Применение автоматизированной торговой стратегии на финансовом рынке

Как показывает практика, расходы на исполнение заявок на покупку/продажу акций могут быть достаточно велики, чтобы значительно уменьшить или даже свести к нулю доход от, казалось бы, прибыльной инвестиционной стратегии. Поэтому умение анализировать и контролировать торговые издержки при операциях с акциями является одним из необходимых условий успеха работы на фондовом рынке.

В то время как комиссия брокера становится меньше с каждым годом из-за усиливающейся конкуренции между брокерскими компаниями, разница между ожидаемой доходностью от используемых инвестиционных стратегий и реальной доходностью при воплощении этих стратегий в жизнь продолжает составлять значительную величину, при этом заметно растущую со временем.

Причина этого несоответствия стала предметом активных дискуссий и статистических исследований на Западе в 90-х годах. В результате этих исследований пристальное внимание к проблемам транзакционных издержек со стороны управляющих активами усилилось, что привело к созданию новых методик и инструментов торговли на основе передовых технологий.

Как известно большинству профессиональных управляющих, торговые издержки имеют как явные, так и скрытые составляющие. Явные издержки — это комиссия брокера, а также биржевой и другие сборы за осуществление операций. В то же время явные издержки, образно говоря, — это лишь. Существует еще и гораздо более массивная, которая не так очевидна, но тем не менее может очень сильно повлиять на доходность от операций, если не пытаться ее уменьшить. Эти скрытые составляющие включают в себя спрэд, реакцию рынка (market impact), а также издержки, ассоциирующиеся с упущенной возможностью при неисполнении заказа в намеченный период времени.

По широко принятым в инвестиционном сообществе понятиям справедливой рыночной ценой акции считается значение в середине спрэда между лучшей заявкой на покупку и лучшей заявкой на продажу, сложившимися на рынке на определенный момент времени. Расходы, ассоциирующиеся со спрэдами, — это средства, которые инвестор теряет при совершении сделки по цене хуже справедливой. Для большинства бумаг спрэд значительно превышает комиссию. Так, например, средний спрэд по 20 наиболее ликвидным бумагам на ММВБ составляет более 0,7%, а в РТС — свыше 2%.

Реакция рынка — еще более крупная составляющая из входящих в понятие. Ее можно описать как комбинацию двух факторов:

• — Изменения цены, вызванного нарушением баланса спроса и предложения при выставлении самой котировки на открытом рынке, при раскрытии так называемой публичной части заявки.
• — Степени реакции рынка на непубличную информацию о заявке, такую как полный размер заказа, личность либо профиль заказчика, а также на другую информацию об инструкциях к исполнению, раскрываемую брокеру.

Заявка может повлиять на цену бумаги еще даже до начала ее исполнения на рынке, если клиент непреднамеренно раскрыл эту информацию одному или нескольким брокерам. Сила реакции рынка зависит от размера заявки, ликвидности акций, а также от времени исполнения заявки в течение дня.

Цена упущенной возможности — это средства, теряемые инвестором в случае неудачи при исполнении заявки по цене в момент принятия инвестором торгового решения, а также когда заявка исполняется с задержкой, в течение которой рынок двигается против инвестора.

Издержки такого рода довольно трудно измерить, поскольку они зависят от представлений самого инвестора, на которые он ориентируется при принятии торговых решений. Один из общепринятых методов рассчитывает цену упущенной возможности как разницу между текущей рыночной ценой и желаемой ценой исполнения по оставшейся неисполненной части заказа.

Все торговые стратегии можно условно разделить на две группы: пассивные и агрессивные. Пассивный, чувствительный к цене, стиль предполагает участие на рынке инвестора в качестве поставщика ликвидности на протяжении определенного периода времени, с тем чтобы по возможности заключить сделки по более выгодной цене. Агрессивный стиль, чувствительный ко времени, предполагает, что инвестора как потребителя ликвидности может удовлетворить менее выгодная цена в обмен на быстрое исполнение.

Выбор стратегии зависит от того, насколько его идея обесценится, как считает инвестор, если не будет исполнена мгновенно, и от его восприятия рыночных рисков на данный момент времени. Исследования показывают, что инвесторы, исповедующие пассивный стиль торговли, добиваются более качественного исполнения.

Одним из способов минимизации торговых издержек является торговля позиции в течение дня, в отличие от мгновенного исполнения всего заказа сразу, относительно определенных значений (benchmarks), для сравнения, например таких, как среднее между open, high, low, close за день либо средневзвешенная цена, или VWAP (volume-weighted average price).

Средневзвешенная цена по отдельно взятой бумаге за день дает больший вес ценам, по которым проходят основные объемы, и является более предпочтительной мерой оценки качества исполнения. Сравнение со средневзвешенной ценой, или VWAP-трейдинг, в последнее время стало чрезвычайно популярной торговой стратегией среди профессиональных инвесторов во всем мире, особенно в Европе и Азии.

Другим популярным способом экономии на торговых издержках является кроссинг, при котором сделки осуществляются ровно посередине спрэда. Автоматизированные системы кроссинга позволяют инвесторам и трейдерам подавать свои заявки, в которых обязательно указываются лишь название эмитента, операция (покупка или продажа) и количество бумаг. Чтобы иметь дополнительный контроль над исполнением сделок и избежать непредсказуемых результатов, пользователи также имеют возможность накладывать различные ограничения на подаваемые заявки, такие как минимальная либо максимальная цена исполнения или минимальный шаг наполнения заявки в случае ее частичного удовлетворения.

В заранее намеченные моменты времени на определяющей бирже фиксируются цены bid/ask и заявки, имеющие пару, сводятся между собой по цене в середине спрэда. Приоритета при исполнении подачи заявок в зависимости от времени, как правило, нет, и участники могут изменять либо отменять свои заявки в любой момент времени. Заявки исполняются согласно алгоритму, который стремится свести максимальное количество акций с учетом наложенных на них ограничений. Участники получают отчет об исполненных и оставшихся неисполненными заявках сразу же после кроссинга. Заявки, следовательно, профиль и намерения пользователей системы при этом остаются невидимыми для других участников рынка.

Системы кроссинга были специально задуманы, с тем чтобы уменьшить торговые издержки инвесторов, связанных с реакцией рынка, а также повысить эффективность торговли малоликвидными бумагами с относительно большими спрэдами. Как видно из описания, кроссинг исключает расходы, связанные со спрэдами по определению, и, кроме того, предотвращает утечку любой информации о заявках другим участникам, как следствие, исключая и реакцию рынка. Согласно исследованиям американской консалтинговой фирмы Plexus Group, кроссинг позволяет экономить на торговых издержках свыше 85% по сравнению с традиционными способами исполнения.

Такие системы, как POSIT, E-Cross-net, Liquidnet получили широкое распространение в последние годы на Западе и на сегодняшний день пропускают через себя значительную долю от общих оборотов рынка. В России единственной такой системой является Finam-Cross брокерской фирмы Finam — это электронная автоматизированная система, предназначенная для торговли по широкому спектру российских бумаг с расчетами как в рублях, так и в валюте. Исполнение заявок в системе в течение рабочих часов осуществляется по ценам, складывающимся на ММВБ либо РТС. Цены исполнения для торгов extra-hours (т.е. после закрытия российских бирж) проводятся по российским бумагам, торгуемым в Лондоне в форме ADR/GDR по ценам London Stock Exchange. Услуги Finam-Cross полностью соответствуют настоящему российскому законодательству и не требуют иных лицензий, чем те, которые имеет инвестиционный холдинг Finam.

Основные преимущества систем кроссинга в том, что они позволяют инвесторам торговать гораздо дешевле, чем при традиционных способах торговли. Вместе с тем следует учитывать, что кроссинг не гарантирует, что заявка инвестора, выставляемая в систему, будет исполнена полностью или частично и оставляет риск неисполнения, ассоциирующийся с ценой упущенной возможности. Поэтому кроссинг часто используют в сочетании с другими, более агрессивными стратегиями.

Сочетание кроссинга и прямого электронного доступа на рынок, как правило, дает оптимальный результат. В любом случае возможность исполнить весь или часть пакета по средней цене внутри спрэда и тем самым сэкономить на транзакционных издержках делает кроссинг разумным выбором для первого шага инвесторов перед выходом на открытый рынок по любым бумагам независимо от их ликвидности.

Выбор стратегии торговли неисполненного после кроссинга остатка, как правило, зависит от ликвидности бумаги, а также от срочности исполнения заказа на рынке. Если восприятие рыночных рисков позволяет инвестору не спешить с исполнением, то по бумагам с малой ликвидностью заказ рекомендуется оставить в системе для участия в последующих кроссингах.

Наилучшим вариантом по ликвидным бумагам в подобных ситуациях были бы дробление заказа и торговля позиции относительно средне-взвешенной цены в течение дня, т. е. VWAP-трейдинг. В ситуациях, когда разумным выглядит мгновенное исполнение, по ликвидным бумагам наиболее предпочтительным вариантом является исполнение по лучшей на тот момент рыночной цене. По малоликвидным бумагам дополнительным вариантом в таких условиях была бы прямая дилерская сделка с профучастником, при которой дилер берет на себя позицию клиента, закладывая в цену исполнения свою премию за риск, зависящую от размера заказа.