Организация стратегических поглощений российскими предприятиями

Организация стратегических поглощений российскими предприятиями

Содержание Введение

1. Теоретические основы корпоративных слияний и поглощений компаний

1.1 Понятие и сущность слияний и поглощений

1.2 Направления развития теорий слияний и поглощений

1.3 Особенности слияний и поглощений на российских предприятиях

2. Анализ организации стратегических поглощений российскими предприятиями

2.1 Условия реализации стратегии слияний и поглощений российскими предприятиями в промышленности

2.2 Оценка эффективности реализации стратегий слияний и поглощений российскими компаниями

2.3 Основные направления совершенствования корпоративных стратегий слияний и поглощений в промышленности Заключение Список использованной литературы

Введение

Вслед за периодом стихийного перераспределения собственности в российских компаниях наступило переосмысление стратегий корпоративного роста, что обусловило необходимость использования научных методов в обосновании сделок слияний/поглощений. В значительной мере востребованной оказалась проблема выработки рекомендаций для формирования корпоративных стратегий слияний и поглощений российских предприятий с учетом критериев экономической целесообразности их проведения. Главной проблемой при этом является оптимизация непрофильных активов, которые не связаны с основным видом бизнеса компании. Между тем, непрофильные активы — это граница возможной диверсификации предприятий. Вопрос, создает ли корпоративная диверсификация условия для оптимизации структуры бизнеса, до сих пор остается открытым. Нет ясного понимания и того, почему многие конгломеративные компании заканчивают свое существование разделением на несколько узкоспециализированных фирм и является ли это признаком неэффективности конгломератов. И самое главное заключается в том, чтобы понять насколько конгломеративные слияния и поглощения являются эффективными для развивающихся рынков, к которым относится и российский, как влияет диверсификация деятельности компаний на эффективность их менеджмента.

Актуальность выбранной темы обуславливается также тем, что в российских исследованиях, посвященных проблеме формирования стратегий слияний и поглощений, нет единого понимания данного явления, не определены до конца характерные особенности моделей интеграции бизнес-структур и не даны оценки их эффективности. В последнее время появляется все больше литературы на русском и английском языках, посвященной обобщению западного опыта по данным вопросам, требующей систематизации и выделения положений, применимых для использования в российской практике слияний и поглощений.

Объект исследования: российские промышленные компании, участвующие в процессах слияний и поглощений.

Предмет исследования: стратегии слияний и поглощений российских промышленных компаний, а также критерии оптимизации процессов интеграции бизнеса как основы принятия экономически эффективных управленческих решений.

Цель работы: описать организацию стратегических поглощений российскими предприятиями.

Данная цель решается с помощью решения следующих основных задач:

— раскрыть понятие и сущность слияний и поглощений;

— обозначить направления развития теорий слияний и поглощений;

— выявить особенности слияний и поглощений на российских предприятиях;

— обозначить условия реализации стратегии слияний и поглощений российскими предприятиями в промышленности;

— оценить эффективность реализации стратегий слияний и поглощений российскими компаниями;

— обозначить основные направления совершенствования корпоративных стратегий слияний и поглощений в промышленности.

Большой вклад в разработку исследуемой темы внесли российские и зарубежные ученые экономисты и практики в области финансов и кредита, корпоративных финансов, стратегического управления. Так, основы механизма формирования и развития корпоративных структур и особенности корпоративного управления рассмотрены в работах Автономова B., Авдашевой С., Ануловой Г., Аукуционека С., Борисова С., Гринберга Р., Долгопятовой Т., Доронина И., Душанича Й., Капелюшникова Р., Паппэ Я., Розинского И., Рудык Н., Семенковой Е., Хабаровой И., Шаронова А. Развернутая картина современного состояния корпоративного сектора западной экономики дана в работах таких ученых, как Р. Де Янг, М. Дженсен, Т. Коупланд, С. Майерс, С, Пилофф, С. Роадс, Р. Ролл, Е. Фам, А. Шляйфер.

1. Теоретические основы корпоративных слияний и поглощений компаний

1.1 Понятие и сущность слияний и поглощений Мировые интеграционные процессы, протекающие во всех отраслях экономической деятельности, не могли обойти стороной и Россию. Процессы, происходящие на российском рынке, свидетельствуют о том, что многие российские компании активно включаются в процесс глобализации, перенимают зарубежный опыт, используют новейшие технологии развития бизнеса. Однако необходимо учитывать российскую специфику становления прав собственности и развития принципов корпоративного управления. Конкуренция на мировых рынках обостряется, и, хотя в России насыщение рынка еще не достигло критической точки, многие компании почувствовали необходимость искать пути повышения конкурентоспособности и эффективности. Тем более, что к возможности развития компаний только за счет роста российского потребительского рынка на данный момент практически исчерпаны, а уровень конкуренции на нем после присоединения к ВТО приблизится к глобальному.

В свете скорого присоединения России к ВТО надо обратить особое внимание на обстоятельства, характерные для большинства российских компаний. Долгосрочная конкурентоспособность большинства из них, несмотря на положительные изменения последних лет, по-прежнему низка. На данном этапе характерными конкурентными преимуществами могут считаться высокая доля внутреннего рынка и знание специфики рынка. Но это — временные факторы. Если они не будут подкреплены устойчивыми конкурентными преимуществами, ситуация может быстро измениться. Если мы проанализируем более фундаментальные факторы конкурентоспособности — производительность труда, выработка на работающего, скорость разработки новых продуктов, качество, в конце концов, — то увидим, что практически по всем параметрам наши компании серьезно отстают от своих зарубежных оппонентов. Еще более проблемной выглядит постоянная нехватка финансовых ресурсов. В этой связи диверсификация может оказаться губительной стратегией для многих компаний. И без того не самые эффективные российские компании в несколько раз меньше своих зарубежных конкурентов. Это означает, что инвестиционных ресурсов у них тоже в несколько раз меньше. Диверсификация только усугубляет этот дефицит. В результате вместо создания одного действительно конкурентоспособного и эффективного развиваются несколько недостаточно эффективных продуктов или бизнесов. Для российского бизнеса стратегии концентрации и специализации могут оказаться приоритетнее.

Поэтому интеграционные операции становятся инструментом, без которого сложно представить динамично развивающийся бизнес. Они позволяют увеличивать стоимость компании, создавать действительно эффективные бизнес-процессы, получать уникальные конкурентные преимущества, консолидируясь именно с той компанией, которая наилучшим образом подходит для этих целей. Комбинации бизнесов могут принимать любые из множества форм. С точки зрения контроля, инвестирования и обязательств, слияние и поглощение является наиболее жесткой формой интеграции. Менее радикальная форма объединения — это совместное предприятие, обычно означающее формирование и взаимное владение двумя компаниями третьей организацией, чаще всего — для достижения определенной локальной цели. Самой мягкой формой обязательства в стратегической комбинации является альянс, представляющий собой формальный совместный проект двух независимых компаний, реализуемый для достижения конкретной цели (или лицензирование технологии, продукта или интеллектуальной собственности другой организации).

Таким образом, считаем целесообразным сосредоточиться на рассмотрении интеграции в форме слияния и/или поглощения, т.к. эти формы затрагивают все аспекты деятельности организации, имеют наиболее сложную процедуру сделки и, следовательно, могут повлечь максимальное количество негативных последствий для объединяющихся компаний. Когда желателен меньший объем обязательств, можно использовать совместные предприятия, альянсы или даже просто лицензионные соглашения. Процесс планирования должен идентифицировать стратегию, стоящую за комбинациями, а также и ожидаемые от них выгоды. Мягкие организационные формы интеграции, например, стратегические альянсы, рассматриваются нами для проведения сравнительного анализа, выяснения плюсов и минусов слияний и поглощений, а также поиска альтернатив существующим методам объединения бизнеса.

Cлияния и поглощения в широком смысле слова можно характеризовать как вертикальную интеграцию в форме любых форм взаимоотношений между юридически самостоятельными / несамостоятельными предприятиями, выходящих за рамки рыночных трансакций Козинова, М. Е. Слияния поглощения как составная часть менеджмента изменений / М. Е. Козинова. //Справочник экономиста. — 2006. — N 4. С. 96−104. Обращение к интеграционным факторам роднит эти исследования с работами по теории фирмы.

При их рассмотрении различные потенциальные варианты слияний и поглощений обычно относят к одной из категорий по принципу интеграции. Приобретая (сливаясь с) другую фирму в той же самой отрасли, осуществляя тем самым горизонтальную интеграцию, покупатель обычно стремится достичь экономии на масштабе в области маркетинга, производства или распределения, а также увеличить долю рынка, улучшить позиционирование продукта и свою рыночную позицию.

Перемещаясь «вверх» или «вниз» по производственной цепочке, т. е. интегрируясь вертикально, покупатель стремится приобрести поставщика, дистрибьютора или клиента. Цель обычно состоит в получении контроля над источником недостающих ресурсов или поставками для целей производства либо контроля над качеством, а также в улучшении доступа к определенной клиентской базе либо продуктам или услугам более высокой стоимости в производственной цепочке. Иногда покупатели видят стратегические возможности в отраслях, не связанных с основным производством, где они могут заработать на технологиях, процессах производства или ресурсах, выйти на новые динамично развивающиеся рынки. В данном случае осуществляется диверсификация. Анализируя технологию осуществления интеграционных сделок. С процессуальной точки зрения вид интеграции мало влияет на ее технологию, следовательно, в работе рассмотрены общие принципы и проблемы, характерные для любого вида интеграции.

В России ощущается серьезный дефицит менеджеров-интеграторов, способных разработать и осуществить программу интеграции объединившихся бизнесов после завершения юридических и финансовых процедур сделки М&А. Так как в подавляющем большинстве случаев (по некоторым оценкам, до 80%) причиной неудавшегося слияния/объединения являются недооценка важности фактора постинтеграционных процессов и/или принципиальные различия в корпоративных культурах объединяющихся компаний, в работе автор уделяет большое внимание рассмотрение ключевых позиций интеграционного менеджмента.

Основные причины, подталкивающие компании к слияниям и поглощениям, можно подразделить на следующие 3 группы:

1. Внутренние — стремление к корпоративной синергии и сокращению издержек, например: слияние поглощение стратегия промышленность

* приобретение новых навыков (высоких технологий, хорошо налаженных организационных процессов, высококвалифицированного персонала с навыками, имеющими критическое для конкретной организации значение, в том числе и с управленческими навыками, и т. д.);

* доступ к новым продуктам, патентам, рынкам, каналам дистрибуции и т. д., позволяющим более эффективно использовать имеющиеся у компании ресурсы и навыки или более успешно достигать поставленные цели;

* финансовые причины — например, налоговая экономия, когда приобретение компании с убытками может уменьшить прибыль к налогообложению.

2. Внешние — изменения внешней среды, которые снижают эффективность текущей деятельности компании и заставляют ее искать новые пути развития, например:

* изменения в денежной политике, общих темпах экономической активности, политические причины и государственное регулирование, глобализация и т. д.;

* текущие изменения в конкретной отрасли (например, возникновение избыточных мощностей в отрасли в целом (автомобилестроение), рост затрат на разработку (фармацевтика), резкие технологические изменения и т. д.).

3. Мотивы руководства — отражающие желание менеджеров компании совершать подобные сделки, например:

* использование имеющихся личных управленческих навыков для развития других бизнесов;

* обеспечение безопасности собственного рабочего места — диверсификация отраслевых рисков и снижение возможности быть поглощенными другой компанией;

* «построение империи» — увеличение размеров компании ради увеличения собственной власти и признания;

* финансовые выгоды — если вознаграждения высшего менеджмента связано с оборотом компании, курсом акций и т. д. Владимирова, И. Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны / И. Г. Владимирова. //Менеджмент в России и за рубежом. — 2002. — N 1.-С. 26−41.

Поскольку в современной внешней экономической среде изменения происходят очень быстро, то вышеуказанные внешние факторы оказывают сильное влияние на компании, заставляя их искать партнеров для слияния или поглощения. Более того, во избежание грядущих внешних проблем многие компании стараются опередить изменения внешней среды и повысить эффективность своей деятельности, следовательно, сами активно ищут внутренние причины для объединения.

1.2 Направления развития теорий слияний и поглощений В современной экономической литературе можно выделить несколько направлений развития теорий слияний и поглощений:

— неоклассическую теорию, связывающую интеграцию, с одной стороны, с возможностями повышения аллокативной эффективности (преодолением проблемы «двойной надбавки»), а с другой — с возможностями создания барьеров входа на пути потенциальных конкурентов;

— институциональный анализ, рассматривающий организацию корпоративных структур в контексте минимизации трансакционных издержек, проблем управления поведением исполнителя и влияния на них распределения прав собственности;

— теорию динамических сравнительных преимуществ, исследующую экономическую интеграцию в связи с адаптацией к жизненным циклам продуктов и технологий Козинова, М. Е. Слияния поглощения как составная часть менеджмента изменений / М. Е. Козинова. //Справочник экономиста. — 2006. — N 4. С. 96−104.

Современные теоретические трактовки связаны с более конкретными эффектами реализации корпоративных слияний и поглощений.

1. Синергетическая теория (synergy theory), которая ориентируется на эффект сложения сил, превышающий арифметическую сумму. В соответствие с ней возникающая при интеграции бизнеса новая промышленная структура может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), которые возникают вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Все синергетические эффекты можно разделить на два типа: операционные синергии и финансовые синергии.

Операционные синергии представлены следующими эффектами.

* Экономией операционных издержек (эффектом агломерации).

Новая корпорация, возникшая в результате слияния, может добиться серьезного сокращения административных, маркетинговых и многих других операционных издержек. Эффект слияния может быть выражен формулой, описывающей кривую опыта/обучения (ехperience/learning curve):

Cp = Cb (Q/Qb) -е, (1)

где Cp — плановые издержки на единицу продукции;

Cb — базовые издержки на единицу продукции;

Qp — суммарный плановый объем продукции;

Qb — суммарный базовый объем продукции;

е — эластичность издержек на единицу продукции (константа).

Закон кривой опыта/обучения гласит, что «издержки на единицу продукции при получении добавленной стоимости применительно к стандартному товару, измеренные в постоянных денежных единицах, уменьшаются на фиксированный процент при каждом удвоении объема продукции». Эмпирические данные показывают, что темп снижения издержек на единицу товара составляет в США для корпораций автомобильной промышленности — 12%, сталелитейных и самолетостроительных корпораций — 20%, а для корпораций, специализирующихся на производстве полупроводников, — 40%.

* Экономией на НИОКР (research and development).

Корпорация-покупатель может использовать научно-исследовательские центры приобретенной корпорации, а также ее работников для создания и внедрения новых продуктов, существенно сокращая при этом издержки, связанные с подобной деятельностью.

* Эффектом комбинирования взаимодополняющих ресурсов.

Крупные корпорации и небольшие компании нередко обладают взаимодополняющими ресурсами. При слиянии таких компаний выигрывают все: небольшая компания получает доступ к финансовым ресурсам, а крупная — нужный ей продукт по низкой цене (и отсутствие затрат на развитие собственного производства).

* Увеличением размеров рыночной ниши корпорации.

Захват большого сегмента рынка путем проведения горизонтального/вертикального слияния влечет за собой значительное сокращение конкуренции на нем, что выгодно новой корпорации, но приводит к монополизации рынка. Именно поэтому во многих странах мира в последние несколько десятилетий ведется борьба против слияний, «ограничивающих конкуренцию».

Финансовые синергии связаны с созданием налоговых щитов (уход от налогообложения). Возможность использования слияния как способа ухода от налогообложения играет не последнюю роль среди факторов, стимулирующих слияния. Например, корпорации могут принять решение о слиянии, если одна из них обладает налоговыми льготами, а другая нет. Тогда, если после слияния налоговые льготы распространяются на новую корпорацию, это выгодно обеим корпорациям.

2. Агентская теория (agency cost theory), в рамках которой менеджеры уже не действуют в интересах своих акционеров, их основным мотивом являются собственные интересы, зачастую не совпадающие с интересами акционеров (см. табл. 1). У менеджеров имеются причины для того, чтобы позволять своим корпорациям расти, превышая оптимальные размеры, путем слияний и поглощений. Рост и, как следствие, концентрация ресурсов, подконтрольных менеджменту, увеличивают их власть.

В практике бизнеса разработаны приемы контроля за деятельностью менеджеров. Прежде всего, это контроль фондового рынка. Рынок капиталов быстро сигнализирует акционерам компании (через стоимость акций компании на фондовом рынке) о том, что ее менеджмент больше заботится о своих собственных интересах, чем об увеличении их чистого благосостояния. Другим инструментом контроля для акционеров могут быть контракты, заключаемые с менеджером при его найме на работу, в которых четко прописаны все его обязанности, решения, которые он может и не может принимать, размер и условия его вознаграждения и т. д. Новым мощным инструментом в этой области является рынок корпоративного контроля с присоединениями и поглощениями, который материально не существует, но существует его материальный измеритель — фондовый рынок.

Таблица 1 Мотивация поведения менеджмента корпораций

Основная предпосылка, лежащая в основе эффективного функционирования рынка корпоративного контроля, — это существование высокой положительной корреляции между эффективностью менеджмента компании и рыночной стоимостью ее акций. Если какая-то компания под управлением своего менеджмента работает неудовлетворительно, то это находит свое отражение в падении рыночной стоимости ее акций, В таком случае компания достаточно быстро становится потенциальной целью поглощения со стороны других компаний, которые руководствуются разными мотивами:

· менеджеры компании-покупателя могут надеяться при помощи присоединения или поглощения захватить благосостояние менеджеров компании-цели, которое носит форму заработной платы, пенсий, компенсационных и бонусных схем поощрения;

· заниженная за счет неэффективного управления своим текущим менеджментом стоимость акций компании-цели может отражать ее скрытый потенциал, который раскроется, как только контроль над корпорацией перейдет к более эффективному менеджменту. Чем ниже стоимость акций по сравнению с той стоимостью, которую бы она имела, при управлении ею более эффективным менеджментом, тем больше ее привлекательность как компании-цели.

Таким образом, рынок корпоративного контроля выполняет следующие функции:

· решает агентские конфликты внутри компании при помощи удаления ее неэффективного менеджмента посредством слияний или поглощений;

· повышает качество управления компанией, так как при развитом рынке корпоративного контроля каждый менеджер понимает, что чем ниже качественный уровень его управления, тем скорее его компания станет целью поглощения, а значит, растет шанс лишиться работы;

· увеличивает эффективность и конкурентоспособность корпоративного сектора национальной экономики.

· позволяет быстро заменять неэффективный менеджмент эффективным и разрешать агентские конфликты, которые значительно снижают стоимость компаний.

3. Теорией гордыни (hubris theory), согласно которой слияние — это результат индивидуального неэффективного решения менеджеров корпорации-покупателя, поскольку в этом случае отсутствуют синергии.

Как правило, слияния и поглощения имеют в своей основе все три теоретических концепции. В выборке тендерных предложений, характеризующихся положительной общей доходностью (252 предложения), доминирующей является синергетическая теория слияний. В 49,4% случаев корпорация-покупатель получала положительный доход от слияния, в то время как в 95,8% случаев позитивный доход от слияния получала корпорация-цель. Общая же доходность от слияний была положительной в 76,4% случаев. В среднем для ¾ всех слияний основной мотивировкой являлась реальная синергия. Оставшаяся ј всех слияний объясняется теорией агентских издержек и теорией гордыни. Доминирующей является теория агентских издержек. По поводу присутствия или отсутствия теории гордыни точно ничего сказать нельзя.

1.3 Особенности слияний и поглощений на российских предприятиях К специфическим чертам сложившейся в результате слияний и поглощений системы корпоративного управления в российской промышленности, кардинально отличающейся от западных аналогов, можно отнести:

— преобладание акционерной собственности, причем преимущественно в форме открытых акционерных обществ;

— высокая распыленность основной части акционерного капитала между мелкими держателями акций — физическими лицами;

— аккумулирование основной части капитала в руках инсайдеров-работников и менеджеров приватизированных предприятий;

— обесценивание приватизируемой собственности, ее продажа лицам, происхождение капитала которых не было связано с развитием реального производства;

— сохранение значительной части пакетов акций в собственности государства, как правило, меньше контрольного и даже блокирующего пакетов Радыгин, А. Слияния, поглощения и реорганизационные процессы: некоторые новые тенденции / А. Радыгин, Н. Шмелева. //Проблемы теории и практики управления. — 2004. — N 4. — С. 56−63.

Другими словами, происходит существенное расширение «зоны контроля» менеджеров за счет резкого сокращения «зоны контроля» работников. В связи с этим важнейшим вопросом корпоративного управления в России является понимание адекватности его инсайдерской модели для решения фундаментальной проблемы стабилизации процессов расширенного воспроизводства в стране.

В экономике переходного типа широкое распространение получили гибридные формы организации бизнеса. Они реализуются путем заключения явных или неявных контрактов между экономическими агентами как по вертикали, так и по горизонтали. Эти формы межфирменной координации преодолевают ограничения рыночных контрактов и исключают полную консолидацию деятельности предприятий (в противоположность фирме), именно поэтому в мировой экономической литературе они названы гибридными. К ним относятся холдинги, официально зарегистрированные ФПГ и группы фирм, объединенных использованием натуральных расчетов. В этом случае обеспечивается эффективная координация взаимодействия производителей вдоль всей технологической цепочки, но не на базе объективного ценового фактора, а на основе субъективных договоренностей (зачастую устных контрактов) экономических агентов, теряющих больше в случае отсутствия подобных соглашений.

Таким образом, вертикальные и горизонтальные, явные и неявные контракты в форме корпораций, возникающих в результате сделок слияний и поглощений, выступают в российской практике аналогами так называемых вертикальных ограничений в развитой рыночной экономике, имеющими специфические черты, привнесенные переходным состоянием российского хозяйства.

2. Анализ организации стратегических поглощений российскими предприятиями

2.1 Условия реализации стратегии слияний и поглощений российскими предприятиями в промышленности Можно выделить три этапа слияний и поглощений, реализация которых привела к формированию современных холдингов в российской промышленности:

· до 1992 г. включительно (до начала массовой приватизации);

· с 1993 по 1998 г. (период массовой приватизации в сочетании с трансформационным спадом);

· этап, начиная с 1999 г. (период экономического подъема).

На первом этапе происходило слияние и поглощение путем организации холдингов самыми крупными компаниями топливно-энергетического комплекса (включая энергетику и топливную промышленность). Предприятия других отраслей прибегали к стратегии слияния и поглощения для формирования холдингов на втором и особенно активно — третьем этапе. Например, в пищевой промышленности число компаний, вошедших в холдинги за шесть лет начиная с 1999 г., превысило аналогичный показатель второго этапа в четыре раза, а в машиностроении — вдвое. При этом не наблюдалось зависимости времени реализации стратегии слияния или поглощения от размера предприятий (за исключением ТЭК).

О субъективной оценке стимулов реализации сделок слияний и поглощений можно судить по двум индикаторам: кто выступал инициатором присоединения к группе и какой выигрыш получило предприятие, действуя в рамках холдинга. Среди инициаторов включения предприятия в холдинг главную роль играют собственники последнего (отметили более 40% респондентов). Однако в 1/3 случаев инициатива исходила и от частных собственников предприятий, что свидетельствует о преобладании «дружественных» слияний в российской промышленности над «враждебными».

Органы государственной власти сыграли сравнительно незначительную роль в качестве инициаторов реализации сделок слияний и поглощений в промышленности и практически ничтожную — в сделках, заключенных после 1999 г. (только 7 из 190 респондентов указали на инициативу органов власти). Исключение составляют компании энергетики и связи (см. табл. 2).

Таблица 2 Субъекты, контролирующие деятельность холдингов, в разрезе отраслей*

Отраслевая принадлежность определялась в соответствии с принадлежностью предприятий-респондентов; численность занятых рассматривалась для них же.

Другими словами, сделки слияний и поглощений выступают основной формой адаптации российского бизнеса к неопределенной внешней среде.

По характеристикам контроля входящие в холдинги АО, особенно дочерние предприятия групп, существенно отличаются от автономных компаний (см. табл. 3). Компании холдингов в основном находятся под односторонним контролем, не уравновешенным наличием владельца блокирующего пакета. При этом контроль в большей степени опирается на владение акциями: если среди автономных предприятий 2/3 указали на наличие акционера или единой группы акционеров, владеющих контрольным пакетом, то среди дочерних предприятий холдингов таких уже около 4/5. Однако за исключением предприятий ТЭК и отрасли связи подавляющая часть предприятий находится под контролем частных владельцев.

Таблица 3 Собственность и управление на автономных и входящих в холдинги предприятиях (учитывалась только доля респондентов, давших определенный ответ на заданный вопрос, их число указано в скобках, %)

* Индикаторы разделения и совмещения собственности и управления предложены Т. Долгопятовой.

Большинство сделок, оформивших присоединение компаний к холдингам, имели синергии, связанные с повышением конкурентоспособности. По опросам менеджерами предприятий в результате присоединения к холдингам повышается производительность труда.

Крупнейшие российские холдинги, возникшие в результате сделок слияний и поглощений, контролируют почти половину российской промышленности и подавляющую часть компаний, чьи акции обращаются на фондовом рынке. Пройдя этап приобретения недооцененных активов или установления контроля над ними с помощью неимущественных инструментов в течение 1990;х гг., в последнее время холдинги осуществляют реструктуризацию входящих в них компаний. Не случайно контролирующие холдинги группы выступают не просто крупнейшими владельцами, но и более эффективными собственниками по сравнению с владельцами отдельных предприятий.

В 2006 г. зафиксирован новый рекорд на российском рынке слияний и поглощений. Он достиг объема 71 млрд долл., что составило 46% прироста по сравнению с 2005 г. Причем на российские компании приходится подавляющая доля рынка слияний и поглощений Центральной и Восточной Европы, объем которого в 2006 г. оценивается в 111 млрд долл. (37% - прирост по сравнению с 2005 г.). По оценкам PricewaterhouseCoopers, именно на зарубежные приобретения российских компаний было направлено 11 млрд долл. Главной сделкой 2006 г. было создание «Русалом», СУАЛом и Glencore «Российского алюминия». Параллельно с зарубежными приобретениями росла доля привлечения средств посредством первичного публичного размещения акций (Initial Public Offering — IPO), объемы привлечения по которым составили 18 млрд долл., а в 2007 г. их рост будет еще значительнее.

Возросла приватизационная активность российских промышленных компаний в Центральной и Восточной Европе: за 2006 г. общее количество приватизационных сделок выросло на 52%, а 87% из них пришлось на Россию. Однако приватизация в Центральной и Восточной Европе заканчивается. Стоимость средней приватизационной сделки снизилась на 70%, тогда как на рынке слияний и поглощений средняя стоимость сделки выросла с 45 млн долл. до 200 млн. В России средний размер сделки составлял 163 млн долл., что на 86% больше, чем в 2005 г.

В 2007 г. сложившаяся тенденция сохранится за счет усиления конкуренции на рынке государственных и частных компаний. При этом активность в слияниях госструктур будет сокращаться, а, следовательно, и их доля — до 23%. А между тем, чем в большей мере создание холдингов является результатом решений частных собственников, ориентированных на коммерческий выигрыш, чем выше спрос на инструменты корпоративного управления, тем скорее холдинги могут рассматриваться как форма развития новых компаний, позволяющая проводить реструктуризацию активов и преодолеть недостатки модели «директорской собственности», доминирующей в российской экономике.

Холдинги уже функционируют или продолжают формироваться в нефтяной отрасли — «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз» и др., в газовой промышленности — РАО «Газпром», в химической промышленности — «Эксохим» и «Химмаш», в машиностроении — «Уралмашзаводы», «Автосельхозмашхолдинг», «Арсенал», в радиоэлектронике — «Ленинец-холдинг».

2.2 Оценка эффективности реализации стратегий слияний и поглощений российскими компаниями Результаты опроса свидетельствуют о том, что российские холдинги следует трактовать как форму создания новых компаний. Именно развитие холдингов в ближайшем будущем останется важным фактором эволюции российской модели корпоративного управления. Выгоды предприятий от принадлежности к холдингам связаны преимущественно с упрощением адаптации к рыночной среде, улучшением положения на рынках производимой продукции, а также с получением доступа к инвестициям (см. рис. 1).

Приведенные данные показывают, что, во-первых, в течение рассматриваемого периода холдинги чаще повышали свою результативность благодаря сокращению занятости; во-вторых, положительная оценка менеджерами влияния холдингов на результативность деятельности предприятий в целом оправданна.

Рис. 1. Выгоды от присоединения к холдингам (в % от числа ответивших респондентов) Кроме того, формирование российских холдингов приводит к организации внутреннего финансового рынка. Не случайно, на предприятиях холдингов второе и третье места среди источников финансирования инвестиций делят банковские кредиты и средства холдингов (15−20%).

На основе опросов менеджеров получены данные о том, что внутренний финансовый рынок развивается в большей степени в тех группах, где в течение 2001;2003 гг. не выплачивали дивиденды по обыкновенным акциям (см. рис. 2) и инструменты корпоративного управления, по-видимому, скорее имитируются, чем используются.

Экономическая эффективность сделок слияний и поглощений на практике, как в исторической ретроспективе, так и в настоящее время остается еще очень низкой:

· более 70% сделок не создают синергии и даже разрушают стоимость;

· более 50% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании; около 30% - практически на нее не влияют и менее 20% - ее создают;

· как правило, поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы — «проклятие победителя»;

· 60% слияний не окупает вложенных в них средств;

· 60% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы;

· менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей.

Рис. 2. Доля холдинга в финансировании инвестиций предприятий в зависимости от практики выплаты дивидендов (в %)

Существуют следующие основные причины неэффективности сделок слияний и поглощений:

· ex anteи ех post-оппортунизм менеджеров, которые инициируют сделки исходя из своих личных интересов (извлечение личных выгод, расширение сфер влияния и объема подконтрольных активов и пр.);

· неправильная оценка рисков и синергии в фазе планирования и подготовки сделки. В частности при поглощении обычно уплачивается существенная премия акционерам покупаемой компании (см. рис. 3), которая достигает 30−40% и может резко вырасти в ходе сделки, что в свою очередь ведет к возможной нивелировке ожидаемой синергии;

· плохое планирование постинтеграционных процессов, просчеты и ошибки в проведении интеграции компании, а также высокие издержки данного процесса, что не позволяет достигнуть намеченных показателей.

Рис. 3. Механизм создания дополнительной стоимости в сделках слияний и поглощений Все эти причины не позволяют достичь роста стоимости вновь созданной компании и даже приводят к ее разрушению, что обнаруживается уже после совершения самой сделки в фазе постинтеграции, когда проявляются реальные показатели деятельности вновь созданной компании.

Корпоративное управление (КУ) представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев капитала в связи с отсутствием у последних обеспечения и наиболее низкого статуса в очереди на возврат средств в случае банкротства компании. Оказывая существенное влияние на стоимость капитала компании (дисконт-фактор при теоретической оценке стоимости, или, иными словами, оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию для публичных компаний) (рис. 4). На практике при подготовке реальных сделок слияний и поглощений влияние КУ в большинстве случаев просто игнорируется, что обусловлено сложностью формализации и оценки влияния соответствующих факторов на стоимость компании и отсутствием соответствующих проработанных и апробированных в инвестиционно-банковской практике методик оценки. Игнорирование КУ не позволяет правильно оценить и реализовать запланированные эффекты синергии сделок слияний и поглощений, а упущенные в предшествующем сделке анализе риски новой корпоративной структуры могут разрушить стоимость в постинтеграционный период. Поскольку средний потенциал роста стоимости за счет улучшения практики КУ для развитых рынков составляет 15−20%, а для развивающихся достигает 60−80%, потери от подобных просчетов могут быть значительны.

Рис. 4. Механизм влияния качества корпоративного управления на стоимость компании в результате реализации сделки слияния и поглощения Повышение эффективности внутренних механизмов КУ в результате сделок слияний и поглощений может способствовать росту стоимости конкретной компании, однако недостатки внутренних механизмов увеличивают риски снижению стоимости. Некоторые крупные сделки слияний и поглощений могут оказать влияние на рынок и создать или разрушить системную стоимость, соответственно воздействуя на рыночную капитализацию всего фондового рынка. Тем не менее, в целом сформировавшиеся в результате сделок слияний и поглощений интегрированные корпоративные структуры в российской промышленности показали свою эффективность. Падение производства в них было меньше, чем в промышленности в целом, а в некоторых структурах (в топливно-энергетическом, металлургическом и автомобильном комплексах) наблюдается даже рост производства. Однако и в этих структурах существуют нерешенные проблемы, существенно влияющие на эффективность их функционирования. Речь идет о неотлаженности отношений собственности внутри структур, ограниченности инвестиционных возможностей; а также о низком качестве корпоративного управления.

2.3 Основные направления совершенствования корпоративных стратегий слияний и поглощений в промышленности Для устранения существующих просчетов и неэффективности в сделках слияний и поглощений необходимо следующее: тщательно планировать мероприятия в области построения системы КУ в объединенной компании; заранее оценивать возможную реакцию рынка на внутрикорпоративные изменения в практике управления; соответствующим образом оценивать эффекты их влияния на стоимость; принимать меры по управлению стоимостью.

Выбор метода оценки эффективности стратегий слияний и поглощений целесообразно определять целью, периодом анализа и условиями его проведения (уровень транспарентности рынка, отсутствие радикальных изменений рыночной структуры и ожиданий инвесторов). Помимо спецификации процесса генерации доходности акций, на результат исследования эффективности развития компаний за счет слияний и поглощений существенное влияние оказывают следующие факторы: выбор рыночного индекса для сравнения (тип индекса, его соответствие рынку обращения ценных бумаг компаний, вошедших в выборку); тип сделок, на основе которых проводится оценка эффективности роста компаний за счет приобретений; частота торгов по акциям данной компании; выбор периода (интервала) расчета базового показателя; эконометрические особенности (метод оценивания параметров процесса генерации доходности ценных бумаг, спецификация регрессионной зависимости, стабильность оценок параметров).

Основные предпосылки использования методов оценки эффективности слияний и поглощений приведены в табл. 4.

Таблица 4 Применение методов оценки эффективности слияний и поглощений

Примечание. «+» — необходимое условие при использовании метода; «+/-» — желательное условие; «-» — не является важным.

Достоинства, недостатки и возможности рассматриваемых методов приведены в табл. 5. Бесспорно, позитивным для повышения эффективности сделок слияний и поглощений является совершенствование процессуального законодательства и материально-правового регулирования процедур разрешения корпоративных споров, а именно:

· установление перечня категорий корпоративных споров, относящихся к специальной подведомственности арбитражного суда;

· определение исключительной подсудности (арбитражным судам по месту нахождения соответствующего юридического лица) всех дел по спорам членов организаций, связанным c участием в хозяйственных товариществах и обществах; установление правила, в соответствии c которым меры по обеспечению исков и заявлений по указанным требованиям вводятся только арбитражным судом по месту нахождения юридического лица;

· установление правила об обязательном соединении в одно производство тесно связанных между собой требований, вытекающих из одного корпоративного спора;

· ограничение возможности введения обеспечительных мер (введение обязательного встречного обеспечения по требованиям неимущественного характера либо введение отдельных мер исключительно в судебном заседании);

· раскрытие информации о готовящемся или инициированном судебном разбирательстве, связанном c корпоративным спором.

Таблица 5 Возможности методов оценки эффективности слияний и поглощений

Примечание. «+» реализовано в рамках метода; «+/-» частичное соответствие критерию; «-» не отвечает данному критерию.

* Краткосрочный (до года), среднесрочный (1−5 лет) и долгосрочный (свыше 5 лет) периоды.

** Данный критерий характеризует возможность элиминирования особенностей формирования доходности и ее уровня для компаний различных отраслей реального сектора экономики при агрегированном анализе по нескольким секторам. Например, для нивелирования эффекта индустрии была разработана модель industry-adjusted EVA.

Данные предложения в случае их реализации во многом затруднят использование недружественных тактик поглощения компаний. Что же касается Федерального закона «О защите конкуренции», то он в целом соответствует современным потребностям в регулировании экономической деятельности хозяйствующих субъектов Российской Федерации, так как облегчает необоснованные административные барьеры при осуществлении предпринимательской деятельности, регламентирует ряд хозяйственных ситуаций, дает четкое определение ранее неопределенным законодательно процессов. Это, помимо прочего, также упрощает возможность администрирования в сфере защиты конкуренции и монополистической деятельности.

Заключение

В ходе проведения теоретического и методологического исследования были сделаны следующие выводы.

Основные причины, подталкивающие компании к слияниям и поглощениям, можно подразделить на следующие 3 группы:

— внутренние — стремление к корпоративной синергии и сокращению издержек;

— внешние — изменения внешней среды, которые снижают эффективность текущей деятельности компании и заставляют ее искать новые пути развития;

— мотивы руководства — отражающие желание менеджеров компании совершать подобные сделки.

Основные теории эффекта от реализации стратегии слияния и поглощения: синергетическая теория; агентская теория; теорией гордыни.

Особенности слияний и поглощений системы корпоративного управления в российской промышленности: преобладание акционерной собственности, причем преимущественно в форме открытых акционерных обществ; высокая распыленность основной части акционерного капитала между мелкими держателями акций — физическими лицами; аккумулирование основной части капитала в руках инсайдеров-работников и менеджеров приватизированных предприятий; обесценивание приватизируемой собственности, ее продажа лицам, происхождение капитала которых не было связано с развитием реального производства; сохранение значительной части пакетов акций в собственности государства, как правило, меньше контрольного и даже блокирующего пакетов.

Вертикальные и горизонтальные, явные и неявные контракты в форме корпораций, возникающих в результате сделок слияний и поглощений, выступают в российской практике аналогами так называемых вертикальных ограничений в развитой рыночной экономике, имеющими специфические черты, привнесенные переходным состоянием российского хозяйства.

Этапы слияний и поглощений, реализация которых привела к формированию современных холдингов в российской промышленности:

· до 1992 г. включительно (до начала массовой приватизации);

· с 1993 по 1998 г. (период массовой приватизации в сочетании с трансформационным спадом);

· этап, начиная с 1999 г. (период экономического подъема).

Основные причины неэффективности сделок слияний и поглощений:

— ex anteи ех post-оппортунизм менеджеров, которые инициируют сделки исходя из своих личных интересов (извлечение личных выгод, расширение сфер влияния и объема подконтрольных активов и пр.);

— неправильная оценка рисков и синергии в фазе планирования и подготовки сделки;

— плохое планирование постинтеграционных процессов, просчеты и ошибки в проведении интеграции компании, а также высокие издержки данного процесса, что не позволяет достигнуть намеченных показателей.

В целом сформировавшиеся в результате сделок слияний и поглощений интегрированные корпоративные структуры в российской промышленности показали свою эффективность. Падение производства в них было меньше, чем в промышленности в целом, а в некоторых структурах (в топливно-энергетическом, металлургическом и автомобильном комплексах) наблюдается даже рост производства. Однако и в этих структурах существуют нерешенные проблемы, существенно влияющие на эффективность их функционирования. Речь идет о неотлаженности отношений собственности внутри структур, ограниченности инвестиционных возможностей; а также о низком качестве корпоративного управления. Для устранения существующих просчетов и неэффективности в сделках слияний и поглощений необходимо: тщательно планировать мероприятия в области построения системы КУ в объединенной компании; заранее оценивать возможную реакцию рынка на внутрикорпоративные изменения в практике управления; соответствующим образом оценивать эффекты их влияния на стоимость; принимать меры по управлению стоимостью.

1. Владимирова, И. Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны / И. Г. Владимирова. //Менеджмент в России и за рубежом. — 2002. — N 1.-С. 26−41.

2. Гвардин, С. В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / С. В. Гвардин, И. Н. Чекун. — СПб. и др.: Питер, 2007. — 187 с.

3. Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан; Пер. с англ. А. Шматова. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. — 740 с.