Проблемы и перспективы развития рынка деривативов в России

Правовые проблемы регулирования сделок с производными финансовыми инструментами в России и пути их решения Одним из главных факторов, сдерживающих развитие срочного рынка в России, остается отсутствие развитой законодательной базы, регулирующей обращение производных финансовых инструментов.

Основы законодательного регулирования отношений на первоначальном этапе развития рынка в 1992 — 1998 году устанавливал принятый в 1991 году федеральный закон «О товарных биржах и биржевой торговле», к которому не относились сделки с валютными ценностями и ценными бумагами. Этот закон не содержит дефиниции срочных сделок и определяет лишь ограниченное число контрактов. Как установлено в законе, форвардные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении реального товара с отсроченным сроком его поставки, фьючерсные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара, а опционные сделки связаны с уступкой прав на будущую передачу прав и обязанностей в отношении биржевого товара или контракта на поставку биржевого товара. Крайне низкая степень проработанности указанных определений сводит их значимость к нулю и делает не возможным их применение на практике.

Обсуждаемый в парламенте на протяжении последних лет новый законопроект «О биржах и биржевой деятельности» до сих пор не принят, и таким образом деятельность валютных бирж в настоящее время регулируется нормативными актами Банка России.

Закон «О рынке ценных бумаг» содержит лишь самые общие положения об организации и деятельности фондовых бирж (основу регулирования в данном случае составляют нормативные акты бывшего ФКЦБ, сейчас ФСФР), а нормы законодательства о товарных биржах в целом устарели и лишены конкретики.

В 1994 году Правительством РФ было принято постановление, определяющее полномочия комиссии по товарным биржам, которое в общих чертах касалось вопросов торговли «срочными контрактами». В период 1994;1996 гг. антимонопольный орган подготовил несколько частных ведомственных нормативных актов, поэтому правила регулирования срочного рынка и механизмы управления рисками устанавливались организаторами торговли самостоятельно. В условиях финансового кризиса 1998 года при отсутствии надлежащего надзора большинство бирж и коммерческих банков не смогло справиться с возникшими проблемами, несмотря на наличие подробных и продуманных регламентов торговли.

Еще одним существенным нормативным актом в рассматриваемой сфере является Постановление ФКЦБ от 27.04.2001, которым было утверждено Положение о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг. Положение относит к операциям, связанным с совершением срочных сделок, фьючерсные контракты и приобретение (отчуждение) опционов. Согласно Положению срочные сделки могут осуществляться только через организаторов торговли на рынке ценных бумаг и только в обособленном отделе (секции) организатора торговли. Положение вводит понятие финансового инструмента срочной сделки, которое используется как синоним термина базовый актив. В нем также даны определения типов контрактов относящихся к срочным сделкам.

Дальнейшие попытки разработать соответствующую законодательную базу в 2001 — 2002 году тормозились борьбой разных направлений и концепций по определению регулятора (регуляторов) рынка производных финансовых инструментов. Суть споров — существенное отличие в обращении базовых активов (валюты, ценных бумаг, товаров), что может привести к появлению нескольких государственных органов, регулирующих рынок производных инструментов. В свою очередь работа нескольких госрегуляторов предусматривает различные подходы к выработке параметров регулирования, что соответственно повлечет за собой появление различных правил биржевой торговли. Только в марте 2004 года проблема противостояния двух регуляторов была решена: Указом Президента РФ Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) и Комиссия по товарным биржам при Министерстве по антимонопольной политике РФ были объединены в единую Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР).

Наиболее продвинутым в области регулирования сделок с производными инструментами стал Налоговый кодекс РФ. Глава 25 содержит положения, касающиеся налогообложения операций с «финансовыми инструментами срочных сделок», это понятие раскрыто в кодексе исключительно для целей налогового законодательства. Финансовыми инструментами срочных сделок признаются соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также иные финансовые инструменты. Эти инструменты не являются имуществом и не могут быть предметом реализации, поэтому в целях налогового законодательства расходы и доходы по таким сделкам являются внереализационными [2].

Статьи 301−305, 326, 327 второй части Налогового кодекса устанавливают особенности определения налогооблагаемой базы и уплаты налогов, а также порядок организации и ведения налогового учета операций с финансовыми инструментами срочных сделок. Согласно положениям Налогового кодекса, в отдельных случаях предприятие может уменьшить налогооблагаемую базу по основным видам деятельности на сумму убытков, полученных от операций на срочном рынке. Налоговое законодательство также предусматривает возможность взаимозачета прибылей и убытков при проведении операций хеджирования.

Таким образом, сложилась парадоксальная ситуация: в Налоговом Кодексе РФ регламентирована приемлемая для участников рынка производных финансовых инструментов, система налогообложения сделок, однако до сих пор нет основополагающего закона, определяющего обращение производных финансовых инструментов, которые на текущий момент фрагментарно регулируются подзаконными нормативными актами.

В настоящее время в Государственную думу РФ внесены 4 проекта федеральных законов «О производных финансовых инструментах». Проекты можно разделить на 3 различных направления, представляющих различные концепции будущей законодательной базы деривативов [25].

Первая концепция представлена проектами федеральных законов:

«О производных финансовых инструментах», внесенного в Государственную думу РФ в апреле 2003 года депутатами Комитета по собственности и Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам В. С. Плескачевским, И.Ю., Артемьевым и др.;

«О внесении дополнений в Гражданский Кодекс РФ», который представлен на рассмотрение в Государственную думу РФ в апреле 2003 года депутатами В. М. Зубовым, П. А. Медведевым и др. (гл. 53.1. «Производные финансовые инструменты»).

Проект федерального закона разработан авторами в качестве будущей основы нормативной правовой базы регулирования рынка производных финансовых инструментов в России.

Авторами приведен перечень законов, в которые должны быть внесены соответствующие изменения: Гражданский Кодекс РФ; Налоговый Кодекс РФ; ФЗ «О неттинге» (новый закон); ФЗ «О несостоятельности (банкротстве); ФЗ «О реструктуризации кредитных организаций»; ФЗ «О рынке ценных бумаг»; ФЗ «О товарных биржах и биржевой торговле»; ФЗ «О банках и банковской деятельности»; ФЗ «Об инвестиционных фондах»; ФЗ «Об инвестировании накопительной части трудовой пенсии в РФ»; ФЗ «О центральном банке РФ (Банке России)».

Главная проблема заключается в том, что претензии к юридической стороне проекта закона «О производных финансовых инструментах» могут затормозить его дальнейшее продвижение. Вызывает серьезные разногласия подход к производным инструментам как к новому виду договора, не предусмотренному российским законодательством. Такая трактовка производных финансовых инструментов и связанное с этим их определение пока не находят понимания в среде юристов ни в брокерском сообществе. Другой серьезный аспект проблемы — установление законодательными актами возможности установления прав сторон по производным финансовым инструментам — ценной бумагой. То есть базовые понятия нуждаются в серьезной юридической проработке и экспертизе.

Проект содержит еще ряд спорных моментов. Так будущий закон не будет распространяться на целый класс внебиржевых товарных опционов и форвардных контрактов (на нефтепродукты, газ, зерно, сахар и др.). Абсолютно неоправданно выглядит введение новой классификации для участников рынка: «квалифицированные» и «неквалифицированные» пользователи рынка производных финансовых инструментов, что только вносит излишнюю путаницу. Также необходимо четко сформировать позицию по вопросам клиринга:

стороной по сделкам с производными финансовыми инструментами выступает клиринговая организация;

клиринговая организация проводит учет обязательств по сделкам;

реальные расчеты проводит расчетная организация, которая должна иметь соответствующую лицензию Банка России.

В проекте нет ясности по вопросу поставки базового актива при исполнении биржевых инструментов. Так, согласно существующей практике и в случае поставочного контракта на биржевом рынке клиринговая организация выступает стороной по сделке до момента завершения последнего дня торговли контрактом. Затем клиринговая организация формирует пары контрагентов по сделке с конкретным базовым активом, которые несут ответственность за поставку, а клиринговая организация, блокируя гарантийное обеспечение по контракту, фактически обеспечивает поставку базового актива.

Также закон должен максимально четко определить момент наступления форс-мажора. Для этого целесообразно ввести два критерия:

чрезвычайная ситуация, при которой торги только приостанавливаются без проведения окончательного расчета, т. е. через какое то время торговля данным инструментом продолжается;

форс-мажорная ситуация, когда торговля инструментом закрывается (принудительное прекращение обязательств (принудительный клиринг)) и производятся окончательные расчеты;

Проблема форс-мажора крайне важна. Опыт прошлых лет (закрытие Секции стандартных контрактов на ММВБ после кризиса в августе 1998 года) показал, что отсутствие четкого регламента форс-мажора может повлечь серьезные последствия, иски и т. д.); рынок годами не восстанавливается, даже при наступлении благоприятного момента в стране. Однако до сих пор современными биржевыми правилами четко не прописаны регламент действий при наступлении форс-мажора и регламент выхода из него. Не обозначена грань между форс-мажором и чрезвычайной ситуацией на рынке.

Форс-мажор — действие непреодолимой силы, в частности, подразумевает государственное ограничение или запрещение к обращению базового актива производного финансового инструмента и, возможно, других ценных бумаг, хождения валюты и др. финансовых инструментов, имеющих ключевые позиции в экономике. При наступлении форс мажора биржевой рынок производных финансовых инструментов должен быть немедленно закрыт по определенному регламенту и по определенной котировочной цене.

Чрезвычайная ситуация, по видимому, должна оцениваться предельным уровнем ценового риска, преодоление которого возможно при наличии комплексного биржевого регулирования, клиринга «online», размера компенсационного «страхового» фонда. Переход чрезвычайной ситуации в ситуацию форс-мажора, при которой биржевой рынок производных финансовых инструментов должен быть закрыт, до настоящего времени ни кем не рассматривался и законодательно не закреплен.

В настоящее время важной проблемой рынка производных финансовых инструментов также является отсутствие стандартных требований к институту маркет-мейкеров и их законодательное закрепление. Это позволяет в отдельных случаях отнести их деятельность в разряд «манипулирования рынком». Как показывает опыт зарубежных рынков без института маркет-мейкеров невозможно ни развития самого рынка, ни расширение спектра новых перспективных торгуемых инструментов. В связи с этим актуально ввести в проект понятие института маркет-мейкера и регламент его работы.

Вторая концепция представлена проектом федерального закона:

«О внесении дополнений в ст. 1062 Гражданского Кодекса РФ» (в части обеспечения судебной защиты требований по срочным сделкам), который разработан депутатами Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Государственной думы РФ В. А. Тарачевым, Ю. Г. Медведевым и др.

Суть данной концепции в том, что сделки с производными финансовыми инструментами (срочные сделки) могут быть квалифицированы как сделки купли/продажи и подпадают под действие нынешней законодательной базы.

В связи с этим группой разработчиков одновременно подготовлен ряд проектов по внесению изменений в действующую законодательную базу без разработки специального закона о производных финансовых инструментах. Изменения прежде всего коснуться Гражданского Кодекса РФ, Налогового Кодекса РФ, федеральных законов «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», «О несостоятельности (банкротстве)», валютного, биржевого и банковского законодательства.

Проектом предусмотрена судебная защита внебиржевых расчетных контрактов (форвардных) контрактов. При этом расчетные форварды сохраняют статус сделки пари на особых условиях заключения: оговаривается, что сторонами по сделке выступают финансовые организации.

Третья концепция.

Следующее направление представлено проектом федерального закона «О производных финансовых инструментах», который внесен на рассмотрение в Государственную думу РФ в июне 2003 года депутатами Комитета по собственности И. Ю. Артемьевым и др.

Данный проект нуждается в серьезной доработке понятийного аппарата. В нем не решен вопрос судебной защиты форвардов. Не выдерживают критики требования к биржам, организующим срочные сделки, где торговля деривативами искусственно, вопреки зарубежному и отечественному опыту, разделяется и закрепляется отдельно по валютным, товарным и фондовым биржам в зависимости от базового актива.

Между представителями указанных выше направлений, особенно первого и второго, развернута серьезная полемика. При этом основным камнем преткновения служит терминология рынка производных финансовых инструментов.

По мнению автора для решения проблемы законодательного регулирования рынка производных финансовых инструментов необходимо, прежде всего, внести изменения в Гражданский Кодекс РФ, обеспечивающие судебную защиту форвардных расчетных контрактов (вторая концепция), не углубляясь в вопросы природы сделки и определения производных финансовых инструментов. Параллельно с этим необходимо продолжить работу над совершенствованием проекта закона авторов первой концепции, который является наиболее перспективным, поскольку включает практически все о рынке производных инструментов. Целесообразно, также чтобы такой закон распространялся также и на перспективные производные инструменты, поскольку число и виды таких инструментов чрезвычайно широки и постоянно меняются.

Потенциал российского рынка деривативов и необходимость стимулирования его развития со стороны государства Необходимость коренного пересмотра государственной политики на рынке производных финансовых инструментов обусловлена следующими основными обстоятельствами.

Во-первых, для предприятий реального сектора экономики отсутствуют стимулы по проведению операций на рынке деривативов в целях хеджирования рисков, вызванных их хозяйственной деятельностью. Причина этого состоит в том, что сложившаяся в экономике переходного периода институциональная среда не нацеливает предприятия на максимизацию прибыли в ходе осуществления их хозяйственной деятельности, в то время как в классической системе рыночных отношений «время жизни» агента экономики определяется именно в соответствии с этим критерием.

Увеличение прибыли может достигаться за счет расширения масштабов производства, изменения его технологических характеристик, а также за счет проведения соответствующих операций на финансовом рынке. Такими операциями могут быть — согласование во времени входящих и исходящих финансовых потоков, фиксация будущих цен на сырье и готовую продукцию, размещение временно свободных денежных средств, управление рыночными рисками. Большинство российских предприятий не ставит перед собой задачу максимального увеличения прибыли за счет повышения эффективности управления имеющимися финансовыми ресурсами при заданном объеме и технологических характеристиках производства. Вследствие этого предприятия не рассчитывают те потери, которые они несут, осуществляя хозяйственную деятельность без проведения хеджирующих операций, что снижает мотивацию выхода на рынок производных инструментов.

Во-вторых, на рынке деривативов в России обращается чрезвычайно узкий перечень финансовых инструментов. Преимущественно это инструменты, позволяющие управлять риском изменения курса рубля к ведущим мировым валютам (RUB/USD, RUB/EUR), а также инструменты, базисным активом по которым являются фондовые индексы или акции ведущих эмитентов России [23].

В таком виде рынок не интересен для предприятий большинства отраслей российской экономики, а также для банков, так как не позволяет хеджировать специфические риски их деятельности. Сложившаяся структура инструментов рынка производных инструментов ориентирована на проведение хеджирующих операций западными инвесторами. В качестве контрагентов по этим сделкам выступают российские коммерческие банки и финансовые институты, для которых данные операции являются спекулятивными. Проводя краткосрочные операции на рынке ценных бумаг, осуществляя иные спекулятивные инвестиции, западные инвесторы действуют в соответствии с канонами рыночной экономики и стремятся хеджировать возникающие риски посредством проведения операций на рынке деривативов. При этом они за определенную плату фактически оставляют риски в стране проведения спекулятивных инвестиций, неоправданно увеличивая нагрузку на российскую банковскую систему. Кроме того, деривативы могут использоваться как один из каналов для вывода капитала из страны. Необходимость защиты интересов российских предприятий реального сектора экономики и банковской системы требует изменения государственной политики в этой области.

В-третьих, стихийно формирующийся рынок производных финансовых инструментов, ориентированный на проведение преимущественно спекулятивных операций российскими участниками, увеличивает совокупный финансовый риск российской экономики и обладает значительным дестабилизирующим потенциалом, который может послужить причиной системного финансового кризиса. Именно рискованная политика на рынке деривативов крупнейших коммерческих банков России послужила одной из причин финансового кризиса 1998 года. Причем до сих пор, спустя пять лет, остается частично нерешенной проблема исполнения российскими коммерческими банками обязательств по поставке иностранной валюты по форвардным контрактам, заключенным до августа 1998 года. В силу того, что рынок производных инструментов, как показывают международный опыт и российская практика, может стать причиной кризиса на рынке банковских услуг и других секторах финансового рынка, необходимы неотложные меры со стороны государства, а не только включение в долгосрочные планы мероприятий по формированию рынка деривативов в отдаленной перспективе.

В то же время рынок производных финансовых инструментов России имеет большой потенциал развития, который включает в себя следующие основные элементы.

В структуре экономики присутствуют естественные технологические цепочки предприятий и организаций смежных отраслей, у которых противоположные предпочтения изменения рыночных цен, что создает предпосылки для проведения хеджирующих операций. Например, хозяйство, специализирующееся на выращивании зерновых культур, заинтересовано в высоких ценах на свою продукцию. Мукомольная фабрика, напротив, заинтересована в низких ценах на зерно и высоких ценах на муку. Соответственно, для пекарни наиболее благоприятна ситуация низких цен на муку и высоких на готовую продукцию — хлебобулочные изделия. Проведение хеджирующих операций между этими предприятиями позволит при неизменном совокупном финансовом результате получить более сбалансированную, независящую от рыночной конъюнктуры внутреннюю структуру рентабельности этих трех предприятий. При этом важно понимать, что выплаты контрагенту при благоприятном развитии ситуации на рынке не являются упущенной выгодой, а являются разумной платой за право получения от контрагента выплат при неблагоприятной ситуации на рынке.

Другим примером предприятий, которые могут выйти на рынок производных финансовых инструментов, так как подвергаются противоположно направленным рискам, служат предприятия-экспортеры и предприятия-импортеры. Падение курса рубля благоприятно для экспортеров и не выгодно для импортеров.

Заключение

экспортерами сделок на поставку иностранной валюты, контрагентом по которым выступает предприятие-импортер, будет снижать совокупный валютный риск экономики России, так как данные сделки могут быть классифицированы как сделки типа хеджер-хеджер.

Значительный потенциал развития рынка деривативов в России связан с выходом коммерческих банков на этот рынок. При этом целью операций коммерческих банков может быть как изменение распределения уже существующих рисков в пределах банковской системы, то есть хеджирование рисков по собственным операциям банков, так и перераспределение рисков между банковским и реальным секторами экономики через занятие банками спекулятивных позиций по отношению к предприятиям-хеджерам. Кроме коммерческих банков, активными участниками рынка производных финансовых инструментов могут стать различные группы институциональных инвесторов.

Перспективным направлением развития рынка производных финансовых инструментов в России является распространение относительно нового их вида — кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют банкам хеджировать риски невозврата кредитных ресурсов и освободиться от излишней иммобилизации собственных средств. Широкое использование кредитных деривативов в России может способствовать налаживанию эффективной работы банковской системы по перераспределению ресурсов в экономике. Возможность распределения рисков увеличит стимулы банков для кредитования промышленных предприятий. В свою очередь для того чтобы покупатели кредитных деривативов имели представление о финансовом состоянии компаний-заемщиков, необходимо развитие системы кредитных бюро.

Еще одним перспективным направлением использования кредитных деривативов в России может стать ипотека. Ее развитию в значительной степени могут содействовать пенсионные накопления населения. Так, Законом «Об инвестировании пенсионных накоплений» предусмотрена возможность приобретения ипотечных ценных бумаг, в том числе ипотечных сертификатов участия. Кроме того, принятый Государственной думой РФ Закон «Об ипотечных ценных бумагах» разрешает универсальным банкам выпускать ипотечные ценные бумаги при введение дополнительных нормативов для них со стороны Банка России.

Составляющей потенциала развития рынка деривативов России является также возможность использования имеющейся инфраструктуры, созданной на других сегментах финансового рынка, в том числе рынка ценных бумаг. Аналогичное положение справедливо для кадрового потенциала рынка производных инструментов. В России достаточное количество высококвалифицированных специалистов финансового рынка, способных воспринять идеи рынка деривативов.

Таким образом, в настоящее время рынок производных финансовых инструментов в России не в полной мере соответствует потребностям развития экономики, не выполняет всех тех функций, которые должен выполнять в системе рыночных отношений, и в основном носит спекулятивную направленность. В то же время он обладает значительным потенциалом развития, в первую очередь в части проведения хеджирующих операций банками и предприятиями реального сектора экономики.

Поэтому на данном этапе необходимо проведение активной государственной политики, направленной на стимулирование рынка производных финансовых инструментов с целью развития основной его функции — управления рыночными рисками, что позволит обеспечить потребность агентов экономики в снижении неопределенности хозяйственной деятельности и возможности минимизации указанных рисков.