Валютные кризисы и их современные особенности

Интересно отметить, что в долгосрочном плане эмиссия государственных долговых обязательств может иметь даже более значительные инфляционные последствия (экономико-математическое моделирование показывает, что решения соответствующих дифференциальных уравнений неустойчивы). Поэтому, как не парадоксально звучит, экономика, обремененная долгами, не может не быть инфляционной в долгосрочном периоде. Таким образом, чем больше государственный долг, тем быстрее инфляционные ожидания приблизят девальвацию. Другой аспект долговой проблемы — риск невыполнения обязательств. Всякое правительство может осуществить снижение реального долгового бремени через девальвацию. Ожидая отказ от исполнения обязательств, инвесторы станут выводить свои капиталы за рубеж.

По этой причине при объемном внутреннем госдолге риск дефолта и вероятность валютного кризиса очень велики. На практическом уровне для решения долговой проблемы властям рекомендуется управление ликвидностью и долговой менеджмент. По мнению президента Национального Бюро Экономических Исследований США, Мартина Филдстайна, управление ликвидностью является ключом к самостоятельной защите развивающихся стран от валютных кризисов. Управление ликвидностью включает в себя снижение краткосрочного внешнего долга, аккумуляцию ликвидных иностранных резервов и организацию постоянного доступа к валютным кредитам.

Глава ФРС США Алан Гринспэн в 1999 г. призвал развивающиеся страны использовать эмпирическое правило, согласно которому валютные резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Кроме того, он рекомендовал держать среднюю срочность внешнего долга на уровне не менее трех лет. В качестве показателя состояния госдолга можно применять отношение краткосрочного внешнего долга к иностранным резервам.

Пример долгового менеджмента являет собой система критериев конвергенции стран Европейского Валютного Союза. Чтобы стать членом Союза, необходимо удовлетворять требованиям, сформулированным в Маастрихтском договоре, некоторые из них выглядят следующим образом.

Процентные ставки по долгосрочным государственным ценным бумагам не могут быть больше чем на 2% аналогичных показателей трех ведущих стран Европейского Союза.

Ситуация с государственными финансами должна улучшаться. Дефицит государственного бюджета не может превышать 3% ВВП. Если это условие не выполняется, дефицит должен непрерывно и существенно снижаться к требуемому уровню. В худшем случае, допустим временный и исключительный рост дефицита бюджета.

Совокупный государственный долг не может превышать 60% ВВП или он должен быстрыми темпами приближаться к 60%.

Все предыдущие рекомендации касались экономических величин, за которые ответственно только правительство, однако на практике дело ими не ограничивается. В 1980;х гг. в мире господствовала т.н. Доктрина Лоусона: государство должно заботиться исключительно о своих собственных показателях, — дефиците бюджета и госдолге, — тогда как дефицит по балансу текущих операций и задолженность, возникающая из-за деятельности частного сектора, должна регулироваться рыночными силами, поскольку частный сектор якобы сам способен реально оценить риски. Однако опыт кризисов в 1990;х гг. ясно продемонстрировал, что, во-первых, надежды на самоограничение и саморегулирование частного сектора не всегда обоснованы, а во-вторых, что от правительства в случае кризиса все равно ожидают помощи национальной финансовой системе. Внутренние же власти, хотят они того или нет, рассматриваются рынком как кредитор последней инстанции. Чтобы понять суть проблемы, необходимо проанализировать сложности, с которыми сталкивается кредитор последней инстанции в условиях фиксированного курса.

Основную проблему регулирования финансовой системы при фиксированном обменном курсе можно обозначить как конфликт между двумя целями денежно-кредитной политики, для достижения которых используется один и тот же финансовый инструмент. В качестве такого инструмента выступают резервы денежных властей. Этот финансовый инструмент может использоваться для достижения двух целей денежнокредитной политики. Во-первых, поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы к иностранным валютам по определенному обменному курсу. Вторая цель денежно-кредитной политики заключается в поддержании обратимости некоторого класса банковских депозитов в денежные средства. Если банки полностью прекращают погашать обязательства, происходит коллапс финансовой системы. Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо провалы рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе.

Если власти устраняются от поддержания банковской системы, рыночная стоимость банковских депозитов должна отражать способность банка самостоятельно выполнить свои обязательства, т. е. стоимость банковских пассивов рассчитывается с учетом оценки качества банковских активов и уровня собственного капитала. В случае массового изъятия вкладов из банков, подозреваемых в неплатежеспособности, возможны только два варианта развития событий. Или банк, — несмотря на ухудшение ликвидности, — продолжает погашать свои обязательства, либо он останавливает бегство вкладчиков, заморозив выполнение обязательств. Во втором случае, если банк окончательно не закрывается, его обязательства начинают обращаться на рынке с дисконтом к номиналу.

Как показывает международный опыт, банковский кризис чаще всего следует за кредитным бумом. Во многих быстро растущих странах приток капитала из-за рубежа способствует росту ликвидности и, как следствие, увеличению банковского кредитования. Например, в Мексике в 1989;94 гг. до валютного кризиса, когда на внутренний рынок беспрерывно шли новые капиталы, кредитование частного сектора банками росло в среднем на 27% ВВП в год. В течение трех лет, последовавших за кризисом, этот показатель составил только 11% ВВП. Чаще всего кредитная экспансия сопровождается оптимистичными взглядами на экономические перспективы. В результате образуется рекурсивная связь: оптимизм увеличивает стоимость активов, что, в свою очередь, поднимает стоимость обеспечения и приводит к новому витку кредитования. Если банковский сектор испытывает недостаток в пруденциальном надзоре и регулировании, финансовый бум заканчивается балансовыми убытками из-за обесценения внутренних активов и удорожания иностранных пассивов.

Существует несколько механизмов, призванных предохранить банковскую систему от подобных проблем. Одним из самых легких является создание фондов по страхованию депозитов и улучшение банковского регулирования. И тот и другой методы позволяют снизить нагрузку на бюджет. Тем не менее, как показывает практика, власти для того, чтобы не допустить цепную реакцию банкротств берут банки на поруки, в результате чего задача компенсации банковских убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Чтобы этого не произошло первое, что может быть рекомендовано — придерживаться стандартов банковского регулирования, надзора и бухгалтерского учета, разработанных Базельским Комитетом при Банке Международных Расчетов.

Итак, помимо денежной экспансии властям необходимо отслеживать кредитную экспансию и состояние банковской системы, являющейся создателем денег благодаря денежному мультипликатору. Однако расширение анализа показывает, что и этого не достаточно. В 1957 г. в Великобритании был создан Комитет по изучению работы денежной системы (т.н. Комитет Редклиффа). Используемый Комитетом подход к исследованию и обнаруженные им факты привели к созданию концепции, что финансовая система, включая являющееся ее ядром банки, должна рассматриваться в широком аспекте, охватывающем все финансовые институты и рынки. Комитет Редклиффа отверг традиционный взгляд на банки как на единственных создателем денег и пришел к выводу, что задачей денежно-кредитной политики должно быть влияние на состояние ликвидности экономики в целом — широкое понятие, затрагивающее не только объем ликвидных активов, но и операции и ожидания рынков и финансовых институтов, создающих такие активы и работающие с ними. Выводы Комитета Редклиффа привели к появлению т.н. нового взгляда на денежную массу («new view «on money supply), который заключается в том, что денежное предложение формируется не только из банковских депозитов, но и из всех денежных обязательств финансовой системы. Если говорить на языке современной экономической теории, то для предотвращения кризисов властям необходимо контролировать общую финансовую экспансию и мыльные пузыри в экономике.

Термин экономика мыльных пузырей появился с легкой руки издательства Asahi, и обозначал он изначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980;х гг. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на активы, подъемом экономической активности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. По оценке экономистов Исследовательского института при Банке Японии расширение мыльного пузыря поддерживается несколькими факторами:

агрессивное поведение финансовых учреждений;

финансовое дерегулирование и либерализация;

неадекватный риск-менеджмент со стороны финансовых институтов;

слабое регулирование банковского сектора;

продолжительная мягкая денежно-кредитная политика;

налогообложение и регулирование, стимулирующее рост цен на реальные активы;

избыточное доверие и эйфория по отношению к экономическим перспективам;

концентрация операций в нескольких местах, становящихся финансовыми центрами.

Как правило, экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика ведут не только к кредитному, но и к финансовому буму в целом. Бум со временем способствует накоплению излишнего долга и неэффективным инвестициям в реальные активы из-за их переоценки. Пирамида может разрушиться сама, как это прекрасно описывается теорией рефлексивности Дж. Сороса, или благодаря действиям властей, пытающих затормозить ее развитие. Ужесточение денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции и корректировки платежного баланса, ведут сначала к падению цен на активы, а затем к снижению экономической активности и сложностям с обслуживанием внутреннего и внешнего долга. Уменьшение стоимости обеспечения и чистого накопленного богатства сказываются высоким уровнем безнадежных кредитов, который угрожает платежеспособности банковской системы. Как показывают эмпирические исследования, ухудшение макроэкономических условий и кредитный бум сыграли главную роль в валютных кризисах латиноамериканских стран в 1980;х и 1990;х гг Таким образом, проблема валютного кризиса охватывает обширный круг вопросов: от проблемы оптимального регулирования экономики в целом до поведения индивидуумов на микроэкономическом уровне.

Так возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать частого повторения валютных потрясений? Одно решение предлагает властям следовать более продуманной и последовательной экономической политике. Тогда у спекулянтов просто не возникнет повода для начала атаки на валютный курс. Все приведенные выше соображения говорят о том, что на практическом уровне это вряд ли возможно. Беглый взгляд на валютные кризисы 1990;х гг. показывает, что лучше всего их можно описать посредством моделей второго поколения. Их разработка выявила, что валютные кризисы могут произойти, даже если между внутренней экономической политикой и валютным режимом существует полная совместимость. Согласно моделям второго поколения валютные кризисы объясняются не реальными действиями властей, а ожиданиями финансовых рынков того, что власти могут захотеть сделать.

Таким образом, даже если власти следуют более продуманной и последовательной экономической политике, он не гарантирует защиты от валютных кризисов. Против иррационального поведения инвесторов можно выдвинуть две кардинальные меры. Один вариант решения проблемы восходит еще к 1960;м гг. В тот период валютные кризисы были редкостью, поскольку действовал жесткий контроль за движением капитала, и массы горячих денег, вызывающие кризисы, просто не могли перемещаться из одной страны в другую. Иными словами, власти контролировали мобильность международного капитала, и кризисы не могли происходить просто в силу запрета на операции с валютными ценностями.

Насколько может быть эффективной политика краткосрочной изоляции, выраженная через контроль за движением капитала или отказ от конвертируемости? Если международные кризисы передаются сквозь временные каналы, то стратегия краткосрочной изоляции может быть использована против валютных кризисов. Однако если кризисы распространяются через перманентные каналы, то ее эффективность можно поставить под сомнение. Проблема заключается в том, что у временных каналов трансмиссионные механизмы изменяются в течение кризиса, а у перманентных каналов их структура остается постоянной как в кризисные, так и в спокойные времена. Опыт последних финансовых потрясений свидетельствует о том, что межрыночные связи существенно не изменяются в течение кризиса, т. е. большинство шоков передаются по перманентным каналам (торговые связи, совокупные шоки и т. д.). И лишь незначительное число доказательств существует в пользу временных каналов (множественное равновесие, эндогенные проблемы ликвидности). Таким образом, стратегия краткосрочной изоляции не будет успешна в предотвращении кризисов, ее использование приведет только к задержке макроэкономической адаптации к внешнему шоку.

Другой вариант состоит в том, чтобы гарантировать частному сектору дальнейшее поведение властей. Необходимо гарантировать, что действия государства в будущем никоим образом не войдут в противоречие с политикой фиксированного валютного курса. Можно попытаться гарантировать это разными способами, однако единственной полноценной страховкой от валютных кризисов остается отсутствие валютного курса как такового. Другими словами, если страны хотят поддерживать валютную стабильность, они должны избегать половинчатых решений и присоединяться к валютному союзу с общей денежной единицей. Это вовсе не означает, что против валютного кризиса нет эффективных защитных мер. Все перечисленные рекомендации будут снижать вероятность наступления кризиса, однако вхождение в валютный союз представляет собой самое эффективное средство его предотвращения.

Заключение

Резкое усиление социального аспекта. Прогрессирующее увеличение масштабов последствий валютно-финансовых кризисов для национальных экономик во второй половине 90-х годов значительно усилило социальные проблемы в пострадавших странах. Средняя «цена» валютно-финансового кризиса в развивающихся странах увеличилась с нескольких процентов ВВП в начале десятилетия до 10−20% ВВП в конце. Например, масштабы потерь Индонезии в 1997;1999 гг. составили свыше 30% ВВП. В результате кризиса наблюдается значительное падение жизненного уровня населения, резкое усиление диспропорций в социальном расслоении общества.

В некоторых случаях это приводит к перерастанию кризиса валютно-финансового в политический, сопровождающийся социальными волнениями и беспорядками. Новые тенденции в развитии валютно-финансовых кризисов в сочетании с их интернационализацией значительно повышают уязвимость национальных финансовых систем развивающихся стран. Ускорение процесса глобализации мировой экономики в последнее десятилетие привело к тому, что валютно-финансовые кризисы стали все более учащаться. И это вызывает особые опасения.

В результате работы можно сделать следующие выводы:

Для Российской Федерации, относительно недавно начавшей создавать открытую рыночную экономику и уже успевшей испытать разрушительные последствия мирового валютно-финансового кризиса 1997;1999 годов, особенно полезен опыт развивающихся стран. В рамках разработки долгосрочной валютной политики для России, несомненно, интересен также опыт некоторых государств Европы, которые в 1960;1970 годы, благодаря взвешенной государственной политике в области финансового регулирования, смогли не только успешно противостоять валютным кризисам, но и перейти из разряда «догоняющих» в категорию развитых стран.

Финансовый кризис 2008 года в России как часть мирового финансового кризиса стал возможным, по мнению помощника Президента России А. Дворковича, из-за произошедшей интеграции российской экономики в мировую экономику, когда «любое событие за рубежом оказывает влияние на стоимость российских облигаций и акций, на ликвидность, доходы граждан и рост экономики» .

После очередного снижения курса российской валюты 5 декабря относительно бивалютной корзины на 1%, что связывалось с удешевлением основой статьи российского экспорта — нефти (цены на марку Urals 5 декабря снизились до четырехлетнего минимума — $ 36 за баррель), участники рынка ожидали от ЦБ более резкой девальвации уже в начале следующего года. 12 декабря заявление заместителя главы Минэкономразвития в котором было сказано, что Российская экономика вошла в стадию рецессии.

Список используемой литературы Моисеев С. Р., Международное распространение кризиса, Финансовый менеджмент, 2007.

Левицкий Ярослав, Валютный кризис может повториться?, Реальная политика, 28/03/2008.

Kaminsky G. and Reinhart C. Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian Crisis // NBER Working Paper. —2008. — № 7687.

Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria // Working Paper. — № 142. — International Monetary Fund, September 2007.

Calvo G. and Mendoza E. Contagions, Globalization and the Volatility of Capital Flows // In: Edwards S. (ed.). Capital Flows and the Emerging Economies. — University of Chicago Press, 2007.

Drazen A. Contagious currency crises. — Mimeo, 2007.

Генкин А.С., Частные деньги: история и современность, Альпина Паблишер, 2008, 517.

Долженкова Л. Д. Кризисы и реформы. Дестабилизация финансовых рынков конца 90-х годов ХХ в. и изменение архитектуры международной валютно-кредитной системы, Логос, 2007.

В отечественной прессе этот специализированный термин иногда переводят как «вирус» (например, «вирус азиатского кризиса»), однако более достоверный, хотя и менее литературный перевод — «инфекция».

Kaminsky G. and Reinhart C. Bank Lending and Contagion: Evidence from the East AsianCrisis // NBER Working Paper. —2008. — № 7687.

Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria // Working Paper. — № 142. — International Monetary Fund, September 2007.

Долженкова Л. Д. Кризисы и реформы. Дестабилизация финансовых рынков конца 90-х годов ХХ в. и изменение архитектуры международной валютно-кредитной системы, Логос, 2007, 249.

Calvo G. and Mendoza E. Contagions, Globalization and the Volatility of Capital Flows // In: Edwards S. (ed.). Capital Flows and the Emerging Economies. — University of Chicago Press, 2007.

Kaminsky G. and Reinhart C. Op. сit.

Долженкова Л. Д. Кризисы и реформы. Дестабилизация финансовых рынков конца 90-х годов ХХ в. и изменение архитектуры международной валютно-кредитной системы, Логос, 2007, 137.

Drazen A. Contagious currency crises. — Mimeo, 2007.

Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria // Working Paper. — № 142. — International Monetary Fund, September 2007.

Левицкий Ярослав, Валютный кризис может повториться?, Реальная политика, 28/03/2008.

Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria // Working Paper. — № 142. — International Monetary Fund, September 2007.

Левицкий Ярослав, Валютный кризис может повториться?, Реальная политика, 28/03/2008.

Левицкий Ярослав, Валютный кризис может повториться?, Реальная политика, 28/03/2008.

Генкин А.С., Частные деньги: история и современность, Альпина Паблишер, 2008 211.

Генкин А.С., Частные деньги: история и современность, Альпина Паблишер, 2008, 182.

Генкин А.С., Частные деньги: история и современность, Альпина Паблишер, 2008, 268.