Эмпирическое исследование обратного выкупа акций методом событийного анализа

№.

Дата объявления решения об обратном выкупе акций.

Компания.

05.09.2006.

МТС.

25.04.2006.

Лукойл.

14.06.2006.

Сургутнефтегаз.

16.10.2007.

Балтика.

11.02.2008.

Новатэк.

16.05.2008.

ГУМ.

25.08.2008.

Норникель.

11.09.2008.

Лукойл.

15.09.2008.

Вим-Биль-Дан.

16.09.2008.

Северсталь.

19.09.2008.

Аэрофлот.

29.12.2010.

Норникель.

11.01.2011.

Калина.

20.04.2011.

Роснефть.

28.04.2011.

Балтика.

13.09.2011.

Норникель.

06.10.2011.

Уралкалий.

31.10.2011.

Эталон.

02.11.2011.

Ростелеком.

16.11.2011.

Распадская.

09.02.2012.

ВТБ.

29.02.2012.

Северсталь.

07.06.2012.

Новатэк.

27.06.2012.

Лукойл.

18.07.2012.

Русагро.

13.11.2012.

Уралкалий.

дата.

цена акций МТС.

дневная доходность фактическая R=(Pt/Pt-1)-1.

14.08.2006.

186,00.

— 15.

15.08.2006.

182,99.

— 0,0162.

— 14.

16.08.2006.

184,34.

0,0074.

— 13.

17.08.2006.

180,90.

— 0,0187.

— 12.

18.08.2006.

177,55.

— 0,0185.

— 11.

21.08.2006.

186,00.

0,0476.

— 10.

22.08.2006.

187,39.

0,0075.

— 9.

23.08.2006.

187,00.

— 0,0021.

— 8.

24.08.2006.

186,02.

— 0,0052.

— 7.

25.08.2006.

186,00.

— 0,0001.

— 6.

28.08.2006.

185,50.

— 0,0027.

— 5.

29.08.2006.

186,70.

0,0065.

— 4.

30.08.2006.

191,41.

0,0252.

— 3.

31.08.2006.

189,31.

— 0,0110.

— 2.

01.09.2006.

189,50.

0,0010.

— 1.

04.09.2006.

190,00.

0,0026.

05.09.2006.

202,74.

0,0671.

06.09.2006.

196,50.

— 0,0308.

07.09.2006.

194,50.

— 0,0102.

08.09.2006.

200,75.

0,0321.

11.09.2006.

195,80.

— 0,0247.

12.09.2006.

195,86.

0,0003.

13.09.2006.

196,51.

0,0033.

14.09.2006.

194,38.

— 0,0108.

15.09.2006.

194,00.

— 0,0020.

18.09.2006.

195,00.

0,0052.

19.09.2006.

194,00.

— 0,0051.

20.09.2006.

190,75.

— 0,0168.

RM — это фактическая рыночная доходность для каждой даты событийного окна. Для ее расчета были взяты значения индекса ММВБ (MICEX) на соответствующие даты. Доходность рассчитывалась по формуле:

B — это коэффициент чувствительности акций компании к изменению рыночной доходности. Он равен отношению ковариации доходности акций компании и доходности рынка к дисперсии рыночной доходности. Рассчитывается по формуле:

При этом для расчета В доходности акций рассматриваемой компании и рынка рассчитываются за период в пол года до наступления события — в нашем случае до объявления об обратном выкупе акций. Ковариация доходностей и дисперсия рыночной доходности рассчитываются при помощи встроенных функций в Excel.

Часть таблицы расчеты коэффициента В представлена в таблице 2.3.

Таблица 2.3. Расчет коэффициента В (часть расчетов).

Далее при расчете «нормальной доходности» в формулу.

подставляются полученное В, фактическая рыночная доходность и ставка по ОФЗ для каждой даты событийного окна.

В итоге после завершения шага 4, мы имеем фактическую ® и «нормальную» (ER) доходности для каждого дня событийного окна.

Шаг 5. Расчет избыточной доходности (AR) для каждой даты событийного окна по формуле:

ARi = Ri — ERi.

Таким образом, рассчитывается отклонение фактической (реальной) доходности акций от их нормальной (ожидаемой) доходности.

Результаты расчета избыточной доходности для ОАО «МТС» представлены графически на рисунке 8.

Рис. 8. Избыточная доходность акций «МТС»

Можно заметить, что избыточная доходность акций ОАО «МТС» значительно колеблется. Наибольший взлет доходности наблюдается в нулевой отметке, то есть в день объявления об обратном выкупе акций 5 сентября 2006 года. Однако на следующий день избыточная доходность существенно сократилась.

Рис. 9. Нормальная и фактическая доходности акций ОАО «МТС»

Показатели фактической доходности испытывают еще большие колебания, чем показатели избыточной доходности. Но при расчете избыточной доходности они немного сглаживаются за счет показателей нормальной (ожидаемой) доходности акций.

Шаг 6. На каждый день событийного окна рассчитывается кумулятивная сверхдоходность (CAR). Для каждого дня она представляет собой сумму избыточных доходностей всех предыдущих дней событийного окна.

Расчет CAR для «МТС» для событийного окна в 31 день представлен в таблице 2.4.

Таблица 2.4. Расчет кумулятивной избыточной доходности.

Расчет кумулятивной сверхдоходности является завершающим этапом метода событийного анализа. Если совокупная избыточная доходность оказывается положительной, то анализируемое событие характеризуется как выгодное и приводящее к созданию стоимости. В противном случае — как невыгодное.

Результаты расчетов накопленной избыточной доходности представлены графически на рисунке 10.

Рис. 10. Кумулятивная избыточная доходность акций ОАО «МТС»

В результате анализа можно сделать вывод, что обратный выкуп акций оказал положительное влияние на стоимость компании «МТС», так как накопленная избыточная доходность получилась положительной. Резкий скачек наблюдается непосредственно в день объявления решения об обратном выкупе акций, что подтверждает теорию о том, что подобные заявления посылают положительные сигналы рынку.

Расчеты кумулятивной сверхдоходности для событийных окон в 11 дней и 3 дня представлены в таблицах 2.5 и 2.6. Алгоритм расчетов аналогичен.

Таблица 2.5. Расчет CAR для событийного окна в 11 дней.

Таблица 2.6. Расчет CAR для событийного окна в 3 дня.

Самое высокое значение кумулятивной избыточной доходности на дату исследуемого события получилось при рассмотрении событийного окна продолжительностью 31 день.

Это можно объяснить тем, что в этом случае накопленная избыточная доходность включает в себя выгоды от превышения доходности акций компании над рыночной доходностью в дни, предшествующие наступлению события.

Более большое событийное окно может также учитывать реакцию рынка на возможные слухи о планируемом объявление о выкупе, которые также оказывают положительное влияние на доходность акций.

Шаг 7. Так как в данной работе исследуется 26 компаний, проводивших обратный выкуп акций, далее необходимо найти среднее значение накопленной избыточной доходности для каждой даты событийного окна. Для этого нужно просуммировать значения CAR для всех компаний на каждую дату, и затем разделить на количество компаний в выборке. Расчеты кумулятивной избыточной доходности для остальных компаний из выборки представлены в приложениях к работе.

В таблице 2.7. показаны результаты расчета средней CAR для разных длин событийного окна.

Таблица 2.7. Средняя кумулятивная избыточная доходность.

Анализ кумулятивных сверхдоходностей для событийных окон разной продолжительности показал, что выбор длины окна может влиять на итоговые показатели.

Хотя для всех окон накопленная избыточная доходность после объявления обратного выкупа акций получилась положительная, для окна длительностью 11 дней показатели оказались выше, чем для других окон.

Графически средняя накопленная избыточная доходность по всем компаниям выборки представлена на рисунке 11.

Рис. 11. Средняя кумулятивная сверхдоходность по всем компаниям выборки

Средняя накопленная избыточная доходность для событийного окна в 11 дней представляет собой более сглаженную линию, хотя избыточная доходность в день события выше, чем при рассмотрении 31 дня.

Рис. 12. Средняя кумулятивная сверхдоходность

Можно сделать вывод, что в среднем объявление об обратном выкупе акций оказывает положительное влияние на рынок. В день события наблюдается значительный скачек накопленной избыточной доходности, вызванный ростом котировок акций компаний. И хотя в последующие дни наблюдается сокращение избыточной доходности, тем не менее, ее уровень становится выше, чем до объявления обратного выкупа акций. Таким образом, в среднем обратный выкуп акций является выгодным для компаний.

Рассмотрим отдельно, как вели себя показатели доходности акций компаний в период кризиса 2008 года. Как отмечалось ранее, в этот период основным мотивом обратного выкупа акций был мотив поддержания рыночных котировок. Проанализируем, насколько эти защитные меры были успешны.

Рисунок 13 иллюстрирует полученные данные средней накопленной избыточной доходности для компаний, проводивших выкуп в период кризиса.

Рис. 13. Средняя кумулятивная сверхдоходность в период кризиса.

Сводные данные по компаниям, проводившим обратный выкуп акций в кризис, представлены в таблице 2.8.

Таблица 2.8. Кумулятивные избыточные доходности в период кризиса.

Выкупы в кризис.	кумулятивная сверхдоходность CAR Норникель.	кумулятивная сверхдоходность CAR Лукойл.	кумулятивная сверхдоходность CAR ВИМ-БИЛЬ-Дан.	кумулятивная сверхдоходность CAR Северсталь.	кумулятивная сверхдоходность CAR Аэрофлот.	средняя CAR в период кризиса 2008 г.
— 15.	— 0,378.	0,911.	0,529.	— 0,488.	— 0,1 309.	— 0,1 469.
— 14.	— 0,699.	0,1 041.	— 0,1 622.	— 0,1 778.	0,69.	— 0,5 978.
— 13.	— 0,4 452.	0,599.	— 0,2 385.	— 0,4 831.	0,1 501.	— 0,19 136.
— 12.	— 0,5 903.	0,2 274.	— 0,4 672.	— 0,2 013.	0,2 830.	— 0,14 967.
— 11.	— 0,5 040.	0,4 767.	— 0,3 583.	— 0,2 188.	0,4 684.	— 0,2 721.
— 10.	— 0,9 889.	0,6 620.	— 0,2 208.	— 0,820.	0,3 120.	— 0,6 354.
— 9.	— 0,12 008.	0,5 075.	— 0,8 789.	— 0,2 181.	0,4 739.	— 0,26 328.
— 8.	— 0,7 797.	0,4 369.	— 0,6 368.	— 0,810.	0,1 862.	— 0,17 488.
— 7.	— 0,2 480.	0,1 228.	— 0,8 267.	— 0,648.	— 0,1 343.	— 0,23 020.
— 6.	— 0,2 136.	0,1 448.	— 0,16 510.	— 0,2 142.	— 0,6 426.	— 0,51 530.
— 5.	— 0,3 448.	0,3 820.	— 0,11 450.	— 0,108.	— 0,2 588.	— 0,27 547.
— 4.	— 0,2 582.	0,7 471.	— 0,16 806.	— 0,5 987.	0,1 348.	— 0,33 112.
— 3.	— 0,354.	0,7 319.	— 0,22 871.	0,896.	— 0,2 359.	— 0,34 737.
— 2.	0,2 699.	0,8 965.	— 0,14 289.	0,5 081.	— 0,11 374.	— 0,17 835.
— 1.	0,977.	0,7 787.	— 0,8 982.	0,6 864.	— 0,656.	0,11 980.
	0,6 365.	0,12 062.	— 0,7 552.	0,19 338.	0,7 009.	0,74 446.
	0,6 815.	0,16 442.	— 0,11 077.	0,20 594.	0,10 801.	0,87 149.
	0,5 403.	0,16 076.	— 0,14 554.	0,2 502.	0,4 775.	0,28 404.
	0,3 148.	0,22 920.	— 0,13 508.	0,3 744.	0,7 012.	0,46 633.
	0,1 837.	0,29 775.	— 0,18 154.	0,1 747.	0,8 493.	0,47 395.
	0,1 427.	0,24 492.	— 0,21 153.	— 0,5 185.	0,7 555.	0,14 272.
	— 0,2 681.	0,19 619.	— 0,24 868.	— 0,7 722.	0,5 056.	— 0,21 192.
	— 0,3 378.	0,19 070.	— 0,26 092.	— 0,6 408.	0,3 432.	— 0,26 750.
	— 0,6 409.	0,15 864.	— 0,13 403.	— 0,12 327.	0,4 026.	— 0,24 497.
	— 0,12 166.	0,13 525.	— 0,18 877.	— 0,18 085.	0,5 568.	— 0,60 069.
	— 0,17 136.	0,12 914.	— 0,12 118.	— 0,16 917.	0,6 898.	— 0,52 718.
	— 0,23 968.	0,15 662.	— 0,19 573.	— 0,20 057.	0,4 109.	— 0,87 656.
	— 0,20 406.	0,15 506.	— 0,20 161.	— 0,19 780.	0,18 198.	— 0,53 285.
	— 0,20 609.	0,15 376.	— 0,18 173.	— 0,22 450.	0,21 617.	— 0,48 479.
	— 0,19 824.	0,16 828.	— 0,35 030.	— 0,26 914.	0,17 591.	— 0,94 696.
	— 0,7 181.	0,17 077.	— 0,23 433.	— 0,28 195.	0,19 491.	— 0,44 483.

Полученные результаты говорят о том, что в период кризиса объявление об обратном выкупе акций также крайне позитивно действует на доходность акций. В течение примерно шести дней наблюдается положительная кумулятивная избыточная доходность. Однако эти защитные меры носят временные характер, так как далее накопленная избыточная доходность становится отрицательной и наблюдается тенденция дальнейшего снижения, обусловленная общим экономическим спадом.

Чтобы понять, помогает ли обратный выкуп акций снизить темпы падения котировок акций, проведем сравнение средней накопленной фактической доходности для компаний, проводивших обратный выкуп в период кризиса, с накопленной фактической доходностью рынка в тот же период. Результаты представлены на рисунке 14.

Рис. 14. Средняя накопленная фактическая доходность для компаний (к) и рынка (р) для событийного окна в 31 день.

Сравнение фактических накопленных доходностей подтверждает, что обратный выкуп акций является скорее временной мерой по стабилизации доходности акций в период кризиса. По прошествии небольшого промежутка времени, доходности рынка и компании сокращаются примерно равными темпами. В период кризиса рациональнее руководствоваться мотивом скупки недооцененных акций для последующего извлечения прибыли на фазе экономического роста, или для использования акций в опционных программах сотрудникам.

Популярность обратных выкупов акций в период кризиса также можно считать особенностью, присущей российским компаниям, так как в западных странах в период кризиса наблюдалось значительное сокращение подобных сделок.

На основе проведенного исследования можно сделать вывод, что в целом сигнал об обратном выкупе акций рассматривается рынком как положительный, так как говорит о том, что акции компании недооценены рынком и имеют потенциал для роста. В итоге, в ответ на объявление об обратном выкупе котировки акций растут, генерируя для собственников избыточную доходность.