Доходный подход в оценке бизнеса

Доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы:

• 1) метод дисконтирования денежного потока;
• 2) метод капитализации дохода.

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков[12].

Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода [14]. Расчёты проводятся по формуле:

(2).

С — рыночная стоимость компании, рассчитанная методом дисконтирования денежного потока до внесения итоговых поправок; - денежный поток в i-год прогнозного периода; R — ставка дисконтирования; g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

• 1) выбор модели денежного потока;
• 2) определение длительности прогнозного периода;
• 3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
• 4) анализ и прогноз расходов;
• 5) анализ и прогноз инвестиций;
• 6) расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
• 7) определение ставки дисконтирования;
• 8) расчёт величины стоимости в постпрогнозный период;
• 9) расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
• 10) внесение итоговых поправок.

Рассмотрим эти этапы более подробно.

• 1 Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из моделей денежного потока:
  • — capital cash flow (CCF) — для всего инвестируемого капитала (доступен собственникам и кредиторам компании);
  • — free cash flow (FCF) — для всего инвестируемого капитала (доступен собственникам и кредиторам компании);
  • — equity cash flow (ECF) — денежный поток для собственного капитала (доступен собственникам компании).

Каждому денежному потоку соответствует своя ставка дисконтирования: Capital cash flow (CCF) EAR (Expected Asset Return); Free cash flow (FCF) WACC (Weighted Average Cost of Capital); Equity cash flow (ECF) EER (Expected Equity Return).

Если прогноз денежного потока сделан в номинальном выражении, то и ставка дисконтирования должна быть номинальной. Если денежный поток в реальном времени, то ставка дисконтирования должна быть реальной, т. е. очищенной от инфляции. Если известна ставка номинальная, включающая инфляцию, то реальная рассчитывается по формуле Фишера:

(3).

— реальная безрисковая ставка дохода; - номинальная безрисковая ставка дохода; i — темп инфляции.

2 Определение длительности прогнозного периода. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части[20]:

• — прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
• — постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.
• 3 Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

Задача оценщика — определить тенденцию изменения показателей деятельности предприятия. При этом необходимо иметь бизнес-план предприятия, знать долю рынка компании, номенклатуру выпускаемой продукции, производственные мощности, объем производства, цены на продукцию, а также планы менеджеров компании.

• 4 Анализ и прогноз расходов. На этом этапе оценщик осуществляет анализ расходов по 2 классификациям[19]:
• 1) постоянные и переменные;
• 2) прямые и косвенные.
• 5 Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает 3 основных компонента:
• 1) анализ чистого оборотного капитала (ЧОК);
• 2) анализ капитальных вложений;
• 3) потребности в финансировании.

Анализ собственных оборотных средств (СОС) включает определение начальной величины СОС и установление дополнительных величин для финансирования будущего роста компании.

Анализ капитальных вложений включает инвестиции для замены существующих активов по мере их износа или для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем.

Потребности в финансировании включают получение и погашение долгосрочных кредитов, выпуск акций.

• 6 Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Для этого используется бизнес-план компании.
• 7 Определение ставки дисконтирования. Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:
• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска.

Расчет ставки дисконта для собственного капитала с использованием модели капитальных активов.

(4).

EER — ставка дисконта (ожидаемая инвестором ставка дохода на СК); Rf — безрисковая ставка дохода; - коэффициент бета, характеризует степень риска (рассчитывается на основании сравнения колебаний цен на акции данной со среднеотраслевыми показателями); - среднерыночная ставка дохода; - Rf — рыночная премия за риск.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

8 Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используются следующие методы расчета стоимости[6]:

• — метод расчета по ликвидационной стоимости (применяется в случае предполагаемого банкротства предприятия);
• — метод расчета по стоимости чистых активов (применяется для стабильного предприятия, у которого имеется значительные материальные активы);
• — метод предполагаемой продажи (пересчет денежных потоков в показатели стоимости с помощью мультипликаторов, полученных из анализа продаж объектов аналогов);
• — модель Гордона (денежный поток первого года постпрогнозного периода капитализируется в показатель стоимости на момент окончания прогнозного периода).

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле[10]:

(5).

— стоимость в постпрогнозный период; - денежный поток на первый год постпрогнозного периода; СК — ставка капитализации; R — ставка дисконтирования; g — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

9 Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная) стоимость — стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r.

• 10 Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три[12]:
  • — поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
  • — коррекция величины собственного оборотного капитала;
  • — корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков — это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.

Метод капитализации дохода — оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы [13].

Метод капитализации дохода является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности на предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесёт эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

(6).

С — оцененная стоимость; Д — чистый доход; СК — ставка капитализации, R — ставка дисконтирования; g — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

В качестве дохода могут быть капитализированы чистая прибыль и денежный поток.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы её роста будут постоянными). Применяется для оценки «зрелых» предприятий, которые имеют определённую прибыльную историю хозяйственной деятельности, успели накопить активы, стабильно функционируют. По сравнению с методом ДДП данный метод достаточно прост, так как не требует составления среднеи долгосрочных прогнозов доходов, но его применение ограничивается предприятиями со стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагаются его изменения.