — Шоулза.
• [3] См.: Оценка стоимости бизнеса… С. 191—193.
• [4] Федеральный стандарт оценки (ФСО № 1), п. 18.
• [5] См. параграф 3.2 данного учебника.
• [6] «В рамках сравнительного подхода оценщик определяет стоимость акций, паев, долей в уставном (складочном) капитале, имущественного комплекса на основе информации о ценах сделок с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале, имущественными комплексами организаций-аналогов с учетом сравнения финансовыхи производственных показателей деятельности организаций-аналогов и соответствующих показателей организации, ведущей бизнес, а также на основе ценовой информациио предыдущих сделках с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале, имущественным комплексом организации, ведущей бизнес» (ФСО № 8, п. 10).
• [7] Федеральный стандарт оценки (ФСО № 1), п. 10.
• [8] Федеральный стандарт оценки (ФСО № 8), п. 10.1.