Кризис на фондовом рынке-взгляд изнутри

В 2008 г. российскому фондовому рынку удалось отличиться. Даже на фоне общего мирового кризиса, коснувшегося всех мировых финансовых рынков, российский рынок умудрился показать рекордный результат: его падение составило более 75%.

Прежде всего поражает совпадение дат: 1998 и 2008 гг. Но при таком внешнем совпадении есть существенные различия. В 1998 г. российский фондовый рынок пал жертвой кризиса развивающихся рынков. Кризис августа 1998 г. в России был лишь звеном в общей хронологии кризисных явлений на emerging markets. Подобные потрясения пережили страны Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. Но в 1998 г. этот кризис почти не коснулся развитых рынков. Наоборот, после падения фондовых рынков на развивающихся рынках капитал вернулся на развитые рынки и начал «надувать пузырь» на американском рынке доткомов, который стал рушиться только в 2000 г. Опять-таки в 1998 г. падение российского рынка явилось следствием ошибок государственного управления. Кризис тогда был вызван, кроме обвального падения цен на энергоносители, неправильной валютной политикой (завышенный курс рубля), сохраняющимся дефицитом государственного бюджета, приведшим к пирамиде ГКО, слабостью финансовой сферы в целом и банковской системы, в частности, попыткой следовать рекомендациям Вашингтонского консенсуса. Все это в совокупности привело к событиям августа 1998 г.

При первом взгляде на кризис 2008 г. все выглядит вроде бы по-другому. В отличие от кризиса 1998 г., кризис 2008 г. кажется «иностранной заразой». До лета 2009 г. макроэкономические показатели российской экономики выглядели впечатляюще. Российский ВВП рос темпами, намного опережающими темпы роста развитых и даже многих развивающихся экономик, уступая лишь Китаю и Индии. При этом гордостью российских финансовых властей являлось постоянное увеличение золотовалютных резервов (Россия вышла по этому показателю на 3-е место, уступая только Японии и Китаю). При этом не отставал и российский фондовый рынок. Не показав значительных результатов в 2007 г., индекс РТС в мае 2008 г. устремился к новым рекордным высотам. Большинство аналитиков в начале 2009 г. прогнозировали к концу года targets на уровне от 2400 до 3000 пунктов по индексу РТС. Предположить, что в октябре 2008 г. индекс достигнет отметки 550 пунктов, вернувшись тем самым к отметке 1997 г., можно было только в страшном сне. Тем не менее, этот сон стал явью. Российский фондовый рынок меньше чем за полгода упал более чем в 4 раза [7].

До осени 2008 г. среди экспертов (причем не только российских, но и международных) была популярна теория декаплинга, предполагающего, что в условиях мирового финансового кризиса развивающиеся рынки смогут чувствовать себя более уверенно, чем развитые рынки. Эксперты говорили о том, что, в отличие от 1990;х гг., положение развивающихся экономик выгодно отличалось в лучшую сторону. Большинство развивающихся стран характеризовалось высокими темпами роста, сбалансированным бюджетом (причем профицитным), невысоким уровнем государственного долга, стабильным финансовым положением, растущими золотовалютными резервами. Кроме того, у них был накоплен положительный опыт управления в условиях кризиса. И самое главное: у развивающихся стран существовал (и существует) колоссальный потенциал роста внутреннего спроса. Именно на него эксперты и рассчитывали. Предполагалось, что растущий внутренний спрос на развивающихся рынках поможет спасти тормозящую мировую экономику, создаст бампер, который сможет смягчить замедление или падение роста экономики развитых стран.

Мировой финансовый кризис оказался намного сильнее, чем предполагалось большинством экспертов. В условиях глобализации, усиления финансовой и экономической взаимозависимости всех национальных экономик шок от осознания тех неприятностей, с которыми столкнулась американская экономика, в итоге затронул и экономики развивающихся стран. Причем если в 2007 г. кризис в Америке воспринимался просто как один из многих кризисов, из которых американская экономика в последние десятилетия спокойно выходила, то теперь он коснулся того, что долгие годы считалось символом финансового могущества финансовой системы США — инвестиционных банков Bear Stearns и Lehnmans Brothers, страховой компании AIG, банковского холдинга Citigroup, федеральных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Уникальность кризиса вызвала волну паники и обрушила фондовые рынки развитых стран (американские индексы упали на 40%!). Что уж тут говорить о развивающихся рынках, для которых по определению характерна высокая волатильность. Кроме того, выяснилось, что из-за высокой интеграции развивающихся рынков в мировую экономику упования на глубокий потенциал внутреннего спроса оказались не вполне состоятельными. Все развивающиеся страны замедлили свои темпы роста. Даже Китай вынужден разрабатывать меры антикризисного характера, направленные на стимулирование внутреннего спроса.

А тут еще падение цен на нефть более чем в 4 раза всего за полгода — с почти 150 до 35 долл. за баррель. А российский индекс по-прежнему в значительной степени зависит именно от нефти и газа. Да и состояние государственного бюджета на фоне падения нефтяных котировок стало вызывать большое опасение у инвесторов.

В условиях кризиса «сломался» прибор для определения фундаментальной стоимости активов. Как можно говорить о справедливой стоимости российских акций, если коэффициент дисконтирования (WACC, или средневзвешенная стоимость капитала) меняется каждый день, когда нельзя прогнозировать величину денежных потоков не только на 5—10 лет вперед, но и на следующий квартал?

В условиях паники иностранных инвесторов, которые повели себя нерационально, их продажи привели к обвальному падению российских активов, потому что вместо них — пустота.

Но кризис на российском фондовом рынке имеет и свои положительные стороны[7].

Во-первых, в отличие от развитых стран, у нас очень небольшая доля розничных инвесторов. А значит, даже столь сильное падение российского фондового рынка не привело к существенному снижению доходов российских домохозяйств, в отличие от американских домохозяйств, где на вложения в акции приходится 25% финансовых вложений домохозяйств. Не столь существенно это отразилось и на рынке пенсионных накоплений, поскольку он находится в зачаточном состоянии.

Во-вторых, именно невысокий уровень развития коллективных инвестиций и низкая вовлеченность частных инвесторов в инвестирование на фондовом рынке позволяют сосредоточиться на главной проблеме: как сделать инвестирование сбережений российских домохозяйств в инструменты российского фондового рынка интересным для этих домохозяйств, как максимально расширить внутреннюю базу инвесторов. В принципе эти меры понятны. Это и налоговое стимулирование долгосрочных инвестиций, и создание благоприятного имиджа российского фондового рынка, и формирование институциональных основ для создания эффективного и прозрачного ценообразования (где обязательно должны быть меры по защите инвесторов от использования инсайдерской информации и манипулирования ценами), и создание механизма защиты частных инвесторов на российском фондового рынке (в частности, создание компенсационных фондов).

В-третьих, опыт двух прошедших кризисов бесценен. Из них можно сделать выводы для построения национальной независимой эффективной финансовой системы, эффективного фондового рынка, который должен быть направлен на удовлетворение потребностей национальных инвесторов и эмитентов. Если этот рынок будет интересен для отечественной экономики, конкурентоспособен, если российские фондовые активы будут представлять реальную (не придуманную) ценность, а российская торговая инфраструктура — отвечать всем требованиям современного развития, тогда на этот рынок придут и иностранные инвесторы, и иностранные эмитенты. Обратное вряд ли возможно.

И, в-четвертых, формирование международного финансового центра невозможно без создания действительно независимой национальной финансовой системы, центра ликвидности в национальной экономике, без полноценного функционирования рынка государственных бумаг, определения реального уровня процентных ставок на национальном финансовом рынке. Эти задачи, может, еще сложнее, чем привлечение внутренних инвесторов на фондовый рынок. Но в случае их решения Россия если и не станет финансовым центром, то, по крайней мере, перестанет быть финансовой периферией.