Синергетические эффекты в сделках m&a

Классификация синергетических эффектов, возникающих при слиянии компаний

При объединении двух компаний происходит интеграция всех отделов предприятий и соединение рабочих процессов в каждом из них может вызывать свою синергию. Авторы рассматривают различные виды синергии, дополняя друг друга и расширяя спектр возможных исходов.

Согласно исследованию Веселова А. И., все синергетические эффекты можно подразделить на два направления действия: субаддитивность, которое представляет собой сокращение затрат капитала (основного, трудового, финансового и т. д.) и супераддитивность — эффект за счет роста продаж. По этим двум направлениям и происходит дальнейшее уточнение эффектов синергии в той или иной области ее действия.

Однако большинство авторов используют более традиционное разделение на группы синергетических эффектов. Например, Тихомиров Д. В. Тихомиров Д.В. Подходы к оценке синергического эффекта в сделках по слияниям и поглощениям компаний // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. — 2009. — № 2. — С. 146. в своем исследовании выделяет только два вида синергии — операционную, которая возникает за счет объединения различных функциональных подразделений компании и при которой происходит ускорение темпов роста производства или снижении затрат, и финансовую, которая выражается снижением налогового бремени компании или увеличением кредитоспособности.

Аникина И. Д. Аникина И.Д. Создание синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений // Финансы и бизнес. — 2009. — № 2. — С. 47., в свою очередь, также выделяет операционную и финансовую синергии, но еще и дополняет перечень управленческой синергией, которая основана на создании более эффективной системы управления за счет слияния человеческих ресурсов менеджмента обеих компаний. В рамках операционной синергии, автор помимо ускорения темпов роста так же отмечает экономию затрат на НИОКР и увеличение денежных потоков за счет диверсификации ассортимента продукции. А финансовую синергию дополняет возможностью снижения цены источников финансирования за счет снижения финансовых рисков.

Давиденко А. А. Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения // Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13). в своей работе выделяет в общей сложности пять синергетических эффектов, из которых три были рассмотрены предыдущими авторами, а оставшиеся два представляют собой:

• 1)синергия диверсификации активов;
• 2)синергия за счет приобретения стратегических преимуществ.

Однако, некоторые авторы считают, что последний вид синергетического эффекта нельзя рассматривать как синергию, так как улучшение производственных процессов произойдет за счет использования стратегии, которая уже применяется в компании — цели, а значит не является уникальным эффектом от слияния.

Лапшин П. и Хачатуров А. Лапшин П. П., Хачатуров А. Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях// Менеджмент в России и за рубежом. — 2005. — № 2. — С. 27. описывают в своей работе синергетический эффект, выявленный Итами Х. Itami H. Mobilizing invisible assets // London Harvard University Press. -1991. — Pp. 79., который представляет собой синергетический эффект, связанный с созданием стратегических преимуществ путем усиления эффективности использования ресурсов за счет «эффекта безбилетника» (использования ресурсов одного из отделов компании другими ее отделами без дополнительных расходов). Примером такого синергизма является использование сильной торговой марки для вывода на рынок новых товаров, использование благоприятного имиджа компании для привлечения клиентов к новой продукции или использование научных, производственных и управленческих наработок в различных направлениях деятельности компании. То есть к ресурсам, потенциально способным к созданию данного синергетического эффекта, Итами Х. относит активы, основанные на информации. В целом данный тип синергии можно считать аналогом операционной синергии, рассматриваемой у других авторов.

Проводя анализ литературы, можно сделать вывод, что операционная синергия является единственным типом, который выделяют все авторы и не подвергают его наличие сомнению. Этот тип так же выделяется в работах Авхачева Ю. Б. Авхачев, Ю. Б. Международные слияния и поглощения компаний новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство. — М.: Научная книга, 2005. — 86 с., а Рудык Н. Б. Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. — М.: Дело, 2005. — 11 с. поясняет, что данный вид синергии чаще всего встречается при горизонтальных и вертикальных слияниях. По итогам исследования американского экономиста Байда операционная синергия является основной причиной для слияния в трети случаев проведения сделок. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Альпина Паблишерз, 2010. — 931 с.

Финансовый тип синергии в свою очередь не находит поддержки среди всех авторов. Например, Гохан П. А. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. — 348 с. и Брейли Р. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. — М.: Олимп-Бизнес, 2012. — 452 с. и относят данный тип синергии к сомнительным мотивам слияний. Брейли Р. аргументирует свою позицию тем, что после слияния новообразовавшаяся компания может проводить заимствование источников финансирования по более низкой цене, так как имеет возможность экономить на издержках размещения ценных бумаг и более низких процентных ставках. Однако при этом уменьшается стоимость акционерного капитала компании по модели опционного ценообразования, так как более низкие проценты вызываются более надежной защитой кредиторов. В такой ситуации слияние будет приводить к финансовой синергии и создавать дополнительную стоимость только в случае уменьшения вероятности финансового кризиса из-за меньшей волатильности денежных потоков и снижения вероятности падения денежных потоков ниже уровня финансовых издержек компании.

Дополняя перечень возможных типов синергетических эффектов, можно выделить еще несколько типов. В работе «Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний» С. Ищенко Ищенко С. М. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний // Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. — 2008. — № 3. — С. 82. отдельно выделяет в качестве типа синергии — эффект агломерации, который снижает издержки на единицу продукции на фиксированный процент при удвоении объемов продукции. Однако данный тип больше похож на разновидность операционной синергии и по своим свойствам напоминает эффект от масштаба. Еще один тип, который выделяет автор — повышения эффективности работы с поставщиками в результате приобретения дополнительного рычага снижения закупочных цен путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками. С. Ищенко рассматривает также эффект торгового синергизма, который включает в себя синергию маркетинга. Этот вид синергии возникает в связи с возможностью реализации стратегии «связанных продаж», то есть возможностью предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов и использовать общие рекламные кампании. Помимо этого С. Ищенко рассматривает возможность проявления синергии в области преодоления законодательных барьеров и ограничения и снижения национальных рисков за счет международной диверсификации, в случае если сделка слияния или поглощения происходит между компаниями, зарегистрированными в разных странах.

Н. Рудык Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. — М.: Дело, 2005. — 11 с. выделяет синергию расширения номенклатуры выпускаемой продукции в результате объединения отдельных производств в общую систему и эффекта комбинирования взаимодополняющих ресурсов. Синергия заключается в том, что в результате интеграции компании приобретают недостающие им ресурсы и активы дешевле, чем они могли бы стоить при самостоятельном их создании каждой компанией.

Еще один тип выделяется А. Дамодараном Дамодаран А. Инвестиционная оценка. — М.: Альпина Паблишерз, 2010. — 931 с., Н. Рудык Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. — М.: Дело, 2005. — 11 с., А. Грязновой и М. Федоровой Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2005. — 512 с. — функциональная синергия, что подразумевает под собой взаимодополняемость в области НИОКР и сокращение затрат на инновационные разработки.

Следующий синергетический эффект — эффект диверсификации выделяется Грязновой и М. Федоровой Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2005. — 512 с. Данный эффект проявляется при формировании портфеля активов с разными жизненными циклами и объединении компаний различного профиля деятельности, в также позволяет стабилизировать притоки денежных средств от операций компании, и уменьшить влияния факторов делового риска. Авторы также отмечают, что любая синергия может проявляться в двух направлениях:

• 1) прямая выгода (увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний). Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии;
• 2) косвенная выгода (увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с видами синергий, получаемых в качестве прямой выгоды, может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью), а, как известно, целью управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию).

Все рассмотренные синергетические эффекты наиболее полно отражены в таблице, составленной Аникиной И. Д., в которой описаны стратегии создания синергии, процесс их реализации и ожидаемый результат от проявления эффекта (Таблица 2).

Таблица 2 Стратегия создания синергетических эффектов и их показатели Аникина И. Д. Создание синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений // Финансовый менеджмент. 2009. — 49 с.