Выводы. 
Зависимость доходностей акций от рейтингов эмитентов и их изменений

В данной работе был проведен анализ зависимости доходностей акций российских эмитентов от кредитного риска, выраженного в виде уровня долгосрочного рейтинга компаний как в национальной, так и в иностранной валюте, в период с февраля 2010 г. по март 2015 г. Было исследовано две выборки: все компании, имеющие кредитный рейтинг и торгующиеся на данный момент на российском фондовом рынке, и эти же компании, за исключением шести эмитентов.

В первой части исследования рассматривалась зависимость средних доходностей портфелей акций, построенных по мере ухудшения уровня кредитного рейтинга. Ни в одном случае не было выявлено «эффекта кредитного рейтинга» — положительной значимой разницы между доходностью портфеля акций компаний с высоким рейтингом и доходностью портфеля акций компаний, имеющих низкий рейтинг. Отсутствие данного эффекта в рассматриваемых данных не противоречит общепризнанной концепции «риск-доходность», которая заключается в том, что большему риску соответствует большая доходность.

Далее проводился регрессионный анализ, состоящий из двух этапов. На первом использовался двухшаговый многопериодный метод Fama-MacBeth (1973) для модели, основанной на работе Vassalou (2004). При использовании данного метода не было выявлено прямой значимой зависимости доходностей акций от кредитного рейтинга эмитента. Только при анализе всей выборки были найдены две регрессии, указывающие на косвенную взаимосвязь доходностей и рейтинга.

В третьей части исследования проводился регрессионный анализ с учетом панельной структуры данных. Для обеих выборок были построены две модели (линейная и квадратичная) с доходностью акций в качестве зависимой переменной и регрессорами, включающими в себя показатель недооценки акций (Book-to-Market), рыночную капитализацию, рейтинг, его изменение и дамми-переменные, отражающие величину этих изменений, а также временные фиктивные переменные. При рассмотрении разных спецификаций и функциональных форм данных моделей было выявлено, что наиболее подходящим образом данные описывает спецификация модели с детерминированными индивидуальными эффектами, предполагающая коррелируемость регрессоров с индивидуальным эффектом.

При анализе линейной модели (без фиктивных переменных и с ними) не была выявлена зависимость доходностей акций российских эмитентов от их кредитного рейтинга или от его изменений на какую-либо величину.

Напротив, регрессионный анализ квадратичной модели, включающей фиктивные переменные, выявил положительную зависимость доходностей акций от кредитного рейтинга в национальной или иностранной валюте, выраженного в порядковой шкале. Такой вид зависимости подразумевает, что при ухудшении кредитного рейтинга (росте кредитного риска) доходности акций растут. Данный вывод также соответствует концепции «риск-доходность». Важно заметить, что не было выявлено влияние изменений кредитных рейтингов на доходности акций.

В результате исследования была подобрана спецификация модели и такие инструменты, чтобы модель удовлетворяла формальным требованиям. При оценивании данной модели коэффициенты при объясняющих переменных имеют знаки, которые не противоречат логике и согласуются с различными исследованиями, рассмотренными в обзоре литературы.

Таким образом, для небольшой выборки российских эмитентов была выявлена зависимость доходностей акций от долгосрочного кредитного рейтинга. Данная взаимосвязь не противоречит общепризнанной теории, которая гласит, что добавочная премия (премия за риск) растет при увеличении риска.

Возможными направлениями дальнейшего развития исследования являются:

• 1) рассмотрение наличия взаимосвязи на развитых фондовых рынках, по которым есть достаточно большая статистика (как во времени, так и по количеству эмитентов);
• 2) построение новых моделей зависимости доходностей акций от рейтинга и иных рыночных и балансовых показателей деятельности компании;
• 3) выявление сегмента компаний, которые больше всего подвержены «эффекту кредитного риска», если таковой имеется.