Выбор мультипликаторов компаний-аналогов и получение усредненного значения

На четвертом этапе оценки стоимости методом компаний-аналогов происходит отбор наиболее подходящих с точки зрения аналитика мультипликаторов и получения усреднённого значения. Выбор мультипликаторов может зависеть от отрасли, в которой ведет деятельность оцениваемая компания, цели проведения оценки и профессиональных предпочтений аналитика. Немаловажным фактором является стадия жизненного цикла оцениваемой компании и ее текущая прибыльность — так М. Дэнг рекомендует осторожно подходить к выбору мультипликаторов для компаний, находящихся на ранних стадиях жизненного цикла или упадка M. Deng Another look at equity and enterprise valuation based on multiples / working paper 2009, в подобном случае по его мнению лучше использовать показатели баланса или выручки. Схожую позицию озвучивает А. Дамодаран — для компаний с отрицательной прибылью, он рекомендует обращаться к вышеупомянутым показателям, так как отрицательные значения мультипликатора P/E могут создавать дополнительные сложности при оценке. Damodaran, A. «Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset.» 2nd edition. Wiley Finance, 2002.

Тем не менее не существует единого мнения относительно однозначности преимущества использования тех или иных мультипликаторов. К примеру, специалисты инвестиционного банка UBS выделяют Suozzo, P, Cooper, S, Sutherland, G and Deng Z `Valuation Multiples: A Primer', UBS Warburg 2001 пять наиболее используемых по их мнению мультипликаторов для целей оценки: Цена/Бухгалтерская прибыль (P/E), Цена/Денежный поток (P/CF), Цена/Балансовая стоимость собственного капитала (P/BV), Цена/Прогнозируемая будущая бухгалтерская прибыль/Ожидаемый рост ((P/E)/G), Дивиденды/Цена (D/P).

В то же время данный список не является исчерпывающим, в своем исследовании П. Фернандез Fernandez, P `Valuation Using Multiples: How Analysts Reach Their Conclusions', Working Paper, University of Navarra 2002 приходит к выводу о частом использовании европейскими аналитиками мультипликаторов, основанных на стоимости предприятия (EV) — EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/CF, а также показателей Цена/Выручка (P/S). Специалисты международной консалтинговой фирмы McKinsey — М. Годхарт, Т. Колер и Д. Весселс также отмечают Goedhart M., Koller Т., Wessels D. The right role for multiples in valuation. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, 2005. предпочтительность использования мультипликаторов, базирующихся на стоимости компании (EV) в частности EV/EBITDA, так как данный вид мультипликатора не зависит от структуры капитала, в отличие от базирующихся на показателях бухгалтерской прибыли.

Существующие академические работы приходят к выводу о неодинаковой эффективность мультипликаторов при определении стоимости бизнеса из различных отраслей экономики. В данном контексте под эффективностью понимается отклонение величины стоимости, полученной при использовании определенного мультипликатора от фактической капитализации компании. Так, в работе М. Кима и Дж. Риттера были проанализированы Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999. мультипликаторы для оценки компаний, выходящих на IPO. По сравнению с Р/Е, P/B, P/S, EV/S мультипликатор EV/EBITDA обладал наилучшими статистическими свойствами, а значение показателя P/E, основанного на значениях будущих прибылей оказалось наиболее точным.

M. Бэкер и Р. Рубак предприняли Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. — Boston, 1999. попытку определения наилучшего мультипликатора для проведения оценки и проанализировали эффективность мультипликаторов, основанных на показателях операционной прибыли до вычета амортизации (EBITDA), операционной прибыли (EBIT) и значениях выручки. Результаты исследования показали, что наиболее эффективные значения показывают отраслевые мультипликаторы на основе EBITDA.

Р.Лейн и Д. Реингольд, изучив американский рынок различных секторов экономики, пришли к выводу Lane R., Reingold J. What’s Your Company Worth Now? Inc., Vol. 25 Issue 7, (70−104) 2003 об эффективности использования мультипликатора P/E при оценке компаний сектора услуг, EV/A — для компаний финансового сектора, а для ряда других отраслей, например, коммуникаций или производства — EV/EBITDA.

Другие авторы в своих исследованиях приходят к схожим результатам. В своей статье Э. Льи и X. Льи исследовали сравнительную эффективность ряда мультипликаторов, основанных на показателях выручки, прибыли и балансовых значений для компаний различных секторов. Полученные выводы, как и в работе предыдущих авторов, свидетельствуют о высокой эффективности использования мультипликатора EV/Book Value по сравнению с EV/Sales, EV/EBITDA и EV/EBIT для компаний финансового сектора. Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002. Авторы отмечают более значимые результаты для мультипликаторов, основанных на показателе EBITDA, по сравнению с аналогичными, использующие показатель EBIT, за исключением компаний медицинского сектора. Также отмечается высокая эффективность мультипликаторов, основанных на показателе прогнозной выручки (forecasted earnings).

В работе Дж. Лью, Д. Ниссима и Дж. Томаса был рассмотрен Liu J., Nissim D., Thomas J. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Accounting Research 40, 2002. широкий ряд мультипликаторов, включая использующие показатель операционного денежного потока компаний (OCF). Для построения прогнозных значений мультипликаторов P/E, авторы использовали предположения аналитиков относительно будущих значений прибыли на акцию (EPS) и темпов роста данного показателя. После проведения исследования, авторы пришли к следующим выводам относительно эффективности различных видов мультипликаторов: наиболее эффективными были признаны мультипликаторы, основанные на прогнозированных будущих значениях прибыли, далее следовали основанные на исторических значениях бухгалтерской прибыли, за ними — показатели, рассчитанные на основе операционного денежного потока и балансовых значениях собственного капитала (P/BV). Наихудшими с точки зрения эффективности оказались мультипликаторы, использующие показатели выручки.

Те же авторы в своей более поздней работе задаются вопросом Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. Is cash flow king in valuations? / Financial Analysts Journal, vol. 63, issue 2, 2007. о превосходстве мультипликаторов, основанных на показателе денежных потоков и дивидендах, над остальными. Использование подобных мультипликаторов гипотетически может нивелировать проблему сравнения компаний с одинаковыми уровнями выручки и прибыли, но с различными показателями инвестиций. К сожалению, как и в своей предыдущей работе, исследователи приходят к выводу о низкой эффективности данных мультипликаторов, отмечая, что мультипликаторы прогнозных показателей выручки дают наилучшие результаты для крупных компаний.

А. Шрейнер в своей работе Schreiner, A. (2007), Equity Valuation Using Multiples: An Empirical Investigation, Academic Network, Roland Berger Strategy Consultants, Wiesbaden: DUV Gabler Edition Wissenschaft. приходит к схожим выводам относительно большей эффективности прогнозных мультипликаторов по сравнению с историческими. По его мнению, мультипликаторы, основанные на исторических значениях в свою очередь имеют следующую иерархию с точки зрения аккуратности оценки: наиболее эффективными являются базирующиеся на показателях бухгалтерской прибыли (P/E, P/EBT, P/EBIT, и P/EBITDA), далее следуют показатели, использующие потоки денежных средств и балансовые значения. В другой совместной работе с К. Шпреманном он отмечает получение более точных результатов оценки на основании мультипликаторов бухгалтерской прибыли (P/E, P/BV) по сравнению с базирующимися на стоимости предприятия (EV/EBITDA или EV/EBIT). Shreiner A., Spremann K. Multiples and Their Valuation Accuracy in European Equity Markets working paper 2007.

Отдельные авторы концентрируют свое внимание на исследованиях эффективности использования мультипликаторов для компаний определенных стран. Так, в своей работе Дж.-Дж. Ли и Ю. Парк рассматривают показатели P/CF, P/B, P/E, P/S для японского фондового рынка и приходят к выводам об различной эффективности мультипликаторов в зависимости от принадлежности к определенному сектору экономики и ситуации на фондовом рынке. Park Y.S., Lee J.-J. An empirical study on the relevance of applying relative valuation models to investment strategies in the Japanese stock market. / Japan and the World Economy, vol. 15, issue 3, 2003 В период падения фондового рынка Японии наиболее эффективным оказался мультипликатор P/E, в обратной ситуации показатель P/СF для отраслей пищевой и текстильной промышленности, являлся более предпочтительным. Наилучшие оценки для всех отраслей, помимо пищевой, давал мультипликатор P/B.

В. Херманн и Ф. Ритчер провели исследование эффективности различных мультипликаторов для европейских компаний нефинансового сектора. Примечательно, что в группу анализируемых показателей были включены такие мультипликаторы как Стоимость компании/Операционная прибыль до выплаты процентов, но после налогообложения (EV/EBIAT), Стоимость компании/Операционная прибыль до выплаты процентов, амортизации, после налогообложения (EV/EBIDAAT), Стоимость компании/Инвестированный капитал (EV/IC). Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003. Тем не менее авторы приходят к выводу о том, что наиболее эффективными являются мультипликаторы, основанные на показателях бухгалтерской прибыли, а наихудшими — на показателях выручки. Также авторы отмечают, что при подборе компаний — аналогов, основываясь на показателях доходности собственного капитала (ROE) и предполагаемых темпах роста прибыли, показатель P/B показывает большую эффективность по сравнению с EV/EBIDAAT.

Относительная эффективность тех или иных мультипликаторов на развивающихся рынках анализируется в работах С. Сегала. В соавторстве с А. Панди автор исследует компании тринадцати ключевых секторов экономики Индии и приходит к выводу о наибольшей эффективности показателя P/E по сравнению с другими анализируемыми мультипликаторами, основанными на значениях денежного потока или выручки (P/CF, P/BV, P/Sales). Также по мнению авторов показатель P/E обладает наибольшей предсказательной Sehgal S., Pandey A. Equity valuation using price multiples: evidence from India/ AAMJAF, Vol. 2, No1, 89−108, 2010 способностью в условиях развивающейся индийской экономики. В другой работе того же года авторы анализирует корректность использования мультипликаторов в зависимости от страны — члена BRICS, за исключением России. Также тестируется эффективность комбинации мультипликаторов при оценке стоимости компании. Полученные результаты свидетельствуют о том, что для Бразилии и ЮАР наиболее предпочтительно использовать показатель чистой прибыли на акцию, а для Китая, Индии и Южной Кореи — балансовые мультипликаторы. Sehgal S., Pandey A., Equity valuation using price multiples: A comparative study for BRICS/ AAMJAF, Vol. 6, No1, 89−108, 2010 Гипотеза о большей эффективности комбинации мультипликаторов по сравнению с отдельными значениями подтверждение не получила.

Тем не менее ряд авторов приходит к выводу об эффективности применения мультипликаторов, базирующихся на комбинированных показателях. В своей работе А. Ченг и Р. Макнамара предлагают использовать Cheng C.A., McNamara R., The Valuation Accuracy of the Price-Earnings and Price-Book Benchmark Valuation Methods/ Review of Quantitative Finance and Accounting vol. 15, 2000 комбинации показателей P/E и P/BV для получения наилучших результатов. В вышеупомянутой работе А. Шрейнер предлагает множество различных типов комбинаций придания весов мультипликаторам различных лет, различных видов и типов средних. Он приходит к выводу об эффективности данного подхода при оценке компаний нефтегазового и банковского сектора, и предпочтительности использования отдельных мультипликаторов для компаний услуг и телекоммуникационных фирм. П. Харбула также отмечает высокую предсказательную силу комбинации мультипликаторов, базирующихся на показателях баланса и бухгалтерской прибыли. Harbula P., Valuations multiples: accuracy and drivers. Evidence from the European stock market, working paper 2009.

После выбора и калькуляции мультипликаторов компаний — аналогов аналитику необходимо провести усреднение значений, для получения величины, применимой к оцениваемой компании. В своей работе С. Антониос приходит к выводу, что применение среднего арифметического значения обычно дает смещение вниз, а медиана — смещенную вверх оценку. В целом, по мнению Антониоса, применение медианы и средней арифметическая дают примерно одинаковую ошибку. Antonios S., Equity valuation with the use of multiples/ American Journal of Applied Sciences 9 (1): 60−65 2012 Шрейнер в своей работе показывает, что среднее арифметическое хуже предсказывает стоимость акции компании, переоценивая фактическое значение. Некоторые российские авторы, например, Е. Чиркова, при выборе между средней арифметической и медианой, рекомендуют пользоваться последней, так как это нивелирует эффект крайних значений, заставляющих оценку принимать смещение вверх или вниз. В противном случае, имеет смысл отбросить крайние значения при расчете среднего.

В вышеупомянутых работах А. Альфорда, М. Кима, Дж. Риттэра, Э. Льи и X. Льи, В. Херрманна и Ф. Рихтера, авторы приходят к схожим выводам относительно корректности использования средней арифметической — негативным моментом данного подхода является придание одинаковых весов всем значениям. Для нейтрализации смещенности выборки авторы также предлагают пользоваться медианой. Р. Битти, С. Риффэ и Р. Томпсон в своем исследовании приходят к выводу об эффективности использования среднегармонических значений комбинированных показателей прибыли и балансовых значений. Beatty R.P., Riffe S.M., Thompson R. The Method of Comparables and Tax Court Valuations of Private Firms: An Empirical Investigation. / Accounting Horizons, № 13, 1999.

Проведя специальное исследование, направленное на выяснение наилучшего оператора для усреднения мультипликаторов из четырех: средней арифметической, медианы, средних геометрической и гармонической, Э. Мауг, И. Диттманн приходят к выводу Maug E., Dittmann I. Valuation Biases, Error Measures, and the Conglomerate Discount. — Draft, 2006., что значения, наименее подверженные ошибкам и смещениям, получаются при использовании медианы и геометрической средней.