Эмиссионная политика корпорации

В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.

Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала. В-третьих, максимизация рыночной стоимость фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации стоимости всех используемых источников. В-четвертых, стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной:

WACC = (kj * dj, (1)

где kj — стоимость j-го источника средств;

dj — удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять три источника собственных средств компании: привилегированные и обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль. ЗАО «Энергия Холдинг» имеет в своем распоряжении только обыкновенные акции, по которым за анализируемый период времени не выплачивались дивиденды и не планируется дополнительный выпуск ни обыкновенных, ни привилегированных акций, поэтому определение стоимости данного источника средств невозможно.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению акционерами новых акций своей фирмы, поэтому стоимость источника средств «нераспределенная прибыль» численно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции», что также связано с недостатком информации для расчетов.

Сделать качественную точную оценку стоимости источника «краткосрочная кредиторская задолженность» достаточно сложно; это может быть выполнено лишь в рамках внутреннего анализа, поскольку для этого требуется дополнительная информация о составе задолженности и условиях заключения договоров с поставщиками, которая на данный момент времени у нас отсутствует.

Необходимо отметить и еще одно обстоятельство. Очевидно, что с позиции платности источника кредиторская задолженность неоднородна: действительно, задолженность по заработной плате является поистине бесплатным источником, поскольку невыплата в срок заработной платы обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации какими-либо прямыми расходами финансового характера или упущенной выгодой. Что же касается кредиторской задолженности по товарным операциям, то здесь платность источника возникает в том случае, если предприятие осуществляет платеж в полном объеме, не применяя скидку за относительно раннюю оплату.

Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для нашей организации, финансирующей свою деятельность за счет собственных и привлеченных средств такие расчеты крайне трудно провести, поэтому будем исходить из предполагаемых нами вариантов поведения данного предприятия при выборе источников финансирования.

Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в дои посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости. Для наглядности рассмотрим следующую гипотетическую ситуацию.

Предположим, что ЗАО «Энергия Холдинг», которое до настоящего времени ограничивалось финансированием деятельности за счет собственных и привлеченных средств, рассматривает возможность увеличения капитала на 100 000 тыс. руб., причем возможны два варианта — новая эмиссия обыкновенных акций либо долгосрочный кредит (различиями в трансакционных затратах можно пренебречь). Расчетная годовая операционная прибыль, т. е. прибыль до выплаты процентов и налогов, составит 50 000 тыс. руб. (условно); налог на прибыль и прочие обязательные отчисления равны 24%. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.

В зависимости от принятого решения по структуре капитала прогнозный баланс компании может выглядеть следующим образом:

Таблица 2.8

Структура баланса ЗАО «Энергия Холдинг» при различных вариантах финансирования деятельности компании (тыс. руб.)

Статья Эмиссия акций Привлечение заемного капитала Актив Внеоборотные активы 286 411 286 411

Оборотные средства 186 191 186 191

Баланс 472 602 472 602

Пассив Собственный капитал всего, в т. ч. 408 998 308 998 имеющиеся акции 286 651 286 651 новые акции 100 000 — Долгосрочный заемный капитал — 100 000

Краткосрочные пассивы 63 604 63 604

Баланс 472 602 472 602

Если компания прибегнет к эмиссии акций, ее чистая прибыль, т. е. прибыль, доступная к распределению среди акционеров, будет равна 38 000 тыс. руб. (алгоритм этого и последующих расчетов, а также их результаты приведены в нижеследующей таблице).

Таблица 2.9

Влияние структуры капитала на финансовые результаты (тыс. руб.)

Статья Эмиссия акций Привлечение заемного капитала Расчет 1 Расчет 2 Операционная прибыль 50 000 50 000 50 000

Проценты к уплате — 9300 12 188

Налогооблагаемая прибыль 50 000 40 700 37 812

Налог (24%) 12 000 9768 9075

Чистая прибыль 38 000 30 932 28 737

Величина собственного капитала 408 998 308 998 308 998 ROE, % 9,3 10,0 9,3

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций, ROE = 9,3%. С позиции существа рассматриваемой проблематики 9,3% представляют собой стоимость источника «собственный капитал». Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит вместо эмиссии, причем банковская ставка составит те же самые 9,3%. На первый взгляд может показаться, что ничего не должно измениться; какая разница, кому платить эти проценты — банку или новым акционерам. Однако расчеты показывают, что в этом случае действующие акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении ROE до 10,0% (30 932: 308 998). Причина очевидна — начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае является уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. Таким образом, с позиции действующих акционеров и управленческого персонала, о котором предполагается, что он действует в интересах владельцев компании, стоимость источника «заемный капитал» оказывается фактически меньше, чем 9,3%, т. е. банковской процентной ставки. Иными словами, можно брать кредит даже по ставке, несколько превышающей стоимость собственного капитала. Легко рассчитать максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшит благосостояние действующих акционеров, т. е. не приведет к падению ROE до уровня, меньше 9,3%.

Очевидно, что чистая прибыль NР в табл. 2.9 рассчитывается по алгоритму:

NP = (NOI — In) * (1 — T) = (NOI * (1 — T) — In * (1 — T), (2)

где NOI — операционная прибыль;

In — проценты к уплате;

Т — ставка налогообложения.

При неизменной величине собственного капитала (308 998 тыс. руб.) значение ROE = 9,3% может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 28 737 тыс. руб. (308 998 * 0,093). Из формулы (2)

In = NOI — NP / 1 -T = 50 000 — 28 737 / 1- 0,24 = 12 188 тыс. руб.

Таким образом, максимальные расходы по кредиту не должны превысить 12 188 тыс. руб., или 12,19%. Очевидно, что ставки 9,3 и 12,1% связаны между собой налоговой ставкой:

12,19% * (1 — 0,24) = 9,3%.

Следовательно, при ставке 12,19% стоимость источника «долгосрочный банковский кредит» равна 9,3%; именно последнее число и будет релевантным для акционеров при характеристике общих затрат на поддержание той или иной структуры источников средств.

Все количественные оценки должны рассматриваться с позиции владельцев компании, поскольку именно они принимают решения, в том числе и в отношении структуры капитала, способствующие повышению их благосостояния.

Можно было бы рассчитать значение WACC, если было бы достаточно информации о выплачиваемых предприятием дивидендах и процентах. Именно с данным показателем чаще всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.

Как видно из таблицы 2.9 чистая рентабельность собственных средств при выпуске акций на 0,7 процентного пункта выше, чем при привлечении долгосрочного заемного кредита, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Предприятие, использующее кредит, увеличивает рентабельность собственных средств. Тогда и возникает эффект финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

ЭФР = (1 — ставка налогообложения прибыли) * (экономическая рентабельность — средняя расчетная ставка процента) * ЗС / СС.

Любое решение финансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребности в финансировании; на втором — возможности в мобилизации источников средств; на третьем — финансовые инструменты, которыми целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено; это собственные средства (прибыль и акционерный капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные источники). Каждый из перечисленных источников имеет свои достоинства и недостатки.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долгосрочных заемных средств в общей сумме капитал, приводит к получению дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение этого источника, повышается вероятность банкротства и др.

Практические действия по управлению уровнем левериджа для данной организации следующие. Поскольку ЗАО «Энергия Холдинг» имеет стабильные прочные позиции на рынке товаров и услуг, то она вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности (вполне оправданно сделать ставку на долгосрочные заемные средства). Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств вовсе не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники — такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно как для текущего, так и для перспективного финансирования.

Управление финансовыми рисками в корпорации

Для современного российского бизнеса характерна специфика риск-менеджмента. Особенно неразвит риск-менеджмент в небанковском секторе экономики. Поэтому встает вопрос о создании адекватных бизнесу систем управления рисками. Основная цель управления финансовыми рисками — защита интересов корпорации путем обеспечения надлежащего уровня надежности, соответствующей характеру и масштабам проводимых организациями корпорации операций и оптимизации финансовых рисков.

В корпорации создается система управления рисками в следующих целях:

— обеспечение своевременной идентификации, оценки и принятия мер по оптимизации финансовых рисков;

— разрешение конфликтов интересов, возникающих в процессе деятельности участников корпорации в части управления рисками.

Исходя из указанных выше целей, основные задачи системы управления рисками в ЗАО «Холдинг Электро» состоят в том, чтобы обеспечить:

— выполнение требований по эффективному управлению финансовыми рисками, в том числе обеспечение сохранности бизнеса участников корпорации;

— надлежащее состояние отчетности, позволяющее получать адекватную информацию о деятельности подразделений корпорации и связанных с ней рисках;

— определение в служебных документах и соблюдение установленных процедур и полномочий при принятии решений.

Управление финансовыми рисками осуществляется на основе портфельного подхода к деятельности корпорации и его участников. Основными этапами реализации системы управления рисками являются:

идентификация рисков и построение критерия управления рисками на основе предпочтений руководства с разрешением проблем конфликта интересов;

измерение и анализ параметров стоимости, доходности и риска объектов риска (портфелей) с учетом колебания конъюнктуры;

оптимизация параметров стоимости, доходности и риска объектов риска (портфелей) по установленным критериям управления с применением финансовой инженерии.

Под риском понимается возможность несоответствия характеристик состояния объекта ожидаемым субъектами риска значениям. В рамках системы управления рисками объектом контроля в обязательном порядке является:

наличие, полнота и эффективность Стратегии развития организаций корпорации, включая вопросы: маркетинговой политики, стратегического партнерства, региональной политики, стратегических инвестиций.

соблюдение и эффективность установленных процедур планирования и бюджетирования, управленческой отчетности в организациях корпорации;

установление и соблюдение процедур защиты от юридических рисков, установленных Положением о документообороте и иными документами;

установление и соблюдение Положения о лимитах и контрольных цифрах объема и иных параметров операций и сделок, выше которых решения о проведении сделки или операции контролируются или принимаются исключительно вышестоящим руководством;

установление и соблюдение Положение о требованиях и методах обеспечения обязательств контрагентов и третьих сторон в сделках;

наличие актуализированных с учетом текущей конъюнктуры и прогнозов планов действий в чрезвычайной обстановке (в соответствии с Положением о действиях в чрезвычайной обстановке);

эффективность применения процедур защиты конфиденциальной информации, доступ работников к имеющейся в Корпорации информации в зависимости от их компетенции, а также требования к поиску оперативной информации (экономической разведке), установленной документами;

соблюдение и эффективность документов о политике в области управления персоналом;

соблюдение и эффективность документов о политике в области охраны, пожарной и санитарной безопасности.

Система управления рисками имеет следующие режимы функционирования:

— обычный режим — это режим, по умолчанию применяемый в обычных условиях хозяйственной деятельности;

— режим контроля — это режим, применяемый к организации, подразделению, группе подразделений, при накоплении сигналов о концентрации рисков, по особым решениям руководства и т. д.;

— чрезвычайный режим — это режим, применяемый по отношению ко всей организации без исключения при сигнале о превышении допустимого уровня концентрации рисков;

— режим отладки — режим испытания системы управления рисками, внедрения новых процедур, устанавливаемый по решению руководства.

Вышеперечисленные как объекты контроля регламенты процедур должны быть адаптированы к применению в условиях обычного режима и режима контроля. В условиях чрезвычайного режима применяется план действий в чрезвычайной обстановке для данного подразделения. Планы действий в чрезвычайной обстановке должны быть согласованы между собой и по мере возможности испытаны в режиме отладки.

Таким образом, на основе выявленного риска организация должна определить наиболее эффективный способ управления процессами, имеющими к этому риску отношение.

Заключение

Эмиссионная политика предприятия как способ финансирования преследует главную цель — привлечение капитала. Также способствует перераспределению денежных средств между различными отраслями и предприятиями.

Эмиссия ценных бумаг выполняет три основные функции — перераспределительную, регулирующую и контролирующую.

Эффективность использования облигационных займов корпораций достаточно высока, поскольку выпуск облигаций является более гибким способом мобилизации капитала для эмитента и вложения средств для инвестора.

Прежде чем эмитировать различные виды облигаций, необходимо сделать их сравнительную характеристику и обосновать возможность использования на российском рынке корпоративных облигаций.

В то же время облигации имеют ряд недостатков, которые необходимо обязательно учитывать при использовании данного инструмента в развитии корпорации.

Инвестиционная привлекательность ценных бумаг напрямую связана с инвестиционной привлекательностью самой корпорации, поэтому инвесторы при выборе ценных бумаг с целью покупки, будут руководствоваться финансовым положением предприятия, его финансовой устойчивостью, а также будут учитывать сложившуюся макроэкономическую ситуацию и перспективы развития отрасли.

ЗАО «Энергия Холдинг» находится в стабильном финансовом состоянии. За 2007 г. активы ЗАО «Энергия Холдинг» возросли на 20,4 млн руб. или 5,8%. Внеоборотные (иммобилизованные) активы увеличились за отчетный год на 151,2 млн руб., их удельный вес вырос на 38,5% главным образом за счет опережения темпов роста внеоборотных активов (в 2,1 раза) над темпами роста мобильных активов.

Анализ ликвидности бухгалтерского баланса показал недостаточную платежеспособность организации, в частности предприятие имеет недостаток денежных средств для финансирования текущей хозяйственной деятельности и к концу 2007 года часть текущих обязательств организация не сможет погасить.

Однако предприятие обладает абсолютной финансовой устойчивостью, эффективно использует оборотные средства в процессе своей хозяйственной деятельности и прибыльность его средств незначительными темпами растет.

ЗАО «Энергия Холдинг» имеет в своем распоряжении только обыкновенные акции, по которым за анализируемый период времени не выплачивались дивиденды.

Структура баланса корпорации при различных вариантах финансирования деятельности показала, что если компания прибегнет к эмиссии акций, ее чистая прибыль, доступная к распределению среди акционеров, будет равна 38 000 тыс. руб.

Если действующие акционеры предпочтут банковский кредит вместо эмиссии, в этом случае действующие акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении рентабельности собственного капитала до 10,0%.

Поскольку ЗАО «Энергия Холдинг» имеет стабильные прочные позиции на рынке товаров и услуг, то она вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности.

Управление финансовыми ресурсами в данном предприятии осуществляется на основе портфельного подхода к деятельности корпорации и его участников.

Анализ финансовой отчетности: практикум / Л. В. Донцова, Н. А. Никифорова. — 3-е изд., перераб. — М.: ИКЦ «Дело и Сервис», 2008. — 144 с.

Артеменко В.Г., Белендир М. В. Финансовый анализ: Учебное пособие.- 2-е издание переработанное и дополненное. — М.: «Дело и сервис», 2005. — 160 с.

Бочаров В. В. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, 2008. — 272 с.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).

Бочаров В. В. Комплексный финансовый анализ. — СПб.: Питер, 2005. — 432 с.: ил. — (серия «Академия финансов»).

Бригхем Ю., Эрхарт М. Финансовый менеджмент. — 10-е изд. / Пер с англ. под ред. к.э.н.

Е.А. Дорофеева. — СПб.: Питер, 2007. — 960 с.: ил.

— («Серия «Академия финансов»).

Галицкая С. В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятий: учебное пособие / С. В. Галицкая. — М.: Эксмо, 2008. — 652 с. — (Высшее экономическое образование).

Ионова А.Ф., Селезнева Н. К. Финансовый анализ: учеб. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. — 624 с.

Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности: учеб. / Л. Т. Гиляровская (и др.). — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2006. — 360 с.

Кричевский Н. А. Как улучшить финансовое состояние предприятия. //Бухгалтерский учет. — 2004. — № 12. — с.53−54.

Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. — 4-е изд. /

Пер. с англ. — СПб.: Питер, 2006. -

784 с.: ил. — (Серия «Академия финансов»).

Управление финансами (финансы предприятий): учебник / А. А. Володин и др. — М.: ИНФРА-М, 2004. — 504 с.

Финансовый анализ: Учебник / В. З. Черняк. — Изд-во «экзамен», 2005. — 416 с. (серия «Учебник для вузов»).

Финансовый анализ: учебное пособие / Э. А. Маркарьян, Г. П. Герасименко, С. Э. Маркарьян. — 6-е изд., перераб. — М.: КНОРУС, 2007. — 224 с.

Финансовый менеджмент: Учебник / под ред. д.э.н. проф. А. М. Ковалевой. — М.: ИНФРА — М.: 2002. — 284 с. — (Серия «Высшее образование»).

Чернов В. А. Экономический анализ: торговля, общественное питание, туристический бизнес: Учеб. пособие для вузов / Под ред. проф. М. И. Баканова. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. — 686 с.

Шеремет А. Д. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2008. — 367. — (Высшее образование).

Экономический анализ: учеб. / Г. В. Савицкая. — 13-е изд., испр. — М.: Новое знание, 2007. -

679 с. — (Экономическое образование).

Эмиссия ценных бумаг как фактор корпоративного управления и развития / Г. Ф. Каячев, О. В. Павлова. — Новосибирск: Наука, 2005. — 172 с.

Бочаров В. В. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, 2008. — 272 с.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).

Эмиссия ценных бумаг как фактор корпоративного управления и развития / Г. Ф. Каячев, О. В. Павлова. — Новосибирск: Наука, 2005. — 172 с.

Бригхем Ю., Эрхарт М. Финансовый менеджмент. — 10-е изд. /

Пер с англ. под ред. к.э.н. Е. А. Дорофеева. — СПб.: Питер, 2007. — 960 с.: ил.

— («Серия «Академия финансов»).

Эмиссия ценных бумаг как фактор корпоративного управления и развития / Г. Ф. Каячев, О. В. Павлова. — Новосибирск: Наука, 2005. — 172 с.

Артеменко В.Г., Белендир М. В. Финансовый анализ: Учебное пособие.- 2-е издание переработанное и дополненное. — М.: «Дело и сервис», 2005. — 160 с.

Финансовый менеджмент: Учебник / под ред. д.э.н. проф. А. М. Ковалевой. — М.: ИНФРА — М.: 2002. — 284 с. — (Серия «Высшее образование»).

Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности: учеб. / Л. Т. Гиляровская (и др.). — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2006. — 360 с.

Артеменко В.Г., Белендир М. В. Финансовый анализ: Учебное пособие.- 2-е издание переработанное и дополненное. — М.: «Дело и сервис», 2005. — 160 с.

Артеменко В.Г., Белендир М. В. Финансовый анализ: Учебное пособие.- 2-е издание переработанное и дополненное. — М.: «Дело и сервис», 2005. — 160 с.

Анализ финансовой отчетности: практикум / Л. В. Донцова, Н. А. Никифорова. — 3-е изд., перераб. — М.: ИКЦ «Дело и Сервис», 2008. — 144 с.

Анализ финансовой отчетности: практикум / Л. В. Донцова, Н. А. Никифорова. — 3-е изд., перераб. — М.: ИКЦ «Дело и Сервис», 2008. — 144 с.

Анализ финансовой отчетности: практикум / Л. В. Донцова, Н. А. Никифорова. — 3-е изд., перераб. — М.: ИКЦ «Дело и Сервис», 2008. — 144 с.

Финансовый анализ: учебное пособие / Э. А. Маркарьян, Г. П. Герасименко, С. Э. Маркарьян. — 6-е изд., перераб. — М.: КНОРУС, 2007. — 224 с.

Управление финансами (финансы предприятий): учебник / А. А. Володин и др. — М.: ИНФРА-М, 2004. — 504 с.

Финансовый анализ: учебное пособие / Э. А. Маркарьян, Г. П. Герасименко, С. Э. Маркарьян. — 6-е изд., перераб. — М.: КНОРУС, 2007. — 224 с.

Финансовый анализ: Учебник / В. З. Черняк. — Изд-во «экзамен», 2005. — 416 с. (серия «Учебник для вузов»).

Эмитенты ценных бумаг

Государство

Субъекты федерации

Центральное правительство

Нерезиденты РФ

Корпорации

Муниципальные органы власти

Инвесторы

Индивидуальные

Институциональные

Специализированные

Корпоративные

Государство

Банки

Пенсионные фонды

Инвестиционные фонды

Инвестиционные компании

Страховые компании

Паевые инвестиционные фонды